夜雨聆风
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香港电台（Radio Television Hong Kong, RTHK），成立于1928年，是香港广播史上最悠久的广播机构，也是唯一政府拥有的公共电台，主要功能是宣传政府的政策、制作教育及资讯节目。
2026年5月5日，迈睿资产管理（Merit Asset Management）首席执行官王浩宇参加香港电台专访。
主持人：您怎么看待一季度以来全球市场尤其是半导体和AI产业这一波强势上涨？结合A股相对滞后的表现和近期的波动，您认为当前AI板块的估值是否已经偏高，存在较大的泡沫风险？
王浩宇：我们最近跑了很多产业链调研，从真实的一线情况来看，我觉得市场其实是聪明的。
我把这一轮AI行情分成两部分来看：实火和虚火。
1、实火：有真实需求和业绩支撑
所谓“实火”，就是真金白银在创造价值，公司有盈利、有订单。典型代表就是GPU、内存和存储。
以英伟达为例，市值已经冲到约5万亿美元，不断创历史新高；A股、港股给GPU做配套的公司也都涨了很多。
再看存储，更是一骑绝尘——韩国市场屡创新高，三星、SK海力士都是全球最重要的供应商，背后反映的就是明显的供不应求。
为什么会出现这种情况？
我们和不少做算力、卖token的公司做过深入交流，拿到的是周度级别的内部数据：
每周token的使用量都在翻倍。
这个数字非常夸张——如果按三周来算，就是2³=8倍；再往后就是2的N次方，体量会大到难以想象。
Token本质上就是算力消耗：
现在不管是各种AI Agent，还是大模型调用，每一次完成任务，都在消耗token，也就是在消耗GPU、消耗电力。
这就像当年手机从3G升级到4G、5G——今天大家的月流量动辄几十GB、上百GB，而在3G刚出来时，每个月100MB都用不完。
现在对token的需求，已经完全回不到“3G时代”了，而且这个过程是不可逆的。
更关键的是，AI的渗透率仍然非常低。
哪怕AI现在这么火，无论是居民端还是企业端，真正在用AI的可能也就3%～5%。
从5%到50%、再到100%，还有非常长的路要走，这意味着算力和存储的需求还会持续增长。
所以我们看到，像英伟达、AMD，包括光模块、光纤等环节，业绩（EPS）都在爆发式增长。
这一轮上涨，不是空炒概念，而是有扎实的基本面支撑。
2、虚火：估值与营收严重脱节
相比之下，“虚火”主要集中在一些偏早期的应用层，比如各类AI Agent项目。
我们最近接触了不少VC和初创团队，有的公司只有8～10个人，创始人可能是从Google、Meta等大厂出来的资深工程师或科学家，带着一个PPT出来融资，A轮或天使轮估值就敢喊到40～50亿美元。
这类公司往往还没有稳定收入，更谈不上盈利，估值却已经飞到天上去了。
这种状态，很容易让人联想到2000年的互联网泡沫：
公司没有营收、没有利润，只有故事和愿景。
在“实火”部分，资本市场还能看到EPS的支撑；但在这些“虚火”项目上，估值和基本面严重脱节，泡沫风险是不小的。
3、总体判断
整体来看，AI这个大方向肯定是对的，它是人类技术和文明发展的必然阶段。
但从投资角度看，要分清楚：
哪些是有真实需求、有业绩支撑的“实火”；
哪些是估值透支、故事大于基本面的“虚火”。
AI毫无疑问还处于早期阶段，未来空间巨大，但在这个过程中，波动和分化也会非常剧烈。
主持人：站在全球视角，您觉得目前中国内地以及香港地区那些偏早期、甚至天使轮的AI项目，和美国的AI项目相比，哪一边的估值泡沫更明显？同时，您是否认为美国那边仍然存在一些比较扎实、值得关注的AI投资机会？
王浩宇：首先要明确一点：有泡沫，不等于马上会破。
比如刚才提到的那些初创公司，一出场估值就到40亿、50亿美元，但它们要做的事，往往需要3～5年，甚至5～10年来验证是否真的成立。
这意味着，对这些公司来说，证伪的时间点偏中期，短期内几乎不可能被证伪。
在这种情况下，即便你明知道有泡沫，也不一定赚得到“泡沫破灭”的钱——尤其是做空。
