夜雨聆风
一、引言
这是一个系列文章，讨论AI算力投资的框架，分成三部分。
第一部分：对AI算力硬件进行了分类，将其分为三大类别：核心硬件、非核心硬件、外围硬件，介绍了每个硬件的功能、面对的挑战、解决的问题，让大家明白各个分支在AI算力硬件中的作用、地位和重要性。
第二部分：本系列的重点。在这一部分，从行业分析师的角度，去分析AI算力的投资机会：哪些细分行业最重要？哪些细分行业最有前景？各自都有哪些龙头股？
上一篇，讨论AI算力的第一核心――GPU
这一篇，讨论AI算力的第二核心――存储。
第三部分：从策略分析师的视角，去分析交易机会：AI的整体发展趋势是什么？AI落地分为哪几个阶段？如何顺应产业发展趋势，踩准交易节奏？
二、存储行业的周期性
在第一部分介绍过，存储可以分为内存和外存两大类别，内存可以分为HBM和DRAM两类，前者是专用于AI计算的高带宽内存，后者是常规内存，外存现在以NAND为主。
在产品端，存储芯片的标准化程度高，产品替代性强，具备科技大宗商品属性；在供给端，存储芯片生产企业是典型的“重资产、长周期”，扩产要2~3年，生产爬坡再加1年，投资动辄百亿美元级别，导致决策滞后、扩产滞后；在需求端，主要需求集中在手机、个人电脑、服务器，受宏观经济、换机周期、创新节奏影响大，消费属性强。
因此，长期以来，存储芯片被公认为是强周期性行业，价格周期3~4年一轮，价格暴涨暴跌、利润剧烈波动，是半导体产业中周期最强、弹性最大的赛道。
存储的上一轮周期在2020~2023年，先是因为疫情导致的居家办公、网课潮，叠加云服务商扩产，5G手机换机，存储价格暴涨一倍，企业疯狂扩产，等两、三年后新厂纷纷投产时，已经是后疫情时代，三大需求突然消失，消费低迷，叠加需求已经大幅释放，消费电子市场崩盘，存储价格直接腰斩，2023年全行业巨亏，不得不大规模减产、裁员。
2023年，全球存储行业总亏损超120亿美元，为历史第二大亏损，仅次于2008年金融危机！
熬到了2023年底，存储周期触底，经过二次探底，在2025年三季度，进入当前AI驱动的新一轮周期。
这个周期是一个超级周期，是存储行业最辉煌的一个周期。由于AI大模型的爆发，HBM存储的需求被引爆，在单台服务器中，对存储的需求高达以前的8~10倍。
如此高的需求爆发，生产企业的产能扩张远远落后，造成存储大面积缺货。2026年HBM缺口高达50%！已有产能基本都被大厂通过预定进行锁定。
高利润的HBM存在大量缺口，大厂于是纷纷将产能优先配置给HBM，造成DRAM/NAND的供需缺口，都在5%左右。
价格上，2025Q3二次探底后，到今天2026Q2，不到一年时间，现货价格，HBM3涨幅1.5倍、HBM4涨幅2.5倍，DRAM中的DDR5涨幅6倍、DDR4涨幅5倍，NAND涨幅4倍。
现在，这个超级周期愈演愈烈，看不到任何衰退的迹象。
这带来几个关键问题：
1、存储以后还是周期性行业吗？如果不是，估值上，是否可以从周期性行业切换到成长性行业？
2、如果还是周期性行业，本轮周期什么时候结束？
业界对上述问题议论纷纷，逐渐达成了共识：本次存储周期是一个超长的周期，存储的地位，正在从“强周期产品”演变成“AI的战略核心资产”，周期性极大地弱化。
很有代表性的，高盛5月31号的最新研报，主要观点：存储告别周期；AI强力需求驱动下短缺至2028；HBM成最大赢家；存储厂商估值从PB切换到PE；三巨头目标价涨40–60%。
再看一个重要数据，美国各大厂的资本开支：2023年1400亿美元，此后每年都在大幅增长，2026年7100亿美元，3年翻5倍，2027年更是超过万亿美元。
AI算力投资，是人类有史以来最大规模的基建投资，这个AI基建投资周期是5~10年，现在还在高速扩张期！
仅从这个角度来看，存储的上行周期远未结束。
