夜雨聆风
来源丨腾讯科技（ID：qqtech）
作者丨晓静
编辑丨徐青阳
2026年上半年，全球科技公司正在迎来一轮罕见的上市潮。
6月12日，SpaceX即将在纳斯达克挂牌，估值1.77万亿美元，或成为人类历史上最大规模的股票发行案例；Anthropic估值9650亿美元，并已秘交IPO申请；在港股，智谱AI和MiniMax上市后股价大涨，智谱市值一度超过京东两倍，远高于百度和美团。
这些公司大多还没有证明传统意义上的盈利能力。智谱2025年营收只有7.24亿元人民币，仍然亏损；SpaceX 2025年营收187亿美元、净亏损49亿美元；Anthropic虽然ARR突破百亿美元，但估值已逼近万亿美元。
市场为什么愿意给这样的定价？
第一，AI被视为新的技术革命。从互联网以来最大的一次平台迁移，资本的共识是这些公司中将诞生万亿级巨头，产业替代空间几乎没有上限。
第二，交易稀缺性。“纯血AI独角兽”是2026年全球最性感的资本叙事。智谱仅发行3700多万股H股，流通盘极小；SpaceX此次发行仅占总股本的4.2%。
极度有限的筹码供给遇上汹涌的资金需求，价格被推到了让传统估值模型失语的高度。
估值的锚点在哪里？
智谱AI和MiniMax同在2026年1月登陆港交所。两家公司市值最大差距超过4000亿港元，市值领先的智谱AI，约5000亿港元市值，到底锚定的是哪个市场？
如果按AI Coding来算，中国全社会企业研发经费约3.4万亿元。即便乐观假设其中30%-40%与软件开发相关，再假设未来70%由AI完成，对应的可替代产值上限也只有约7000亿-1万亿元。按约4600亿元人民币计算，智谱一家公司的市值，已经相当于这个极限假设下中国全行业AI Coding可替代产值的46%-66%。
如果按SaaS替代来算，美国SaaS应用层年收入约2000亿美元，折合人民币约1.4万亿-1.5万亿元。智谱当前市值约合640亿美元，相当于美国SaaS年收入的三成左右。更何况，中国SaaS市场没有形成美国的规模和付费习惯。
如果再加上多模态内容生产，AI视频生成更多替代的是制作成本，而不是直接创造一个同等规模的新内容市场。更合理的口径，是只看内容制作成本中可被AI压缩的部分，可能只有2000亿-3000亿元量级。
把这三个最乐观的池子放在一起，中国AI Coding可替代产值约7000亿-1万亿元，美国SaaS理论替代上限约1.5万亿元，内容生产环节可替代成本约2000亿-3000亿元，合计约2.4万亿-2.8万亿元。
在这个极限假设下，智谱一家公司的市值仍然占到总池子的16%-19%。这还没有考虑大量AI公司都在争夺同一批预算。
所以，市场在提前定价整个AI应用层对研发、软件和内容生产预算的重写。
这也是“AI信仰”这个词值得玩味的地方。站在现有市场的替代逻辑看，这套估值显然很难只用算术解释；但估值本身不是静态算术，而是对未来的押注。它只能说明当下很贵，却很难证明未来也一定贵。
大洋彼岸，最早冲刺IPO的SpaceX，Starlink （星链）1030万用户、2025年营收113亿美元、利润率39%，这是基本盘数据。但1.77万亿美元对应的市销率近100倍。
一位航天领域的分析师说：“市场对SpaceX的期待，不仅仅是太空提供地表算力。而是提供未来太空的基础设施。如何给基础设施定价，我觉得那就是想象力的事了，很核心的三个要素是物流的价值、基础设施的价值和资源的价值。比如现在地球黄金1000块钱，但是未来另一个星球纳入到生存版图以后，那么那颗星球的资源，也要估价。但这其中还涉及到利润分配、制度建设等等复杂的事情。所以完全靠信仰，数字没办法算出来。”
Anthropic的信仰是快速增长的ARR，从年初90亿冲到5月440亿美元，两个月翻一倍。背后是切中了AI coding的赛道，资本把它看成正在占据开发入口的基础设施公司，占领未来安全AI高地的公司，给的不止是平台级估值倍数。
