
本文首发于5月23日《金融投资报》名家专栏。面对这一轮AI牛市,牛书斌认为,先要回答两个问题:现在到底算不算泡沫?历史上的这种科技革命带来的股价上涨,最后都是怎么破掉的?
文/思瑞投资宏观对冲投资经理 牛书斌
Anthropic Claude今年取得了突破性进展,ARR(月度收入年化值)从去年年底的90亿美金快速增长到3月底的300亿美金,4月底的440亿美金。
如果说ChatGPT-4的发布是iPhone 1和Tesla Model S,那么Claude Opus 4.6的出现就相当于iPhone 4和Tesla Model 3的出现,终端应用开始加速爆发和普及。
在这种情况下,美股各大厂也进一步加码资本开支。根据彭博一致预期的最新数据,三大云厂商+甲骨文+Meta今年资本开支将达到7390亿美元,占今年营收的38.3%,几乎吞噬掉这些公司所有的经营现金流。

当我们参与AI投资/投机的时候,两个问题始终萦绕在我们心头:
1.现在到底算不算泡沫?
2.历史上的这种科技革命带来的股价上涨,最后都是怎么破掉的?
01
细分板块存在泡沫
加息有利于刺破资产泡沫
对于第一个问题,从估值上看,目前彭博一致预期的纳斯达克100指数和费城半导体指数,将在未来12个月市盈率均处在过去五年波动区间内,很难从估值上看出任何泡沫迹象。估值泡沫可能存在于一些细分板块。

对于第二个问题,我们回顾了自2000年互联网泡沫以来的三次科技浪潮。
一、2000年的互联网泡沫
开始时间:1995年
见顶时间:2000年3月
见顶原因:美联储加息;美国法官判决微软垄断(微软当日暴跌15%,纳斯达克指数暴跌8%)。
美联储从1998年9月开始降息,之后又从1999年6月开始加息,但互联网泡沫顽强的持续到了2000年3月,此时联储已经加息超1%.
二、移动互联网
开始时间:标志性事件是07年苹果推出iPhone 1和iOS操作系统。
见顶时间:没有一个很统一的见顶时间,如果看苹果股价的话,2008年金融危机之后一直涨到12年10月,随后回调近50%,但随后又上涨170%创新高。如果看Google股价的话,从金融危机后一直到20年疫情前都没有特别显著的回调。
三、新能源和美国软件股
开始时间:2020年3月疫情后
见顶时间:2021年11月
见顶原因:美联储主席鲍威尔承认通胀不是暂时性的,并开启加息周期。
总的来说,加息对于刺破资产泡沫还是很有效的,现在美国的经济环境也确实有加息的条件:海峡还没有开放,通胀有从能源价格向核心通胀传导趋势。新任联储主席对后续政策利率的看法是最值得关注的。
其次的话,持续关注OpenAI/Anthropic等头部大模型厂商的ARR,如果突然出现比较大的增速放缓(如OpenAI 2025年下半年的情况),那么也会导致资金重新进入观望。下半年美股市场还会迎来SpaceX的巨型IPO,OpenAI和Anthropic也有可能要IPO。巨型IPO短期内对资金面肯定还是有影响的。
02
原油将继续上涨
后续市场取决于是否加息
讲完AI,再讲一下原油和通胀的情况。

根据IEA月报,全球可观测原油和成品油库存在4月再下滑1.17亿桶,合390万桶每天。可观测库存下降速度低于中东被封锁的产量,主要是因为战储的释放(大概200万桶每天,很多战储不在可观测库存数据中)、霍尔木兹海峡内库存的累积(产的油运不出去先存着,也会被统计到可观测库存中)以及需求下降/政策干预。
原油库存持续下滑也就意味着目前的价格并不是一个稳态。后续结果仍旧很二元:要么海峡能放开油价逐渐下降,要么海峡持续关着,还需要涨价摧毁掉大几百万桶的需求。如果需要摧毁600万桶每日的需求,根据联储2016年7月测算原油需求弹性的论文——Oil Price Elasticities and Oil Price Fluctuations,预计油价在目前$100美元的基础上还需要上涨至少超过60%.
如果油价涨到超过$150,联储可能需要大幅度的快速加息去打压通胀,尤其是4月核心环比通胀本身就在0.376%的高位,远高于联储年化2%的目标。
当然也有一种可能就是美联储现任主席沃什就是不加息,他可以有很多理论,比如AI即将带来劳动力市场疲软等,其实核心就是抛弃美国普通民众,全力支持AI发展。所以到最后还是要看联储怎么表态。21年的时候鲍威尔也是在21年初通胀就大幅上行后持续坚持通胀暂时论,一直坚持了7个月才改口,股票和债券市场也是在他改口后才大幅调整。
夜雨聆风