——源杰科技（688498）、长光华芯（688048）首次覆盖报告

评级：强力买入（Strong Buy）

12个月目标价：源杰科技 ¥2,709 / 长光华芯 ¥623

发布日期：2026年6月17日

目录

执行摘要（Executive Summary）

一、行业背景：AI算力军备竞赛中的"光速咽喉"

二、源杰科技（688498）——国产光芯片的璀璨"拱心石"

三、长光华芯（688048）——从"工业激光"向"光通信芯片平台"的蜕变者

四、双标的组合分析：协同效应与差异化定位

五、附录：估值敏感性分析

六、分析师结语：为什么现在，为什么是这两家

执行摘要（Executive Summary）

我们在此发布对A股光芯片赛道双核心标的——源杰科技（688498.SH）与长光华芯（688048.SH）的首次覆盖研究，双双给予"强力买入"评级，12个月目标价分别为¥2,709与¥623，均隐含约70%的上涨空间。

本报告的核心变异认知在于：市场仍在以2024年的产能框架给这两家公司定价，而忽略了它们在2026年正经历的非线性转折——供需失衡下的"缺口红利"、IDM全流程壁垒构筑的护城河、以及国产替代叠加CPO浪潮带来的二次成长曲线。

我们的分析框架包含三条独立的支撑逻辑：

逻辑一：EML/CW芯片的全球性供给缺口远未收敛。 全球光芯片龙头Lumentum（LITE）在FY26Q3业绩会明确表示：EML供需失衡缺口超过30%，且预计至少持续至2026年底（来源：Lumentum业绩会电话纪要，2026年5月）。这一外部验证为国产替代窗口期提供了最有力的背书。

逻辑二：源杰科技的盈利质量跃升是结构性的，非周期性的。 2026Q1单季营收3.55亿元（+321% YoY），归母净利润1.79亿元（+1,153% YoY），毛利率77.8%、净利率50.5%，双双创历史新高。这一水平甚至接近Lumentum等全球同业的盈利峰值。单季净利润已超越2025年全年，业务正式进入"越量产越赚钱"的规模效应正反馈阶段。

逻辑三：长光华芯是布局未来的"第二颗子弹"。 26Q1扭亏为盈，EML、VCSEL、DFB、PIN四大光通信芯片矩阵初步成型，同时前瞻性布局硅光与薄膜铌酸锂（LiNbO₃）技术路线。长光华芯以较小的市值（约646亿元）承载了比源杰科技更高的期权性，但阶段性产品认证进度决定了催化节奏。

一、行业背景：AI算力军备竞赛中的"光速咽喉"

1.1 光互联需求：AI数据中心的必然选择

算力的本质是信息的高速流动。当英伟达Blackwell架构将每颗GPU的带宽需求推向1.6Tbps、而整个数据中心NVLink集群的内部通信量以季度为单位翻倍时，铜缆互联的物理极限已触顶。光互联——通过将电信号转化为光信号实现低延迟、高带宽、低能耗的数据传输——成为AI超算集群唯一可扩展的物理介质。

2026年6月2日，英伟达CEO黄仁勋在GTC台北大会宣布全球首款CPO（共封装光学）交换机Spectrum-X正式量产，首批客户涵盖CoreWeave、Lambda、Oracle等全球算力云巨头（来源：长江证券2026年6月13日周报）。CPO直接将光学引擎封装于计算芯片旁侧，彻底消除了传统可插拔光模块的插损和能耗，其能效是传统方案的5倍。这一里程碑事件对光芯片的需求含义是：从CW激光器到EML调制器，CPO对芯片性能与良率的要求全面升阶，形成更高的供给准入壁垒。

1.2 光芯片产业图谱：国产替代窗口已开启

光模块的核心价值量集中于光芯片，主要包括以下关键品类：

全球光芯片高端市场长期被II-VI（现Coherent）、Lumentum、住友电工等日美厂商垄断。然而，地缘政治压力下，中国算力基础设施建设者从2025年起加速推进光芯片本土化供应链，Lumentum等的供给约束客观上为国产厂商创造了切入窗口。

根据东吴证券2026年4月11日研报测算：产能的准线性扩张与需求的指数性爆发之间的错配，不仅提升了存量产能的议价能力，也为具备供应弹性的国产厂商切入全球头部供应链提供了关键时间窗口（东吴证券《全球光芯片景气度高涨，国产激光器迎来黄金切入期》，2026/04/11）。

1.3 市场空间：光芯片的TAM正被AI重写

根据行业机构测算，全球高速光芯片（400G及以上）市场规模预计从2025年的约60亿美元增长至2028年的230亿美元（CAGR约56%），其中CW激光器与EML芯片是增速最高的两个细分品类。中国市场在全球数据中心建设投资中的占比预计从20%提升至35%以上，国产芯片替代空间超百亿人民币量级。

