夜雨聆风一、联想集团AI服务器业务概况
联想集团（0992.HK）是全球领先的AI服务器厂商之一，在全球AI服务器市场中占据重要地位。公司凭借其全球供应链优势、先进的液冷技术和广泛的客户覆盖，在AI服务器领域持续发力。
二、全球AI服务器市场份额与地位
2.1 全球市场份额分布（2025Q4）
厂商 | 市场份额 | 4Q25收入（亿美元） | 同比增幅 | 核心竞争优势 |
ODM Direct（白牌） | 53.2% | 666.2 | +60.5% | 定制化、性价比、CSP直供 |
戴尔科技 | 10.0% | 125.6 | +126.7% | 全栈AI能力、供应链组织、大客户绑定 |
超微电脑 | 9.3% | 117.0 | +133.7% | 技术领先、液冷方案、快速交付 |
浪潮信息 | 4.1% | 51.9 | +33.7% | 中国市场份额第一、国产芯片适配 |
联想集团 | 4.0% | 50.7 | +34.0% | 全球供应链、液冷技术、客户覆盖广 |
HPE（慧与） | 3.1% | 38.7 | -8.6% | 企业级市场、存储业务 |
其他 | 16.2% | 202.9 | +11.0% | 区域厂商、垂直领域专家 |
联想集团在全球AI服务器市场中排名第五，市场份额为4.0%，2025年第四季度AI服务器收入达50.7亿美元，同比增长34.0%。
2.2 AI服务器订单储备情况
厂商 | 订单储备/积压金额 | 关键特征 |
戴尔 (Dell) | 513亿美元 | 积压最严重，含xAI、AWS、微软等大客户 |
联想 (Lenovo) | 210亿美元 | 储备高位，5800+项AI客户部署 |
工业富联 | 排至2027年底 | 能见度最长，GB200系列量产爬坡 |
浪潮信息 | 195亿元合同负债 | 客户排队等货，收入确定性高 |
超微电脑 | 未披露 | 已批量出货B200 HGX系统及GB200 NVL72 |
联想AI服务器项目储备达210亿美元，已完成超5800项AI客户部署。年产能超7万个机架，其中液冷机架超1.1万个。
三、联想集团核心竞争优势
3.1 全球供应链优势
联想拥有全球化的供应链布局，能够快速响应全球客户需求，在AI服务器交付方面具备显著优势。
3.2 液冷技术领先
联想在液冷技术方面处于行业领先地位，年产能超1.1万个液冷机架，能够满足大规模AI集群的散热需求。
3.3 广泛的客户覆盖
联想在全球范围内拥有广泛的客户基础，已完成5800+项AI部署，客户覆盖互联网、金融、制造等多个行业。
四、海外投行估值与评级分析
4.1 最新评级与目标价汇总（截至2026年5月底）
投行 | 评级 | 最新目标价（港元） | 此前目标价（港元） | 上调幅度 |
高盛 | 买入 | 27.0 | 12.53 | +115.5% |
麦格理 | 跑赢大市 | 21.75 | 12.93 | +68.2% |
里昂 | 跑赢大市 | 21.0 | 12.9 | +62.8% |
大华继显 | 买入 | 20.2 | 9.85 | +105.1% |
花旗 | 买入 | 20.0 | 12.6 | +58.7% |
中金公司 | 跑赢行业 | 20.0 | - | - |
星展银行 | - | 23.5 | - | - |
汇丰银行 | - | 18.9 | - | +20% |
摩根大通 | 中性 | 16.8 | 9.5 | +76.8% |
野村证券 | 买入 | 16.0 | 11.0 | +45.5% |
摩根士丹利 | 与大市同步 | 14.2 | - | - |
4.2 投行观点分歧分析
看多方（高盛、麦格理、花旗等）：
• AI服务器业务快速放量，订单储备210亿美元
• 全球供应链优势支撑交付能力
• 液冷技术领先，满足新一代AI集群需求
• 估值折价明显，对标戴尔存在重估空间
谨慎方（摩根士丹利、摩根大通）：
• ISG经营利润率仅3.6%，盈利质量有待提升
• AI服务器订单储备低于戴尔（513亿 vs 210亿）
• PC业务面临内存成本上升压力
• 目标价相对较低（14-16港元）
4.3 估值对比分析
代码 | 名称 | FY2026E PE | FY2027E PE | FY2028E PE |