作为投资者，需要密切关注各龙头企业的产能扩张情况。各大厂在2027年都有新建产能启用，因此2027年下半年是需要重点关注的一个关键时间节点。
三、存储行业的市场格局
HBM、DRAM、NAND这部分，占据了存储的绝大部分市场空间，去年的比例是15.4%、42.8%、38.1%，合计96.3%。
剩下3.7%是什么？3.7%是NOR外存（保存启动程序的外存）+ 利基存储。
这个“利基”（Niche），来自80年代港台商学院的翻译，意思是“小众市场”，现在各个行业的研报中都会用到，尤其存储行业使用最广泛。
这个翻译，怎么说呢？我只能说“又菜又爱玩”。和软件行业的“鲁棒性”（Robust，健壮性）一样，让人摸不着头脑。
我们再说回存储。
首先，在半导体行业中，存储是逻辑芯片（CPU/GPU/ASIC）后的第二大行业，占比30%左右。
全球存储的市场规模，2025年是2300亿美元，预计2026/2027年将达到5500/8400亿美元，两年超过三倍的增长。考虑到存储超预期的涨价，2027年很可能达到万亿美元。
国内存储市场，2025年约4500亿人民币（630亿美元），占全球30%；2026年预测7000 亿人民币（千亿美元）。
目前，存储的大玩家是韩美三寡头（韩国的三星、SK海力士，美国的美光），其中三星最全面，SK海力士HBM最强（占据53%市场份额），美光在10多年前豪赌HMC路线失败（被HBM打败），落后于韩国对手，目前在美国政府的支持（保护）下奋起直追。
内存方面，三寡头占据100%的HBM市场份额，90%的DRAM市场份额。
外存（NAND）方面，依然是高度集中的格局：六大厂垄断全球 99% 份额，前五家全是国外厂商（三星、SK海力士、日本铠侠、美国的闪迪和美光），CR5高达87%。
大家发现没有，最暴利的HBM存储已经韩美三寡头包圆了，内存市场也被他们占据90%，外存市场90%也是国外五大厂商，那么国内A股存储的上市公司，还有哪些看点呢？
1、国内的两大存储巨头长鑫存储和长江存储，一个主攻内存，一个主攻外存。是中国存储行业的尖兵、左右先锋，正在对世界巨头发起冲击。
- 长鑫存储，即将上市，主攻内存（DRAM+HBM），目前占有8%的DRAM市场份额，正在攻关HBM技术，有望在今明两年量产HBM，打破中国HBM的空白，进入全球第一梯队。
- 长江存储，已经启动上市辅导，主攻外存（NAND）。目前是世界第六大存储厂商，占据约13%市场份额。
2、AI服务器的需求爆发式增长，存储厂商的产能扩张速度远远无法匹配，导致内存的产能严重不足，供需缺口达到50%！海外三巨头纷纷将产能转移到利润更高的HBM，使得普通DRAM内存也面临严重缺口，给国产厂商提供了极好的填补市场缺口的机会。
3、 国内的两大存储巨头长鑫存储和长江存储即将上市，整个国产存储产业将获得巨额资金，开启新一轮产能扩张。国内的设备（北方华创、中微公司、华海清科）、材料（雅克科技、鼎龙股份、安集科技）、封测（长电科技、通富微电、深科技、江波龙）厂商将大幅受益；
半导体的设备、材料、封测，属于制造部分，它们不单单生产存储，也生产其他芯片和半导体硬件，比如GPU，我们将在以后再单独进行讨论。
四、存储行业的主要国内公司
存储行业的产品，分为内存（HBM、DRAM）、外存（NAND）两大类，它们占据了96%的市场份额，其他是NOR外存 + 利基存储。
存储公司，按照商业模式可以分为IDM一体化原厂、模组 / 封测厂、Fabless 设计厂三大类。
1、IDM 存储晶圆原厂
它们是全能选手，可以完成设计、制造、封测全部的流程，是存储行业的核心。全世界加起来，满打满算也不到10家。
不过，目前绝大部分都在韩美日三国。
国内的两家，长鑫存储和长江存储，是中国存储行业的龙头和希望，江湖地位等同于晶圆代工行业的中芯国际、显示面板行业的京东方。