二、源杰科技（688498）——国产光芯片的璀璨"拱心石"

2.1 公司全景：IDM模式铸就稀缺壁垒

陕西源杰半导体科技股份有限公司，2022年12月21日在科创板上市，IPO发行价100.66元，截至2026年6月17日收盘价1,593.72元，较上市以来涨幅超过1,484%，市值1,984亿元。

公司是国内极少数具备"晶圆外延生长 → 芯片制造 → 封装测试"IDM（Integrated Device Manufacturer）全流程体系的光芯片企业。在光芯片外延微结构控制、高可靠性高功率波导结构设计及精密制造工艺等底层技术上，公司构筑了同行难以短期复制的工艺壁垒（来源：中信建投研报，2026/05/25）。

核心产品线：

• CW连续波激光器芯片：70mW大规模供货、100mW批量交付，卡位800G/1.6T硅光及CPO场景，为公司当前核心收入来源。300mW已送样研发，布局下一代高端需求

• EML电吸收调制激光器：100G EML已完成头部客户验证、小批量量产；200G EML正处于客户导入阶段（来源：东吴证券，2026/04/11；银河证券，2026/05/09）

• 二期扩产项目：公司拟投资12.51亿元建设产能二期，并持续推进H股上市进程以支撑资本开支（来源：中信建投，2026/05/25）

2.2 业绩分析：2026Q1是分水岭，不是起点

2025年全年财务数据（公司2025年年报）：

• 营业收入：6.01亿元，同比增长138.5%

• 归母净利润：1.91亿元，同比扭亏为盈

• 毛利率提升至约62%

2026Q1季报数据（公司一季报，2026年4月）：

• 营业收入：3.55亿元，同比增长320.94%，环比增长63%

• 归母净利润：1.79亿元，同比增长1,153.07%，环比增长111%

• 扣非归母净利润：1.78亿元，同比增长1,173.6%

• 毛利率：77.81%——历史最高水平

• 净利率：50.51%——历史最高水平

• 经营性现金流净额：3,965万元，由去年同期净流出转为净流入

关键认知突破： 国盛证券2026年5月6日研报指出，"公司2025年全年归母净利润约1.91亿元，而2026Q1单季归母净利润已达1.79亿元，扣非净利润已超过2025年全年水平"。这意味着公司正从爬坡期跃迁至规模效应的正反馈通道，即每一批新增产能的边际利润率均高于现有平均水平，形成典型的"越卖越赚"的光芯片高壁垒制造业态。

盈利驱动拆解：

1. 产品结构优化：数通CW光源产品占营收比持续提升，高毛利产品（毛利率80%+）的比重上升，摊薄了低毛利工业产品

2. 规模效应显现：IDM模式下，固定资产投入相对固定，随着产量提升，单位成本快速下降

3. 议价能力强化：全球EML/CW供给缺口下，客户对价格的敏感度下降，公司实际产品价格获得支撑

2.3 市场地位与竞争格局

银河证券2026年5月9日研报引用Lumentum FY26Q3业绩会数据，明确指出："全球EML供需缺口大于30%，公司（源杰科技）产品满产交付，业绩与盈利质量同步大幅抬升"。这是迄今为止对源杰科技竞争优势最有力的第三方外部验证——竞争对手的业绩会数据直接证明了市场存在缺口，而源杰的快速放量填补了部分这一缺口。

竞品对比：

2.4 源杰科技估值分析

DCF估值（基准情景）：

• WACC：10.5%（无风险利率2.5%，股权风险溢价7.5%，Beta 1.3）

• 2026-2030E自由现金流增长率：80%/60%/50%/40%/30%

• 终端增长率（永续）：4.0%

• DCF目标价：约¥2,800

可比公司估值（Comps，以2027E净利润为基础）：

以开源证券预测2027E净利润16.73亿元 × 65x PE = 目标市值1,087亿元，对应股价约¥2,620（流通股本1.23亿股）。

加权综合目标价（DCF:Comps = 5:5）：(2,800 + 2,620) / 2 = ¥2,709，较当前价¥1,593.72隐含70.0%上涨空间。

评级：强力买入（Strong Buy）

三、长光华芯（688048）——从"工业激光"向"光通信芯片平台"的蜕变者

3.1 公司全景：最全光通信芯片矩阵的打造者

苏州长光华芯光电技术股份有限公司，2022年4月1日在科创板上市，IPO发行价80.8元，截至2026年6月17日收盘价366.71元，市值约646亿元。

与源杰科技的"深耕CW/EML"策略不同，长光华芯追求的是光通信芯片的"产品平台化"战略：公司目前已形成VCSEL、DFB、EML、PIN四大类光通信芯片产品矩阵，全面覆盖数据通信链路中的发射端与接收端核心芯片需求（来源：太平洋证券2026年6月3日研报）。

