夜雨聆风今天朋友圈有两个公司关注度很高，一个是市值突破万亿的半导体公司美光科技，具体可以看财经杂志的文章：《美光科技市值突破万亿美元，结构性变革还是周期顶点》。
另一个是去年底因巨额年终奖备受关注的卖内存的公司SK海力士，它们给员工发放高达1870%基本工资的绩效奖金，仅四天到账。这背后，是它对应的极其清晰的产业事实：HBM（高带宽内存）已经成为AI时代的关键基础设施。具体可以看钛媒体的这篇报道：《比英伟达还能赚！2012它差点破产，如今靠内存闷声发财》。
不知道大家有没有观察到，现在关于AI题材和公司的报道，主角并不总是OpenAI、英伟达这类传统的明星公司了，越来越多产业链后端的公司冒了出来，这其实是一个非常有意思的信号。
因为当一轮技术革命开始从“明星公司”扩散到整个产业链，甚至连过去周期性极强、利润并不性感的环节，都开始被资本重新定价时，一个经典问题就会重新浮现：AI，是否正在形成一场泡沫？
这个问题，去年年底今年年初的时候中美两地都有一个比较集中的讨论，美国NPR的《Planet Money》也专门做了一期，他们采访了哈佛商学院研究泡沫的金融学教授Robin Greenwood和他的团队，试图回答一个几乎每个时代都会出现的问题：我们究竟是在见证新时代，还是正在重复旧泡沫？
我在几周前对谈硅谷知名投资人Steve Hoffman的时候，也专门请教了他这个问题。
不同研究方向、不同行业领域、不同社会角色的人，对于这个问题有不同的感知和判断，但不同的回答可以帮助我们去理解AI泡沫这个议题，是如何形成的，可以从哪些维度进行分析和做判断。
泡沫，总是诞生于“新世界”
经济学里对泡沫有一个经典定义：资产价格远远高于它当前真实价值，并且人们依然愿意继续买入。
历史上，大部分泡沫，不会诞生于“无聊行业”。不会是生产袜子和洗衣液的行业，也不会是便利店行业…
真正的大泡沫，往往都伴随着一种“新世界叙事”：几百年前的铁路、电力，后来的汽车、更近的互联网、区块链等等。因为只有在这些领域，人们才无法准确估值未来。而“不确定性”，恰恰是泡沫最好的土壤。
今天的 AI 也是如此。没人真正知道：大模型会不会成为下一代操作系统；AI Agent 是否会重构软件行业；AI 是否会创造新的生产关系；算力需求到底有没有天花板…于是，资本开始用一种近乎“信仰”的方式下注未来。
当“卖铲子的人”开始疯狂上涨
今天越来越多传统商业叙事中并不“性感”的公司和产业版块，也开始被 AI 重估。美光、SK 海力士、HBM、高带宽内存、光通信、液冷、电力……
这些公司过去很多属于长周期、重资产行业，利润率波动极大，经常几年亏一次。但 AI 改变了资本市场的叙事逻辑。
因为大模型训练，本质上是一个极其恐怖的“基础设施吞噬器”。它不仅“吃” GPU，它还“吃”内存、带宽、电力、数据中心、网络、散热、铜、能源…
于是市场开始相信：AI 不是一个软件革命，而是一场新的工业革命。
而一旦市场开始相信“新时代”，估值体系就会发生变化。这也是为什么近一年来越来越多人在担忧AI 会不会像2000年的互联网一样要崩。
哈佛教授总结了四个“泡沫信号”
NPR节目里提到，哈佛团队研究了美国过去近百年的泡沫案例，提出了四个识别泡沫的经典信号。
第一个信号，高估值（Valuation）
所谓“高估值”，指的是一些公司的股价已经被推到了非常高的位置，但它们当下实际赚的钱，却并没有那么多。经济学里有一个非常经典的指标，叫做“市盈率”（Price-to-Earnings Ratio，PE）。简单来说，就是把一家公司的市场估值，与它当前真实的盈利能力进行比较，然后问一句：“这个价格真的合理吗？”而当一家公司的市盈率高得惊人时，往往意味着市场买的已经不是它的现在，而是对未来的强烈乐观预期。
第二个信号，高波动（Volatility）
也就是说，你会发现某个行业里的股票价格开始剧烈波动，忽上忽下，大幅跳动。这往往意味着，市场对于这些公司的真实价值，其实并没有形成稳定共识。投资者情绪、预期和叙事正在快速变化，整个市场开始进入一种高度兴奋、甚至带有投机色彩的状态。
第三个信号，融资狂热（Issuance）
市场上开始出现大量新公司上市（IPO），或者越来越多的企业增发股票、融资募资。本质上，是这些公司正在不断从公众投资者手里吸收更多资金。历史上，很多泡沫时期都会出现这种现象——资本市场进入极度亢奋状态，企业融资变得异常容易，甚至只要和热门概念沾边，就能迅速获得市场追捧。
互联网泡沫时期，这是极其明显的特征；而今天AI领域其实还没有完全进入这个阶段。至少目前真正的大厂，还主要依赖自身现金流投入AI。
第四个信号，则是研究团队认为最危险、也最具有代表性的特征——“加速度上涨（Acceleration）
如果把股价走势图画出来，它不再是一个稳定向上的斜线，而更像是一条突然向上冲刺的曲线，呈现出某种指数级“起飞”的状态。换句话说，市场已经不再只是乐观，而开始进入一种越来越强烈的情绪自我强化过程。
哈佛团队认为，目前 AI 已经出现了部分泡沫特征，但还没有进入最疯狂阶段。他们给出的判断是：“Early Bubble（泡沫早期）”
即使 AI 是泡沫，它一定是坏事吗？
这是这个话题最有意思的地方。因为很多人会默认泡沫等同于灾难，但历史未必如此。
互联网泡沫曾经也被认为是“灾难”，2000年互联网泡沫破裂后，大量公司倒闭。但很少有人注意：当年被疯狂铺设的光纤网络，并没有消失。那些曾被嘲笑为“过度投资”的基础设施，后来变成了宽带互联网，变成了YouTube、Netflix，变成了云计算，以及今天整个数字经济。甚至有人认为：如果没有那场泡沫，互联网基础设施不会建设得那么快。
好像也是有点道理，AI 可能也正在经历类似过程。今天全世界都在疯狂建设AI 数据中心、GPU 集群、算力网络、电力系统、AI Infra等等，一定会有有很多重复建设，也一定会有很多失败项目。但问题在于：即使资本市场高估了AI，社会是否依然会因此获得大量长期基础设施？
这是一个很值得思考的问题。因为很多真正改变世界的技术，在早期看起来都像泡沫。铁路如此。互联网如此。今天的 AI，也可能如此。
所以，AI到底是不是泡沫？也许答案是：它既是泡沫，也是新时代。
现在的商业世界，更像是一场“资本极度乐观推动下的未来基础设施竞赛”。它可能会经历剧烈调整，很多公司会消失，很多估值会腰斩。但 AI 本身，大概率不会。
就像2000年互联网泡沫破裂后，.com消失了一批，但互联网留下来了。
而今天，“AI 会不会泡沫化？”可能不是一个最重要的问题，我们要追问的，是“如果 AI 真的是下一代基础设施，谁会成为新时代真正的卖水人？”