从行业景气度来说，存储行业在AI的推动下，迎来一个超级周期，市场容量高达万亿美元，是必须重点关注的AI算力硬件分支。
- 长鑫存储：即将上市，主攻内存（DRAM+HBM）。是中国大陆唯一的IDM模式、能够量产通用DRAM的企业，目前已是全球第四大DRAM原厂，占有8%的DRAM市场份额。
长鑫存储正在攻关HBM技术，有望在今明两年量产HBM，打破中国HBM的空白，进入全球第一梯队。
长鑫存储最强的投资逻辑是“DRAM市场格局重构”：
1）韩美三寡头为了抢占利润更高的HBM市场，主动将产能优先配置到HBM，让出通用的DRAM市场，这部分市场，占据DRAM的20%~25%，将被长鑫存储独家占据。
2）此外，全球DRAM市场规模正在高速扩张，2025年1500亿美元，2030年有望突破5700亿美元，5年保持CAGR 30%！这种长时间急速扩张的行业，绝对是可遇不可求！
3）中国国内又是全球最大的DRAM消费市场，占全球43%，目前国产化率不足10%，替代天花板极高！
此外，还叠加存储行业超级周期，决定了长鑫存储是最有长线投资价值的国产存储公司。
必须提醒一句：因为它的基本面太过优秀，上市后必然会成为资金市场的最红炸子鸡，短线交易难度大，不能过度追高，不能太过头铁！
- 长江存储：已经启动上市辅导，主攻外存（NAND）。是中国大陆唯一的IDM模式、能够量产NAND的企业，目前是世界第六大NAND存储厂商，占据约13%市场份额。
值得一提的是：长江存储的市场份额正在快速扩张，已经逼近美光和闪迪，2026年有望超越这两者，成为全球第四大NAND存储厂商。
长江存储的投资逻辑，与长鑫存储非常类似，同样受益于“NAND市场格局重构”：
1）一方面，国外寡头将产能向HBM/DRAM倾斜，导致NAND市场缺口加大。这部分海外缺口大致为20%的市场份额，而长江存储是全球唯一可快速承接缺口的企业。
2）另一方面，随着AI的重心从训练转向推理，需要越来越多的NAND，加上AIPC、AI手机、车载存储的三重增量，2025-2030全球NAND出货CAGR≈29%，非常接近DRAM的扩张速度！
同样地，长江存储也叠加了存储行业超级周期、国产替代逻辑，因此长江存储同样是最有长线投资价值的国产存储公司。
2、模组 / 封测厂
- 江波龙：全球第二大独立存储器厂商，仅次于金士顿，国内第一大独立存储品牌厂商，2025年全球存储市场份额1.2%。业务模式是国内少有的、较全产业链的企业――无晶圆Fab模式，除了没有晶圆厂，江波龙参与完整的产业链（主控设计→固件开发→模组设计→封装测试→品牌销售）。它从上游拿晶圆颗粒，自研主控、封测加工，卖给下游的B端（企业）和C端（零售）两类客户。品牌上，江波龙拥有三大自有品牌，在国际市场比较有影响力。
江波龙的产品结构，营收占比：企业级NAND/DRAM 45%，嵌入式存储（用于手机、智能硬件等小型终端）30%，消费级的移动存储（雷克沙品牌，原本是美国品牌，在硅谷创立，后被美光收购，2017年被江波龙全盘收购）20%，车规级存储 5%。
对模组厂来说，最重要的问题是能够拿到足够的晶圆，这是企业的命门。尤其在全世界存储缺货、产能不足的情况下，拿到足够的晶圆，才能确保入场，参与存储的盛宴！
在国内模组厂中，江波龙是唯一同时拿下三星、SK海力士、美光、西数铠侠、长江存储、长鑫存储六家长协的独立存储企业，全部签署 2～3 年 LTA 长期供货协议，原厂列入战略优先保供名单，缺货时优先兑现合约配额。
从产业链完整性、上游供货稳定性、下游互补性角度，江波龙是国内基本面最佳的模组厂。
- 佰维存储：与江波龙非常类似，也是国产自研 + 封测一体化存储厂商。主要不同在佰维的业务更加聚焦嵌入式设备的存储，比如AI眼镜、VR、智能手表、手环，这是佰维的最强壁垒。佰维也有车规/工业存储/消费存储的市场参与，但均弱于江波龙。在品牌上，佰维也是三个品牌，但都是本土品牌，无海外收购老牌品牌。