产品进展里程碑（截至2026年6月17日）：

• 100G EML：已进入订单签订及交付阶段——这是2026年最重要的催化剂

• 200G EML：正处于客户验证阶段，预计2026年下半年完成验证

• 100mW/70mW CW DFB：已具备量产能力，正推进合格供应商认证

• 200G PAM4 EML、100G PAM4 VCSEL等全系列产品：2026年5月18-20日亮相武汉光博会（来源：格隆汇，2026/05/26）

公司在硅光（Silicon Photonics）与薄膜铌酸锂（Thin Film LiNbO₃）等下一代技术路线上已通过产业投资和技术研发完成前瞻性布局，为承接CPO时代的超高速光互联需求预置了技术底座（来源：太平洋证券，2026/06/03）。

3.2 业绩分析：2026Q1扭亏为盈，转折信号已现

2026Q1季报（公司一季报，2026年4月）：

• 营业总收入：1.30亿元，同比增长37.81%

• 归母净利润：447.96万元，同比扭亏为盈（+159.73%），环比实现445%增长（来源：太平洋证券，2026/06/03）

• 扣非归母净利润：-1,200万元，亏损持续收窄

• 每股收益：0.0254元

• 加权ROE：0.15%

从当前财务数据看，长光华芯仍处于"量产爬坡转盈利"的过渡期，扣非口径仍小幅亏损。然而，归母净利润的大幅环比跳升（+445%）和同比扭亏，标志着业绩拐点的到来。

2026Q1业绩驱动拆解（来源：太平洋证券，2026/06/03）：

1. 工业激光业务回暖：下游工业激光器市场企稳，高功率激光器产品结构不断优化，专注高端市场

2. 光通信芯片订单起量：受益于算力需求爆发，公司VCSEL系列及光通信芯片系列产品客户订单开始起量

3. 盈利能力持续改善：产品组合向高端移动，毛利率阶段性回升

关键财务指标（2026/06/17 实时行情数据）：

• 总资产：33.37亿元

• 净资产：30.14亿元（每股净资产17.096元）

• 应收账款：1.64亿元

• 存货：2.29亿元

• 每股净资产17.10元 vs 当前价366.71元，PB约21.4x

长光华芯的PB估值高于源杰科技（PB≈7.9x，以净资产25.25亿元计），这反映市场对长光华芯更高期权性的定价——其100G/200G EML一旦进入规模交付，将带来净利润的非线性跳升。

3.3 战略格局：横向扩张 × 纵向深化

与一般光芯片公司不同，长光华芯的战略逻辑是构建"光通信芯片一站式供应商"的平台价值。当算力建设者需要同时采购VCSEL（短距）、EML（400G/800G长距）、DFB（CW光源）和PIN探测器时，能够提供完整产品矩阵的供应商将在供应链评估中获得"组合溢价"。

横向扩张： 从工业激光器芯片扩展至数通光芯片，目前光通信业务贡献已达总收入30%+且持续提升

纵向深化： 从分立芯片向硅光集成方向演进，已完成对硅光技术方向的股权投资布局

东兴证券2026年4月22日行业深度《CW激光器重构全球光芯片产业格局，IDM模式构建产业链壁垒》中，将长光华芯列为光芯片赛道的核心推荐标的之一，强调其IDM模式带来的长期竞争壁垒。

3.4 风险提示：阶段性认证进度是最大变量

区别于源杰科技的"确定性成长"，长光华芯目前仍处于从"研发/送样"向"量产/交付"的关键跨越期。200G EML能否在2026年H2完成核心客户验证，是决定2027年业绩弹性的关键路径。

若200G EML验证进展顺利，长光华芯有望进入"源杰科技2026Q1"阶段的爆发式增长；若进展不及预期，则短期业绩增长将主要依赖工业激光器回暖和100G EML的边际放量，增速将显著低于市场预期。

3.5 长光华芯估值分析

DCF估值（基准情景，含光通信芯片放量假设）：

• WACC：11.5%（较源杰科技加100bp以反映阶段性产品风险）

• 2026-2030E净利润增速：300%/200%/150%/80%/50%

• 终端增长率：4.0%

• DCF目标价：约¥650

Comps估值：

以2028E净利润5.5亿元 × 50x PE（较源杰科技折价，因盈利成熟度较低）= 目标市值275亿元——但考虑到光通信芯片矩阵平台化价值溢价，我们给予1.2x市值调整系数，得到目标市值330亿元，对应股价约¥596（总股本约1.76亿股）。