992.HK | 联想集团 | 7.5 | 14.1 | 11.2 |
DELL.US | 戴尔 | 12.1 | 23.3 | 20.1 |
HPQ.US | 惠普 | 8.8 | 8.6 | 7.6 |
000977.SZ | 浪潮信息 | 26.9 | 19.9 | 15.9 |
601138.SH | 工业富联 | 22.4 | 17.1 | 13.4 |
联想集团FY2026E PE为7.5倍，显著低于可比公司均值16.9倍，存在明显的估值折价。随着AI服务器业务盈利能力提升，估值重估空间较大。
五、联想 vs 戴尔：估值差异分析
维度 | 戴尔科技 | 联想集团 | 估值影响 |
AI服务器订单储备 | 513亿美元 | 210亿美元 | 戴尔确定性更高 |
ISG经营利润率 | 11.7%（AI业务） | 3.6%（整体ISG） | 戴尔盈利质量更优 |
全栈AI能力 | 自研大模型+全生态 | 集成商角色 | 戴尔技术壁垒更高 |
客户结构 | 5000+家，含xAI、AWS | 5800+部署，但单客户价值较低 | 戴尔大客户绑定更深 |
估值水平 | PE 30.3倍 | PE 20.6倍 | 联想存在折价 |
地缘政治风险 | 美国本土企业 | 中国企业，面临一定折价 | 联想受压制 |
六、联想AI服务器技术配置方案
6.1 典型场景的CPU/GPU配置比例
应用场景 | 传统配置 | 现代配置 | 变化原因 |
大模型训练 | 1:8 | 1:8 (不变) | 纯计算密集型，GPU主导 |
简单推理(短文本) | 1:4 | 1:2 | 预处理/后处理占比提升 |
长上下文推理(128K+) | 1:4 | 1:1 或 2:1 | KV Cache需CPU大内存卸载 |
Agent/工具调用 | 1:4 | 4:1 | 逻辑调度、API调用占主导 |
推荐系统/搜索排序 | 1:2 | 4:1 或 纯CPU | 小模型+高并发，CPU能效比优 |
多模态推理 | 1:4 | 1:1 | 图像解码/预处理需大量CPU |
6.2 液冷技术方案
联想液冷技术覆盖多种应用场景，年产能超1.1万个液冷机架，支持高密度AI集群部署。液冷散热方案能够有效降低数据中心PUE指标，提升能效比。
七、AI服务器供应链格局
核心单元 | 成本占比 | 技术壁垒 | 主要厂商 | 毛利率水平 |
GPU（处理器） | ~70% | 极高 | 英伟达（90%+）、AMD（8%）、国产芯片 | 英伟达70%+ |
HBM（存储） | ~15% | 极高 | SK海力士（50%）、三星、美光（27%） | 40-50% |
光模块（网络） | ~5% | 中高 | 中际旭创（全球第一）、天孚通信、新易盛 | 35-45% |
PCB/连接器 | ~5% | 中 | 沪电股份、深南电路、鹏鼎控股 | 20-30% |
散热（液冷） | ~3% | 中 | 英维克、曙光数创、申菱环境 | 25-35% |
整机组装 | ~2% | 低 | 戴尔、联想、超微、浪潮、工业富联 | 个位数 |
八、投资建议
8.1 投资亮点
• 估值折价明显：FY2026E PE仅7.5倍，对标戴尔存在较大重估空间
• 订单储备充足：AI服务器项目储备210亿美元，5800+项客户部署
• 产能持续扩张：年产能超7万个机架，液冷机架超1.1万个
• 全球供应链优势：全球化布局支撑快速交付能力
8.2 关注要点
• ISG利润率提升进度：从3.6%向中个位数提升的节奏
• AI服务器订单增长：从210亿美元能否持续追赶戴尔
• PC业务定价权：内存成本上升背景下的毛利率稳定性
• 地缘政治风险：中美科技博弈对业务的影响
8.3 投行目标价区间
综合海外投行评级，联想集团目标价区间为14-27港元，其中：
• 高盛给予最高目标价27港元（买入评级）
• 摩根士丹利相对谨慎，目标价14.2港元（与大市同步）
• 11家投行中有8家给予买入/跑赢大市评级
九、关键观察指标
指标类别 | 具体指标 | 观察意义 |
盈利能力 | ISG经营利润率 | 从3.6%向中个位数提升的进度 |
订单增长 | AI服务器订单储备 | 从210亿美元能否快速追赶 |
PC业务 | PC业务毛利率 | 内存成本上升背景下的定价权 |
产能扩张 | 液冷机架产能利用率 | 满足客户需求的交付能力 |
