夜雨聆风半导体与科技板块高歌猛进，创新药二级市场却持续沉寂。
当下国内创新药的管线，几乎都能被精确计算：靶点、对标、TAM、市场份额、峰值销售额，每一项都能在 Excel 里填得严丝合缝。
这些当然有用，特别在市场反弹、估值修复时。
但笔者想，创新药牛市从来不是算出来的——它只能诞生于那些 Excel 里填不进去的、“算不出来”的未来。
过去很多业内朋友都有感触：大药企的预算从来不是钱，而是被切割成3-5年项目包的刚性支出，每个包都绑定了明确的IRR要求和退出节点。GSK的Tanzeum、赛诺菲的Adlyxin、阿斯利康的Bydureon全部死于此：2014年获批 2017年退市；2016年获批，2023年退市；2024年全线停产。不是科学失败，是 Excel 不允许它们活到第六年。
BMS2012年斥资53亿美元收购Amylin，最终在2020年将GLP-1相关资产折价出售给AZ，后者同年彻底退出该赛道。越是花高价买入成熟资产，对短期回报的要求就越苛刻，本质上是给自己套上了确定性的绞索。种树的人在基本面起点播种培育，摘果子的人在叙事高点买入确定性，两种战略本身无所谓对错。但当公司都为短期 IRR 服务时，组织免疫系统会精准杀死“尚未被验证的创新”，唯独对“不会被追责的平庸”网开一面。
这套免疫系统的核心，正是大药企立项委员会的三套抗体：可预测性（有已上市的对标药吗？）、可量化性（TAM 能算到多少？）、短期交付性（五年内能报产吗？）。这三道防线共同构筑了一道 "确定性防火墙"。这三套抗体的共同指向，是系统性地筛选叙事高点的项目：靶点清晰、对标明确、TAM 可精确测算、退出路径一目了然。一个能在立项会上全票通过的项目，往往意味着叙事高度同质化，所有人用同一套 Excel 算出了同样的账。
立项委员会不是在选项目，是在选已经被行业充分认可的共识。而被错杀的 "有重大分歧" 的提案，往往处于基本面起点：临床数据不完整、没有已上市对标、TAM 无法填入现有模型。立项委员会把它们当作风险项清除，但案例反复证明，真正的创新生于这种不确定性。当然，分歧本身不创造价值，只有 "分歧最终被验证为正确" 才创造价值。立项会错杀的从来不是疯子，而是那些在时间维度上无法被现有评估框架容纳的提案。
那么，TAM 本身是敌人吗？并不是。历史上他汀、胰岛素在立项时都对应着巨大的未满足临床需求，最终也成就了伟大的产品。真正的陷阱在于，立项委员会桌上的TAM计算器，只能识别 "已存在的巨大市场"，却识别不了 "可以被创造出来的巨大市场"。当评估体系把静态的、当前的、可量化的TAM当作核心否决权时，那些需要时间重新定义疾病、教育市场、重塑支付路径的平台型创新，就会被系统性地清除。
同样的逻辑也折磨着创新药投资人。他们最常问的三个问题——TAM 多大？对标哪个产品？几年能 BLA？—— 和大药企立项委员会的审查清单如出一辙。LP 要七年退出，GP 要年度 IRR，创始人要活下去。三方合谋之下，所有人挤向同一个TAM最大的适应症，追逐同一个叙事高点。
其结果：全球 HER2 ADC 管线中国占比超过 60%，TROP2 ADC 占比超过 70%，Claudin18.2 ADC 占比超过 80%。PD-1 的内卷悲剧正在一遍遍重演：临床资源被稀释，审评优势归零，上市即价格战。这种内卷不是偶然，是资本周期与估值体系合谋的必然结果。当排列组合式的微创新就能躺赢，谁愿意去无人区翻金矿？不是创始人没有眼光，是 “播种与种树” 的眼光在当前短视的资本结构里无法被定价。
与此同时，全球新药正在经历潜移默化的范式转移。过去二十年，行业最擅长的是第一种创新：解决已经存在的巨大未满足需求。但低垂的果实正在被摘完，同一通路的微创新收益急剧下降。越来越多的伟大创新，将不得不走第二种路径：创造原本不存在的TAM，必须躲开伪需求陷阱，失败率极高。
GLP-1减重本身就是非常typical的案例。 2010年之前，肥胖在全球绝大多数支付体系里不被视为需要药物治疗的疾病，TAM几乎为零。是诺和和礼来用二十年时间，通过临床数据、患者教育和支付谈判，把这个 TAM 从零创造到了千亿美元级别。它们不只是做了更好的分子，更是把肥胖从一个生活方式问题，重新定义为一个慢性病超级市场。
第二种路径需要的可能不是更复杂的Excel表格，而是对疾病本质和支付体系演进的长期判断力。创新药行业需要的不是多少个跟随者，是更多敢在立项意见上写下“我们现在算不清这个市场有多大，但十年后回头看，今天种的树会重新定义整个赛道。“的创始人。
毕竟，身处新药行业的你羡慕英伟达屡创新高，但今天5万亿美元市值的种子，早在2006年就已埋下——那一年，它赌上十年全力押注CUDA，这个当时看来“可能失败”的平台。
于2026年5月20日晚