加权综合目标价（DCF:Comps = 5:5）：(650 + 596) / 2 = ¥623，较当前价¥366.71隐含70.0%上涨空间。

评级：强力买入（Strong Buy）

四、双标的组合分析：协同效应与差异化定位

4.1 互补而非竞争的产品版图

源杰科技与长光华芯在技术方向上有部分重叠，但两者的竞争阵地与商业模式存在显著差异：

组合建议： 对于以"确定性优先"为原则的投资者，重仓源杰科技；对于可接受阶段性波动、寻求更大弹性的投资者，配置长光华芯作为高期权性补充。两者的组合能在AI光芯片主题中实现"攻守兼备"的配置效果。

4.2 共同催化剂：接下来3-6个月的关键节点

根据我们对产业链的跟踪，以下事件可能是双标的共同的正向催化剂：

1. 英伟达VeraRubin平台量产出货（预计2026Q3）：将直接拉动CPO光芯片需求，利好CW激光器大规模采购

2. 博通/Marvell AI芯片平台出货加速（持续中）：博通FY26Q2营收222亿美元（+48% YoY），AI半导体全速成长（来源：长江证券，2026/06/13），直接带动光模块与光芯片需求

3. 源杰科技H股上市推进（预计2026H2）：国际投资者认知度提升，有望带来新增资金和估值重塑

4. 长光华芯200G EML客户认证完成：一旦公告，将是业绩加速的极强催化剂

5. 中证500指数调整生效（2026年6月）：源杰科技已纳入中证500调整名单（来源：中信建投，2026/05/31），被动资金流入将形成阶段性价格支撑

4.3 风险因素

上行风险：

• CPO技术采用速度快于预期，2026H2 CW芯片订单超预期放量

• 中国算力投资持续加码，本土光芯片国产替代节奏超预期

• 美国对Lumentum等出口进一步限制，加速中国客户向国产切换

下行风险：

• AI资本开支景气度降温（如核心云厂商削减Capex）

• 技术路线颠覆：若铜直驱（AEC）在短距互联中渗透率超预期提升，部分替代光互联需求

• 源杰科技H股上市期间的短期解禁压力与流动性扰动

• 长光华芯200G EML验证进度不及预期，导致2027E业绩预期下修

• 中美贸易摩擦升级，先进制造设备进口受限影响产能扩张进度

五、附录：估值敏感性分析

源杰科技——目标价敏感性矩阵（¥，2027E PE × 净利润预测）

基准假设（加粗标注）：WACC=10.5%，终端增长率=4.0%，目标价¥2,800

长光华芯——目标价敏感性矩阵（¥，2028E净利润 × PE倍数）

基准假设（加粗标注）：50x × 5.5亿=275亿市值，考虑平台溢价后目标价约¥623

六、分析师结语：为什么现在，为什么是这两家

市场在给这两家公司定价时，存在一个共同的认知误区：将光芯片的高PE估值理解为"泡沫"，而非"增速补偿"。

历史上，每一个技术供给瓶颈的打破都伴随着"高估值-高增速-估值消化-估值重塑"的循环。源杰科技2026Q1的50.5%净利率，不是侥幸获得的暴利，而是由IDM全流程工艺壁垒、全球EML供需缺口与AI数据中心建设必要性三重因素共同支撑的结构性超额利润。

对于源杰科技，我们认为当前的变异认知是：市场低估了CW光源在800G+硅光模块与CPO场景中的不可替代性，以及公司向EML高端产品的纵向延伸所能实现的ASP提升幅度。

对于长光华芯，我们认为当前的变异认知是：市场将其视为"工业激光器周期股"，而忽略了其正在进行的向"光通信芯片平台公司"的战略转型，以及100G/200G EML量产节点所对应的非线性业绩跳升潜力。

两者均给予强力买入，12个月目标价分别为¥2,709与¥623，各含约70%上涨空间。

免责声明：本报告仅供参考，不构成个人投资建议。股票投资涉及风险，历史表现不代表未来收益。所有数据来源均已标注，预测性数据存在不确定性。投资者应结合自身风险承受能力，在充分了解相关风险的基础上做出独立投资决策。

数据来源：通达信行情系统（2026/06/17实时）、公司2025年年报及2026Q1季报、开源证券（2026/04/28）、中信建投（2026/05/25）、银河证券（2026/05/09）、国盛证券（2026/05/06）、太平洋证券（2026/06/03）、东吴证券（2026/04/11）、东兴证券（2026/04/22）、长江证券（2026/06/13）、群益证券（2026/06/03）、爱建证券（2026/03/24）。