夜雨聆风
本文首发于5月23日《金融投资报》名家专栏。面对这一轮AI牛市，牛书斌认为，先要回答两个问题：现在到底算不算泡沫？历史上的这种科技革命带来的股价上涨，最后都是怎么破掉的？
文/思瑞投资宏观对冲投资经理 牛书斌
Anthropic Claude今年取得了突破性进展，ARR（月度收入年化值）从去年年底的90亿美金快速增长到3月底的300亿美金，4月底的440亿美金。
如果说ChatGPT-4的发布是iPhone 1和Tesla Model S，那么Claude Opus 4.6的出现就相当于iPhone 4和Tesla Model 3的出现，终端应用开始加速爆发和普及。
在这种情况下，美股各大厂也进一步加码资本开支。根据彭博一致预期的最新数据，三大云厂商+甲骨文+Meta今年资本开支将达到7390亿美元，占今年营收的38.3%，几乎吞噬掉这些公司所有的经营现金流。
当我们参与AI投资/投机的时候，两个问题始终萦绕在我们心头：
1.现在到底算不算泡沫？
2.历史上的这种科技革命带来的股价上涨，最后都是怎么破掉的？
01
细分板块存在泡沫
加息有利于刺破资产泡沫
对于第一个问题，从估值上看，目前彭博一致预期的纳斯达克100指数和费城半导体指数，将在未来12个月市盈率均处在过去五年波动区间内，很难从估值上看出任何泡沫迹象。估值泡沫可能存在于一些细分板块。
对于第二个问题，我们回顾了自2000年互联网泡沫以来的三次科技浪潮。
一、2000年的互联网泡沫
开始时间：1995年
见顶时间：2000年3月
见顶原因：美联储加息；美国法官判决微软垄断（微软当日暴跌15%，纳斯达克指数暴跌8%）。
美联储从1998年9月开始降息，之后又从1999年6月开始加息，但互联网泡沫顽强的持续到了2000年3月，此时联储已经加息超1%.
二、移动互联网
开始时间：标志性事件是07年苹果推出iPhone 1和iOS操作系统。
见顶时间：没有一个很统一的见顶时间，如果看苹果股价的话，2008年金融危机之后一直涨到12年10月，随后回调近50%，但随后又上涨170%创新高。如果看Google股价的话，从金融危机后一直到20年疫情前都没有特别显著的回调。
三、新能源和美国软件股
开始时间：2020年3月疫情后
见顶时间：2021年11月
见顶原因：美联储主席鲍威尔承认通胀不是暂时性的，并开启加息周期。
总的来说，加息对于刺破资产泡沫还是很有效的，现在美国的经济环境也确实有加息的条件：海峡还没有开放，通胀有从能源价格向核心通胀传导趋势。新任联储主席对后续政策利率的看法是最值得关注的。
其次的话，持续关注OpenAI/Anthropic等头部大模型厂商的ARR，如果突然出现比较大的增速放缓（如OpenAI 2025年下半年的情况），那么也会导致资金重新进入观望。下半年美股市场还会迎来SpaceX的巨型IPO，OpenAI和Anthropic也有可能要IPO。巨型IPO短期内对资金面肯定还是有影响的。
02
原油将继续上涨
后续市场取决于是否加息
讲完AI，再讲一下原油和通胀的情况。
根据IEA月报，全球可观测原油和成品油库存在4月再下滑1.17亿桶，合390万桶每天。可观测库存下降速度低于中东被封锁的产量，主要是因为战储的释放（大概200万桶每天，很多战储不在可观测库存数据中）、霍尔木兹海峡内库存的累积（产的油运不出去先存着，也会被统计到可观测库存中）以及需求下降/政策干预。
原油库存持续下滑也就意味着目前的价格并不是一个稳态。后续结果仍旧很二元：要么海峡能放开油价逐渐下降，要么海峡持续关着，还需要涨价摧毁掉大几百万桶的需求。如果需要摧毁600万桶每日的需求，根据联储2016年7月测算原油需求弹性的论文——Oil Price Elasticities and Oil Price Fluctuations，预计油价在目前$100美元的基础上还需要上涨至少超过60%.
如果油价涨到超过$150，联储可能需要大幅度的快速加息去打压通胀，尤其是4月核心环比通胀本身就在0.376%的高位，远高于联储年化2%的目标。
当然也有一种可能就是美联储现任主席沃什就是不加息，他可以有很多理论，比如AI即将带来劳动力市场疲软等，其实核心就是抛弃美国普通民众，全力支持AI发展。所以到最后还是要看联储怎么表态。21年的时候鲍威尔也是在21年初通胀就大幅上行后持续坚持通胀暂时论，一直坚持了7个月才改口，股票和债券市场也是在他改口后才大幅调整。