OpenAI是这波生成式AI浪潮中心的巨型独角兽，8520亿美元估值、ChatGPT周活9亿、产品矩阵最完整，只是当下缺少更多想象力，就难以被资本市场赋予更高的信仰。
图：Anthropic的ARR在一年内从约90亿美元涨到440亿美元
AI信仰的“配方”
“信仰”这个词听起来像是在嘲讽，但资本市场的信仰从来不是盲目的。
它有配方，有传导路径，有内在逻辑。
就在SpaceX启动路演的前两天，6月2日，福布斯实时富豪榜显示，软银创始人孙正义身家攀升至1007亿美元，时隔二十余年重新登顶亚洲首富。同一天，软银市值飙至49.3万亿日元，正式超越丰田汽车，终结了丰田连续二十年霸占日本市值第一的纪录。
孙正义的“复仇”路径，是理解这场AI信仰定价最好的切片。
2022年底，他是一个“Loser”。愿景基金一期在WeWork、Uber和一众共享经济公司上的溃败仍在流血，软银市值缩水到600多亿美元。但随后沉默的两年里，他完成了一次彻底的换道。
2016年孙正义斥资310亿美元收购ARM，2023年再以161亿美元从愿景基金回购25%股权，合计投入471亿美元。进入2026年，AI Agent对服务器CPU的需求爆发叠加Arm架构的能效优势，Arm股价年内暴涨268%。按软银持有近九成股权计算，截至6月初账面浮盈超过3200亿美元。
底层之上是应用层。软银累计向OpenAI注资超过640亿美元，拿下约13%的股权，成为仅次于微软的第二大外部投资方。截至2026年3月31日，这笔投资已确认约450亿美元的投资收益。
再往上是算力基建。美国Stargate项目，软银联合OpenAI、甲骨文，总投资5000亿美元；法国数据中心计划，750亿欧元，首期450亿欧元、2031年建成3.1吉瓦算力。中间还夹着2025年以65亿美元收购Ampere Computing，补齐Arm架构数据中心CPU的最后一块拼图。
芯片设计（Arm）→ 通用算力芯片（Ampere）→ 数据中心基建（Stargate + 法国）→ 模型层应用（OpenAI 13%股权）。
从底层硅到顶层智能，孙正义画了一条 AI底层基础设施的垂直整合的因果链。
市场给了他对应的估价。软银股价2026年内从低点上涨超过140%，年度净利润5508亿日元创历史新高。
孙正义在股东大会上的原话是：“这轮AI浪潮的规模至少是互联网的10倍，甚至可能达到50倍。”他拿1929年大萧条做类比，当年电子化和工业机械化相关产业遭遇重挫，但随后近百年持续增长。
但问题在于，不是每个投资人都在做孙正义式的系统性下注，很多人只是看到了他的结果，然后用远为简陋的逻辑复制他的信心。
七月来信
信仰的第一次考验
2026年7月，一场预约了半年的流动性冲击将准时抵达。
智谱基石投资者持有的约2586万股（占总股本5.76%）禁售期届满。这个数字看起来不大，但要和当前的流通盘做除法：智谱真实流通率仅约2.67%，总流通股不过1200万股出头。基石解禁一夜之间将可交易筹码扩容超过两倍。
MiniMax的冲击更为剧烈。7月8日，约44.29%的老股东（半年禁售期）以及5.34%的基石投资者合计近50%的股份同时解锁。此前MiniMax的流通率约5.44%，意味着解禁后，市场上可交易的筹码将从不到总股本的6%，骤然膨胀至接近56%。流通盘一夜扩大十倍。
历史提供的参照并不令人安心。2021年8月，快手上市满半年后迎来大规模解禁，股价当日大跌15.3%。小米2019年1月解禁时首日跌7.5%，随后继续下探至上市以来新低。
