山雨欲来:沸腾的AI,和5%美债的坚冰

AI链的持续狂飙，撞上加息预期的陡然浮现，就像夏天两团强对流空气的剧烈对撞，一场暴雨在所难免。

5月美国非农数据大幅超预期，30年期美债收益率时隔多年再次站上5%，市场对美联储政策转向宽松的预期几近逆转。以科技股为代表的热门板块出现大幅回调，恐慌情绪迅速蔓延至A股市场。

过去两年的A股走牛，部分程度上受益于海内外流动性宽松的共振。如果流动性宽裕的底层逻辑真的开始松动，会发生什么？

先别恐慌，我们来捋一捋，这是再一次的压力测试，还是真的“狼来了”。

迷雾中的流动性

相信经历过3月的朋友们，都已经深有感触：宏观流动性已经“绑架”了全球资产价格的表现。流动性充裕是牛市延续的燃料，收紧则是重大风险的触发器。

不利的消息是，从沃什被提名为新一届美联储主席，到美伊冲突推升油价引发通胀预期，海外主要央行2026年的降息预期已全面逆转为加息预期。

图：美伊冲突后，全球主要央行 2026 年降息预期发生逆转

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

但我们应该同样清醒地认识到，预期和真相是完全不同的两回事。

根据中金大类资产团队的仔细拆解，流动性收紧更像是一种“假风险”，而“假风险”的背后可能蕴含着“真机会”：

（1）地缘风险方面，美伊双方都有谈判降温的动力，霍尔木兹海峡通行正在逐步恢复，油价断崖式上行的最坏情形已经过去；

（2）通胀风险方面，中金大类资产团队判断，通胀上行是暂时性冲击，本轮油价冲击很难引发通胀的“二次效应”。一方面，AI正在替代高薪岗位、压低工资涨幅；另一方面，全球经济对石油的依赖度已大幅下降。预计美国通胀大概率在夏季见顶，下半年重新回落；

（3）政策风险方面，新任美联储主席沃什并非简单的“鹰派”，他更看重截尾均值通胀和AI的长期降通胀效应，降息的时点和幅度反而可能超出市场预期。

换言之，当下市场对流动性收紧的焦虑，更多是预期层面的过度反应，并非美元体系真的出现了系统性钱荒。等到下半年流动性迷雾散去，宽松交易可能重新成为主线。

AI交易：情绪泡沫≠产业趋势

本就沸腾的水，如果突然“釜底抽薪”，会发生什么？

6月以来的AI交易就是这么一种情况。流动性收紧“恐吓”下，首当其冲的就是前段时间炙手可热的科技股，尤其是龙头股的宽幅震荡，让不少人开始产生“AI泡沫破裂”的恐慌。

我们不妨先厘清一个问题：泡沫是非理性情绪驱动的泡沫，还是产业趋势转向的泡沫？

对此，中金公司研究部提出的核心判断是：当前AI远未到担忧泡沫破裂的阶段。三个判别标准可以让我们更清醒地评估当下：

第一，AI确实在切实提高生产力。2025年前三季度，AI对美国GDP增长的贡献约为39%，明显高于2000年互联网革命28%的贡献占比。

第二，头部企业杠杆水平依然健康。五大云厂商虽然资本开支/经营现金流已达94%，负债权益比有所抬升，但仍明显低于科网泡沫时期的龙头均值。关键区别在于：本轮AI投资主要依赖企业内生现金流，而非杠杆扩张。

第三，整体估值并非严重非理性。截至5月底，标普500信息技术行业前向市盈率仅24倍，远低于2000年科网泡沫时期55倍的峰值。理由在于AI驱动之下，业绩增长消化了估值：标普500在2026年一季度实现了29%的盈利增长，为四年来最高单季增速。

当然，局部泡沫确实存在，部分二线厂商整体涨幅好于龙头，但业绩增长尚未兑现，估值扩张不无水分。但就整体而言，科技泡沫的判断不可“刻舟求剑”。

“恐高”是人之常情，但同样需要承担相应的“风险”。中金研究认为，如果泡沫进入破裂阶段仍继续追高，可能承受较大回撤；但如果仅因估值偏高便在行情中前期过早离场，也同样可能面临踏空主线、跑输基准的风险。

图：即使 AI 投资热潮最终会形成泡沫，过早离场会导致较大踏空风险

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

  世界K型，等不来的“高切低”

如果真到了科技股泡沫破裂那天，是不是就意味着牛市结束？

说句扎心的话：本轮A股牛市的核心驱动力，并非传统经济进入强扩张周期，而是市场对中国创新潜力的再定价。

从来没有一荣俱荣。我们看到的极致分化，本质上是AI产业链的独立行情。

图：本轮 A 股牛市呈现明显结构化特征，AI 产业链相关行业表现大幅领先其它行业

资料来源：Wind，中金公司研究部

中金研究部指出，越是在不确定环境中，越要从确定性趋势中寻找确定性资产。而当前最确定的趋势，就是AI科技革命。

第一，历史规律：重大技术革命期间，科技股往往对宏观冲击“脱敏”。2013年A股“钱荒”背景下，创业板指照样翻倍。本轮AI革命同样如此，科技成长由产业趋势驱动，而非单纯依赖流动性。

第二，A股的“AI含量”正在质变。AI产业链在全A指数中的自由流通市值权重已接近30%，一季度盈利同比增长超70%。自2024年9月以来，AI相关行业指数累计上涨166%，而非AI行业仅上涨41%，驱动力已完全切换。

第三，资金面出现“新活水”。外汇派生流动性成为重要增量来源，叠加A股分红提升、中长期资金入市、国家队稳市机制成熟——这些历史上从未同时具备的条件，正在为科技主线提供前所未有的韧性。

划重点：科技仍然是市场交易的主线，但需要注意节奏和仓位，尤其是把业绩期作为核心验证点。

风物长宜放眼量

当世界充满变量，波动陡然增大，我们只需要记住一条朴素的投资真理：不要和时代趋势做对手盘。

中金研究明确表示，未来五到十年最重要的两条确定性趋势，一是AI革命推动新一轮生产力周期，二是国际秩序尤其是货币与贸易秩序重构。前者重塑产业盈利和增长动能，后者重塑全球资本流向和资产配置格局，两者共同构成中国资产重估的底层基础。

从政策层面来看，A股或许比历史上任何时候都更具备“慢牛”的制度条件：政策推动中长期资金入市，汇金稳市机制完善，公募基金考核走向长期化等。以上这些要素在过去从未同时具备过。

短期波动是情绪的回声，长期趋势才是资产的底牌。泥泞中虽觉狼狈，但风雨过后，自见天朗气清。

参考资料

中金公司研究部《大类资产配置2026下半年展望：雾敛潮升》2026/6/2

中金公司研究部《主题策略：向新致远——把握不确定性中的确定性》2026/6/2

中金公司研究部《全球市场2026下半年展望：“殊途同归”的K型分化》2026/6/2