我非常不建议普通投资者在这个阶段贸然做空：在无法证伪的周期里，泡沫不仅可能不缩小，反而还可能继续吹大，直到某个临界点才集中破裂。
做空不仅风险极高，而且心理压力非常大。
那更好的应对方式是什么？
我更倾向于“脱虚向实”：不去追那些只有故事、没有收入的虚火，而是把资金放在能看到EPS、能真金白银赚钱、而且未来5～10年都绕不开的方向。
哪怕将来很多AI应用公司被淘汰，算力、存储、底层基础设施的需求也不会消失——这些是真正的刚需。
从这个角度看，美国和中国现在有一个共同点：AI领域的泡沫都在扩大。
具体到中国市场，尤其是港股：今年很多人都在说——“港股IPO太快，抽水太多，恒生科技指数跌得很惨”。
但如果把视野拉大一点，跳出恒生科技指数，情况就不一样了。
恒生科技里确实有不少“老灯”——像阿里、腾讯，这些都是成熟公司，增长逻辑和早期科技股完全不同。
但如果你去看整个香港科技板块，会发现有很多新面孔在不断出现。
今年下半年，预计还会有更多新公司登陆，比如：
做算力的企业；
新的大模型公司（目前已有两家，后续还会有更多）；
中间层公司——它们连接算力和大模型，是产业链里的“枢纽”。
这些中间层公司有一个非常重要的特点：收入确定性非常高。
未来3年，随着token使用量快速增长，它们的收入大概率会和token消耗量等比例增长。
换句话说，无论最终是哪个大模型胜出，这些公司都会持续受益。
所以总结一下我的观点：
泡沫确实存在，短期未必会破，盲目做空风险很大；
更稳妥的策略，是围绕“脱虚向实”，投向有真实需求、有业绩支撑的环节；
在美股和港股，都能找到这类机会，尤其是算力、存储、中间层这些基础设施方向。
主持人：现在已经到了5月份，考虑到当前环球局势（特别是特朗普方面的操作）仍充满不确定性，您觉得二季度的投资逻辑会有什么变化？在资产配置上是否会有一些新的选择或转换？
王浩宇：进入5月，我们认为有两个核心变量需要重点关注：
1、美伊冲突与通胀压力
美伊冲突在短期内很难彻底解决，这会直接推高油价。
如果油价持续维持在高位，甚至重新回到100美元以上，那么下半年美国的通胀压力会非常明显。
油价上涨不只是影响出行成本，还会带动整个民生链条的价格上行：从汽油到食品（比如面粉、面包），运输成本上升会传导到几乎所有消费品，CPI和核心CPI都会受到推动。
一旦通胀重新抬头，全年流动性收紧的压力就会加大。
这种情况下，市场对紧缩的预期会增强，风险资产的估值环境也会变得更复杂。
2、美联储与新主席的政策取向
第二个关键点是美联储主席的更替。
鲍威尔的继任者，市场预期可能会更偏向配合特朗普的降息诉求，但从他目前的公开表态来看，态度其实比市场想的更偏鹰派。
他很明确地传递出一个信号：如果通胀起来，他会毫不犹豫地收紧货币政策，把对抗通胀放在首位。
这意味着，即便流动性层面有放松的空间，只要通胀失控，政策还是会转向紧缩。
这也和第一个变量——美伊冲突带来的通胀风险——形成共振，使得下半年流动性环境面临双重压力。
3、资产表现与结构性分化
在这样的背景下，黄金就是一个很好的观察窗口。
此前金价从约5600跌到4200，随后因美伊局势缓和反弹至4800。
但我们认为，如果流动性持续收紧，4800也很难守住，黄金反映的是实际利率和流动性预期，而不是单纯避险。
至于AI和权益市场：在流动性偏紧的环境下，AI板块之所以还能“突飞猛进”，本质上是资金在内部腾挪——大量资金从非AI行业撤出，集中涌向AI相关资产。
这就导致市场出现明显的两极分化：AI热度高企，而其他板块几乎原地不动。
我们预计，这种结构性分化在下半年还会延续。
主持人：近期美元指数表现偏弱，人民币则有上涨走势，结合这些情况，您如何看待接下来汇率、黄金以及石油后续的走势？
王浩宇：关于汇率、黄金和石油，我简单讲一下我们的看法。
1、美元：通胀预期决定强弱
如果通胀真的起来，美元大概率会走强。
原因在于，通胀一旦抬头，美联储加息的预期就会升温。
大家不用只盯着“会不会真的加息”，真正关键的是“加息预期”本身。
举个直观的例子：在美伊冲突之前，市场普遍预期美联储今年会降息2～3次；
但冲突之后，市场已经把降息预期调到接近零次。