至于模组厂最重要的因素――上游模组的供货方面，佰维只有少量长协，现货拿货占比高，紧缺期时常缺料，被迫高价扫货。
总体上，佰维的基本面弱于江波龙。大家这里一定要记住的是：佰维的优势在嵌入式设备。几年后，AI应用爆发时，嵌入式设备必将同时爆发，那个时候，佰维的业绩弹性将大大优于江波龙！
- 德明利：业务模式与江波龙、佰维类型，也是主控自研 + 自有封测 + SSD / 存储卡的模组厂。它的主要市场在民用消费电子（TF卡、U盘、消费SSD），也有参与工控存储。
在上游供货方面，德明利几乎无稳定长协，全靠现货，旺季经常性断货停工。
- 深科技：国内第一大独立DRAM存储封测厂，业务占比上以代工为主，自有模组占比不高：高端EMS制造（给华为、苹果、服务器大厂代工整机、板卡，低毛利业务）54%、存储半导体26%、智能电表20%。
存储业务只占深科技1/4的比重，并且以代工接单模式为主，即帮大厂做封测，赚封装的加工费。
深科技的封测能力比较全面，既有成熟封测（DRAM、NAND），也有先进封测（HBM），是国内极少数通过英伟达HBM认证的厂商。
- 大普微：大普微是一个比较独特的企业，它只做单一赛道：企业级NAND。它的业务模式是从存储晶圆厂购买颗粒，自研芯片 + 固件 + 模组设计，再交给封测厂进行封装，客户全部是企业客户，像云厂商、AI服务器整机厂商、行业客户。
单一赛道，是绝对的双刃剑，交易者是又爱又恨。它的优势是业绩弹性极大，劣势就是业绩弹性太大！在其聚焦的赛道景气度高涨时，股价飙涨，一旦退潮，股价雪崩。做交易的时候，务必牢记！
- 朗科科技：它是U盘的发明者，老牌的消费存储模组厂，产品为消费U盘和固态模组。自有朗科品牌，没有自己的封测厂，主控芯片需要外购。市场以消费数码为主，企业端薄弱。
此外，它还有算力业务，这是它的第二增长曲线，子公司做昇腾/鲲鹏AI服务器的整机销售，以及IDC（互联网数据中心）的算力租赁。
- 同有科技：企业级的全系列存储龙头。在国内党政客户中，存储市占率40%+，军工客户中，存储市占率35%+，双领域国产第一。还参股了国产SSD龙头忆恒创源，深度受益AI算力 +信创 + 存储涨价 + 军工刚需四重景气。
- 香农芯创：存储分销起家，是SK海力士国内第一大代理商，分销品类全覆盖，包括HBM、服务器DDR5（DRAM）、消费DRAM、NAND Flash、企业级颗粒，是国内云厂商（阿里、字节、头部服务器 ODM）的核心元器件供应商。
此外，还与SK海力士 + 大普微合资设立公司，香农持股41%，自产PCIe4.0/5.0 企业SSD、服务器 DDR5 内存，对标大普微产品，直供国内AI服务器厂商。
香农芯创的最大看点，在于分销业务带来的巨大价差。以往分销的毛利率不超过4%，在存储大涨价周期，毛利率增加一倍，价差暴增。2026Q1单季营收240亿，净利润13亿，同比78倍！一个季度的利润超过去年全年利润一倍多，核心就来自于DDR/NAND/HBM涨价，以及在低价时的库存兑现。
3、Fabless设计厂
因为半导体工厂的投资太过巨大，动辄数百亿规模，一般公司根本玩不起，于是有大量的企业采用“无工厂”（Fabless）的模式，专注设计，制造交给晶圆代工厂，比如台积电、中芯国际。
这种模式的工厂，优势是轻资产运营、工艺灵活、市场响应速度快、毛利率高，但弱势在于产能不自主（在市场火爆的时候，可能拿不到产能，只能排队等待）、无法介入高端产品（在存储行业，高端产品必须采用IDM模式）。
Fabless的商业模式，天生存在制造短板，加上存储行业的特点，导致了Fabless存储企业只能以“利基”市场作为主战场，而“利基”市场容量有效，导致企业营收上限低，企业市值最终被“锁死”在较低的行业天花板下。
这是我们分析存储行业，必须掌握的要点。
