夜雨聆风光模块和液冷，是当下AI算力投资中最受关注的两个细分方向。
一个管数据传输，一个管芯片散热，都是数据中心不可或缺的组成部分。
但如果要比较，它们之间的差异远比相似之处更值得关注。
先说清楚它们各自在解决什么问题。
AI芯片的功耗正在以每一代都翻倍的速度增长。
英伟达H100单卡功耗700瓦，B200到了1000瓦，刚发布的GB300直接拉到1400瓦。
一个机柜塞进去72张卡，整体功耗超过130千瓦。
这个数字已经远远超出了传统风冷散热的能力边界。
英伟达从Blackwell架构开始，液冷不再是可选项，而是标配。
Vera Rubin据说会采用全液冷方案。
液冷解决的是一个物理极限问题：芯片算力再强，散不掉热就跑不起来。
光模块解决的是另一个问题。
AI训练和推理依赖成千上万张GPU协同工作，它们之间需要高速的数据互联。
一个万卡集群内部的数据交换量，远超传统数据中心的需求。
800G和1.6T光模块就是这些GPU之间通信的管道，带宽决定了集群算力的释放效率。
如果说液冷是数据中心的空调，那么光模块则是数据中心的高速公路。
空调坏了，机器跑不动；
路窄了，机器跑不快。
两者都不可或缺，但商业价值的天差地别，恰恰藏在"不可或缺"这三个字的不同含义里。
2025年，全球光模块市场规模约230亿美元。全球数据中心液冷市场规模约48亿美元。
前者是后者的将近5倍。
增速方面。
光模块在2025年同比增长约50%，2026年预计增速进一步攀升至136%——这主要来自1.6T光模块的放量。
液冷市场2025年同比增长约60%，2026年预计维持类似增速。
看起来增速差不多，但有一个关键区别：光模块的增速是由"量价齐升"驱动的，液冷的增速更多是"量升价平"甚至"量升价跌"。
具体来说，800G光模块的ASP（平均售价）远高于400G，1.6T又远高于800G。中际旭创每卖出一个1.6T模块，收入和利润都比800G时代上一个台阶。
而液冷系统的价格因为大量新玩家涌入，正在承受明显的下行压力。
英维克2025年营收增长32%，但毛利率从三季度的峰值开始回落，全年毛利率27.86%，到2026年一季度更是只剩24.26%。
一个越卖越贵，一个越卖越便宜。
这个趋势如果持续，两个行业的盈利差距只会越拉越大。
竞争格局：一个已经决出胜负，一个还在混战
光模块行业已经形成了清晰的中国双寡头格局。
中际旭创2025年全球市占率23.4%，连续三年出货量全球第一，比第二名Coherent高出近7个百分点。
新易盛紧随其后，市占率约15%。
两家公司合计占据全球高速光模块市场近40%的份额。
如果算上天孚通信（它不直接做模块，而是供应核心光引擎器件，市占率超过60%），中国企业在光模块产业链上的主导地位更加突出。
这种格局意味着什么？
意味着龙头有定价权。
中际旭创深度绑定英伟达和谷歌，新易盛绑定英伟达和AWS。
下游客户虽然强势，但可选的供应商就那么几家，议价空间有限。
这直接反映在利润表上：中际旭创2025年净利率超过30%，新易盛也在25%以上。
液冷行业完全是另一番景象。
参与者众多，格局分散，没有真正的龙头。
英维克被市场视为液冷龙头，但它2025年液冷相关收入只有约3亿元，占总营收的6.5%。
曙光数创在浸没式液冷领域技术领先，但毛利率持续下滑。
高澜股份液冷收入刚突破2亿元，业务还分散在储能温控等多个方向。
更麻烦的是，大量跨界玩家正在涌入——汽车零部件公司、工业制冷企业、甚至化工企业，都声称要切入液冷赛道。
结果就是价格战。
液冷行业目前处于典型的"订单多、利润薄"阶段。
英维克2026年一季度扣非净利润只有539万元，作为一家市值曾接近千亿的公司，这个数字让市场错愕。