这相当于在预期层面，已经“加”了2～3次息，对应大约75个基点。
这种预期变化不是虚的，它已经实实在在地反映在美债收益率上——收益率已经上行了约75个基点。
所以，在加息预期抬升的背景下，美元短期走强的趋势是比较明确的。
长期来看，美元的信用体系依然稳固，我不担心美元的长期地位。
2、石油：高位震荡，下行空间有限
对于油价，我们的判断是：跌不回去，而且中枢会明显上移。
即便美伊冲突未来有所缓和，也很难回到之前的60美元区间，甚至回到80美元以下都不容易。
未来一段时间，油价大概率会在80～100美元之间运行，甚至围绕100美元上下波动。
这会带来很直接的宏观影响：如果全年油价中枢维持在80美元，相比去年的60美元，涨幅超过30%。
仅这一项，就会对整体通胀形成明显的向上拉动。
目前油价已经超过100美元，主要就是因为市场对美伊冲突短期解决不抱希望。
如果后续霍尔木兹海峡被封锁、伊朗大幅减产，油价甚至可能冲到120美元以上。
总结一下：
美元：受加息预期推动，短期偏强，长期信用无忧；
石油：80～100美元是高概率区间，地缘风险升级则可能突破120美元；
油价维持高位，会让下半年全球通胀和货币政策都更复杂。
主持人：考虑到二季度中美关系可能带来的变化，结合近期中国经济数据出现的积极向好迹象、整体经济回暖以及房地产市场的回暖苗头，您认为这是否确定了当前内地（包括A股）的投资机会？此外，您觉得整体的经济环境及货币政策会有一些什么样的变化呢？
王浩宇：1、中国经济：韧性强于预期，正在向好
首先，中国经济确实在改善，而且韧性比很多人想象的要强得多。
回顾2025年年初，中美贸易摩擦升级，美国关税大棒不仅针对中国，也对准全球，当时市场非常悲观，很多人都觉得我们“躲不过这一刀”。
但结果如何？2025年全年中国的出口数据创下了新高。
这说明，即便在那样的高压环境下，中国经济依然挺住了。
进入2026年，这种向好的趋势会更加明显：
高端制造、硬科技、AI等领域都在加速发展；
新能源板块（比如锂电、隔膜、电解液等）已经开始蠢蠢欲动，不少公司已经涨了很多。
当然，科技和新经济的体量在中国经济大盘中占比还不算大，传统动能——贸易、投资、消费——依然是主体。
但目前贸易已经企稳，新经济又在提速，整体环境自然比去年更稳。
从数据上看，国家统计局的数字虽然是滞后的（比如4月公布3月数据），但已经能反映出改善趋势。
而股市是前瞻指标，通常会提前3个月左右反映基本面变化——股市在走好，说明未来3个月经济大概率也会继续好转。
所以，第一个问题的答案是肯定的：中国经济确实在触底回升，而且可能比大家预期的更强。
2、房地产：极度出清后，机会正在显现
第二个问题关于房地产，我们的答案同样是偏积极的。
去年年底我们就表达过对地产不悲观的看法，理由很简单：出清已经非常极致。
过去几年，很多房企——无论国企还是民企——都经历了剧烈的资产负债表收缩：库存卖不掉、回款困难、土地闲置、贷款压力大，最后不得不低价甩货，甚至把土地交还给政府。
结果是，百强房企里剩下的已经不多了，供给端被大幅压缩。
但需求端并没有消失：中国有14亿人，城镇化率还在从50%向70%～80%推进，每年提升1～2个百分点，就意味着每年新增约700万套住房需求（按三口之家计算）。
这些刚需和改善性需求依然存在。
所以，我们的观点和市场主流不太一样：现在很多人“谈地产色变”，但我们反而建议大家关注这个板块。
在供给大幅收缩、需求仍在的背景下，只要政策不再加码打压，而是转向“稳地产”，行业就有修复空间。
事实上，政策已经在微调：从中央到地方，包括“十五五”规划和各类会议，对地产的定调都是“稳”，而不是再加杠杆。
像深圳最近出台的楼市优化政策，就是一个信号——北上广深都会根据实际情况，对原有政策做梳理和调整。
3、综合判断
贸易企稳+新经济提速→中国经济整体好于预期；
地产极度出清+政策托底→今年地产板块不悲观。
因此，我对今年中国经济的判断是：不会比大家想的更差，反而可能带来不少惊喜。
（完）
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