存储行业的几大Fabless工厂，除了澜起科技（它主攻内存接口芯片，不是小众的利基市场），基本都存在这个问题。
- 澜起科技：全球内存接口芯片龙头，是A股极度稀缺的算力核心资产。内存接口芯片是连接CPU和DRAM内存的必备接口，起到交通枢纽和信号调度的作用，在企业服务器、AI算力服务器使用大容量内存时，是必须配置内存接口芯片的。这是一个比较小众的市场，目前全世界三家寡头垄断：澜起、瑞萨（日本）、Rambus（美国），三家的市场份额高达94%。澜起是最大的龙头，2024年澜起占到36.8%，排名第一，2025年澜起占到44%，2026Q1继续上升到45%，今后有望继续提升市场份额。
澜起是内存接口芯片的全球龙头，并且是唯一具有全套方案的厂商，是不知不扣的小而美赛道的隐形冠军。
目前，全球AI算力基建正如火如荼，按照中性测算，2030年内存接口芯片的市场容量50亿美元，CAGR 26%，再叠加PCIe/CXL互连芯片市场的爆发（30亿美元），按照AI成长股进行估值，可以支撑澜起约4000亿人民币的市值。
需要注意的是，澜起目前的市值3000亿人民币，已经充分反映了27、28两年的预期。
- 兆易创新：兆易创新是最近的热门大牛股，一个多月时间，一口气上涨一倍多，连创历史信号。兆易创新有三大业务板块：1、基本盘是存储芯片（NOR存储），国内第一，全球第二（市占20%），加DRAM利基设计，这部分需求今年开始放量，环比翻倍增长；2、国产通用 MCU（单片机） 龙头，国内市占第一，下游为家电、工控、汽车电控、AIoT（人工智能物联网）；3、传感器芯片，指纹识别芯片全球第三、触控芯片全球第四，应用手机、穿戴、家电，偏成长业务。
兆易创新还持有长鑫科技（长鑫存储的母公司）1.8%的股份，这部分股份大致占兆易创新总市值的14%。此外，实控人朱一明同时担任兆易和长鑫科技的董事长，与长鑫存储业务进行深度绑定，业务绑定的价值远大于股权价值。
- 普冉股份：与兆易创新的业务模式非常接近：1、参与NOR，这部分业务也是其核心收入；2、EEPROM，全球市场份额很小，2026年约9亿美元，普冉排名全球第六，占据5%；3、MCU，这部分和兆易直接竞争；4、收购诺亚长天51% 股权，拿到SK海力士2D NAND技术与长期晶圆供货，供货至2032年）。这部分补齐了NAND产品线，是普冉的新增长点，对标东芯NAND。
与兆易相比，普冉在内存市场的品类更窄，基本都是中小型的芯片，并且也没有DRAM。
兆易是存储全品类龙头，大中小型、大容量，全存储布局，并且DRAM+NOR双受益，属于稳健型的中军，普冉则是NOR弹性强的小票龙头，NOR部分的价格弹性远大于兆易。
- 北京君正：三大业务板块：1、存储芯片，是其核心基本盘，三大存储品类全部聚焦车规/工业/医疗利基，不做消费级大容量通用 DRAM，壁垒最强，目前30亿营收；2、计算芯片，面向智能视觉和智能家居、车载市场，目前13亿营收；3、车规的模拟与互联芯片，5亿营收。
北京君正的核心逻辑是汽车智能化+ 车规国产替代 + 存储涨价。在几年后，自动驾驶市场成熟时，将是北京君正的真正爆发时刻。
- 东芯股份：我们在GPU篇里介绍过东芯，它的主业是存储设计，但并不是AI火爆的HBM，而是工业/车规级存储。它的最大看点不是存储，而是投资了砺算科技。
五、
本期就写到这里吧，请大家继续关注下期。
下期将讨论AI算力的大热点――光通信，这是中国最有优势的细分行业，也是A股在本轮AI算力超级行情中的最热门、最强的板块，龙头中际旭创从2023年起涨，3年时间，上涨60多倍！
行业研究非常耗费精力，内容极其庞杂，既要逻辑，又要信息，还要数据。
在大量阅读，分析、汇总、提取重点后，才有了这篇文章。
希望对大家有帮助！
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