曙光数创的冷板式液冷产品2025年营收同比增长40%，但毛利率不升反降。
光模块在2023年也经历过类似的混战期，但当时行业已经完成了第一轮洗牌，中际旭创和新易盛凭借800G的先发优势迅速拉开差距。
液冷目前还看不到类似的收敛迹象。
技术路线：光模块更确定，液冷更安全
技术路线的确定性，直接影响投资的可预测性。
光模块的演进路径非常清晰：400G→800G→1.6T→3.2T，每一代速率翻倍，带来新一轮量价齐升。
同时，硅光技术的渗透是确定性趋势——2025年硅光在800G及以上模块中的渗透率已经突破50%，2026年1.6T模块中硅光占比预计达到80%。
这意味着光模块正在从"组装"向"芯片级"演进，技术壁垒只会越来越高。
但光模块有一个悬在头上的风险：CPO（共封装光学）。
CPO是一种新的光电集成方案，把光引擎和交换芯片封装在一起，省去了传统可插拔模块的接口，功耗可以降低50%以上。如果CPO在2027-2028年大规模商用，现有的可插拔光模块商业模式将被重构——光模块厂商可能从"卖整模块"变成"卖光引擎"，单客价值量可能大幅缩水。
目前业界对CPO的判断是：2026-2027年开始规模上量，但完全替代可插拔方案还需要更长时间。
中际旭创和新易盛也在积极布局CPO，试图在范式切换中保住位置。
但不可否认，CPO是光模块行业未来两三年最大的不确定性。
液冷的技术路线不确定性来自另一个方向：冷板式和浸没式，谁会是终局方案？
冷板式液冷目前是绝对主流。
它产业链最成熟，兼容现有数据中心架构，改造成本最低，英伟达的GB200和GB300都采用冷板式方案。但冷板式的散热能力有物理上限，单芯片1-1.5千瓦已经是极限。
如果下一代GPU功耗突破2000瓦，冷板式可能力不从心。
浸没式液冷散热效率最高，PUE可以降到1.03以下，理论上没有散热上限。
但改造成本高、运维复杂、冷却液昂贵，目前主要在新建的智算中心中部署。
喷淋式液冷受限于喷嘴设计等硬件因素，尚未规模化，短期可以忽略。
这里有一个有意思的对比：光模块的技术风险是"被颠覆"（CPO替代可插拔），液冷的技术风险是"未收敛"（冷板式vs浸没式）。
前者是0和1的问题——如果CPO成功，现有模式可能被大幅压缩；后者是程度问题——无论哪条路线胜出，液冷本身的需求都在，只是受益者可能不同。
从这个角度看，液冷的技术路线风险反而更"安全"一些——你赌的是液冷这个方向，不需要赌具体哪条路线。
而光模块的投资，某种程度上是在赌CPO不会太快到来。
AI推理浪潮。
2025年下半年开始，AI行业的一个重要变化是从训练主导转向训练和推理并重。
这个转变对两个赛道的影响并不对称。
推理对光模块的拉动非常直接。
推理流量爆发意味着数据中心需要更多的数据传输带宽，每一笔API调用背后都是海量的数据在GPU之间流动。
LightCounting预测，2025-2026年光模块市场年增长率30%-35%，其中推理需求的贡献越来越大。
Lumentum更预测，全球AI光通信市场规模将从2025年的约80亿美元增长至2029年的超过300亿美元，年复合增长率超过40%。
推理对液冷的拉动则相对间接。
推理芯片的功耗通常低于训练芯片——推理更多依赖低精度计算，单卡功耗相对可控。
当然，随着推理集群规模扩大，整体散热需求也在增长，但增速不如光模块那么陡峭。
还有一个容易被忽视的点：光模块的需求与GPU集群规模呈超线性关系。
一个N卡集群内部的全互联带宽需求大约是N的平方量级——卡数翻倍，互联需求翻四倍。
这意味着AI算力规模每扩大一倍，光模块的受益幅度超过一倍。