但智谱和MiniMax面对的局面比快手当年更复杂。快手解禁时，股价已经从高点跌了大半，套现动力被大幅削弱；而智谱仍维持在发行价10倍左右的位置，MiniMax则较发行价涨超3倍。基石投资者和Pre-IPO股东面对的是数倍乃至十倍级别的浮盈。
更关键的是时间线的编排。6月8日，智谱和MiniMax双双被纳入恒生科技指数，合计权重约5%-7%。被动追踪资金约250亿美元，对应12.5亿至17.5亿美元的强制买入。智谱同步纳入港股通，南向资金在基础情景下将贡献约186亿港元净流入。MiniMax因同股不同权架构，港股通要等到8月6日才能开闸。
流动性的承接，也许能够减轻股价的压力。但是当流通盘从3%扩大到50%以上，“稀缺性溢价”这个定价因子的魔力将降低。
当然，解禁不等于减持。并非所有获得流通权的股东都会在第一天卖出。比如产业资本，短期内大规模抛售的动力有限。
但巨大的波动在所难免。
把视线切回大洋彼岸，Anthropic、OpenAI、SpaceX三家合计将从公开市场IPO募资超过2000亿美元，这个数字相当于过去三到四年美国IPO市场的总和，有可能最快在未来4-5个月内集中释放。
具体来看，SpaceX 6月12日上市募资750亿美元，OpenAI和Anthropic分别于6月8日和6月1日保密递交S-1，但均未确定挂牌日期，市场预期最早今秋落地，各自计划募资600-900亿美元。
但真正的痛点在路演阶段就已经开始。大型资管为了腾出打新仓位，从SpaceX 6月路演起就需要减持其他科技股。
但从历史来看，每一次超大型IPO的抽血恐慌事后都被证明是短期消化问题，不是结构性灾难。真正该担心的是这些万亿估值的定价是否真正立得住。如果任何一家破发，对AI板块估值锚的冲击远比两千亿流动性损失更具杀伤力。
但多位二级市场投资人表示：“即使一级市场定价很高，二级市场也还有很大空间，这轮烧钱远没有互联网那波惨烈，但增长的想象空间更大”。
2000年互联网泡沫高峰期，全美风险投资对互联网公司的年度投资总额约为1050亿美元（据NVCA/PitchBook历史数据，经通胀调整后约为今天的1900亿美元）。
但单家公司的烧钱规模有限，Amazon是那个时代公认的最大“烧钱机器”，1999年全年营收16.4亿美元、净亏损7.2亿美元（Amazon 1999年10-K年报）。Pets.com从成立到倒闭总共烧掉不到3亿美元，Webvan累计消耗约8亿美元。整个dot-com时代，没有任何一家公司单年亏损超过15亿美元。
但是dot-com时代大量公司几乎没有收入就在纯烧钱，烧完直接死亡，场面极其惨烈，纳斯达克从5048点跌到1114点，跌幅78%，数百家上市公司归零。
而当前AI公司至少有真实且快速增长的收入，背后还站着微软、谷歌、亚马逊这些实力极其雄厚的巨头，短期内不会出现dot-com式的批量猝死。
但同时，Morgan Stanley的分析师也明确指出，Meta、微软、Alphabet各自的CapEx占收入比（21-35%）已超过电信泡沫高峰期AT&T的水平。
乐观预期在，但是风险也在积累。
有投资人预测，Anthropic 的收入增速会快到在2028年前后超过谷歌母公司 Alphabet
这是一场和时间的赛跑。
国内，DeepSeek5月被传出的估值还在100亿-200亿美元区间，随后快速上调至450亿-500亿美元，如今进一步逼近600亿美元；据媒体报道，阶跃星辰6月8日已向港交所递表，此前刚完成近25亿美元Pre-IPO轮；月之暗面6月8日被曝正寻求新一轮20亿美元融资、估值冲击300亿美元，同步筹备港股IPO；零一万物已转型企业AI应用，创始人李开复明确目标2027年港股上市。
“大家都不知道窗口期有多久，但抓住窗口期太重要了”。一位投资人说。
在窗口期，看得懂AI信仰的定价逻辑，就能抓住这个黄金时代的机遇；否则，只是泡沫的幻影。
这是一个最好的时代，也是一个最坏的时代。