液冷则没有这种超线性效应，它的需求与GPU数量和功耗基本是线性关系。
数据不会说谎。
中际旭创2025年营收超过300亿元，归母净利润超过150亿元，净利率超过30%。
2026年一季度单季归母净利润57.35亿元，同比增长262%。
新易盛2025年归母净利润约40亿元。
天孚通信约20亿元。
三家公司的利润增速都超过了营收增速，说明规模效应和产品结构升级正在释放利润弹性。
英维克2025年营收60.68亿元，同比增长32.2%，归母净利润5.22亿元，增速15.3%——不到营收增速的一半。
2026年一季度更是"爆雷"：扣非净利润仅539万元，毛利率24.26%。
曙光数创的情况类似。
2025年冷板式液冷产品营收同比增长40%，但毛利率持续下滑。
一家净利率30%以上且还在提升，一家净利率不到10%且还在承压。
这不是短期波动，而是行业结构性的差异：光模块有技术壁垒和定价权，液冷壁垒较低、竞争激烈。
华工科技的数据也值得参考。
2026年一季度，华工科技归母净利润同比增长55.76%，海外出口总额同比增长74.6%。
光模块企业的业绩兑现能力，目前远强于液冷企业。
光模块贵不贵？
光模块龙头目前估值不便宜。
中际旭创总市值已达1.43万亿元，股价超过1100元，已经超越贵州茅台成为A股前五大市值公司，也是沪深300指数第一大权重股。
有分析师开始警示"光模块泡沫"，认为行业高增速即将边际放缓。
但另一派观点认为，光模块的估值与业绩增速是匹配的。
2025年板块利润增速超过100%，如果2026年1.6T放量带来新一轮利润跳增，当前估值并不算离谱。
液冷的估值问题更复杂。
英维克2026年一季度业绩爆雷后，市场开始质疑液冷行业的盈利模型——订单在增长，但利润在哪里？
如果液冷企业长期维持低净利率，那当前市值隐含的增长预期可能过于乐观。
还有一个容易被忽视的交叉点。
华泰证券在6月3日发布的一份研报中提出了一个有意思的观点：光模块功耗提升正在驱动液冷加速渗透。
800G光模块的功耗已经达到15-20瓦，1.6T模块可能超过25瓦。
一个配置数百个光模块的交换机，仅光模块部分的功耗就相当可观。
这意味着光模块本身也在成为液冷的需求来源——不仅仅是GPU需要液冷，高速光模块同样需要。
这光模块越发展，液冷的需求也越大。两者不是替代关系，而是共生关系。但从投资角度，这更像是光模块在"反哺"液冷，而不是反过来。
如果你必须在光模块和液冷之间做一个选择，该选谁？
答案取决于你的时间维度。
未来两到三年，光模块是更优的选择。
原因很简单：市场规模大5倍，龙头盈利能力强几十倍，竞争格局已经收敛，AI推理浪潮的拉动更直接，业绩兑现能力已经得到验证。
CPO的风险真实存在，但2027年之前不会构成实质性威胁。
三年以后，液冷的赔率可能更高。
当GPU功耗突破2000瓦，当液冷渗透率从15%爬到80%，当行业混战结束、龙头脱颖而出，液冷可能会迎来自己的"光模块时刻"。
但目前那个时刻还没到。
那么现在最好的策略可能是以光模块为主仓位，液冷为卫星仓位。
光模块提供确定性，液冷提供弹性。
等到液冷行业的竞争格局开始收敛、龙头毛利率企稳回升的时候，再加大配置也不迟。
在投资中，"不可或缺"和"值得下注"是两回事。
空气不可或缺，但没人能靠卖空气赚钱。液冷是刚需，但刚需不等于好生意——至少目前还不是。
光模块之所以更值钱，不是因为它比液冷更重要，而是因为它更难做、更难替代、更赚钱。
在AI行业，技术壁垒和定价权，才是决定一个环节值不值得押注的根本标准。
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