晶泰控股:AI制药第一股,＂是故事还是真实拐点＂?

文 / 醉猫  ·  投研札记

如果你在2023年听说一家"AI制药"公司，你会怎么想？

大概率是："又是一个讲故事的。"

那时候，全球AI制药公司都在亏损，包括晶泰控股（02228.HK）。2023年营收1.70亿元，亏损。2024年营收2.70亿元，还是亏损。

然后2025年年报出来——营收8.03亿元，同比+201.2%；归母净利润1.24-1.35亿元，首次实现全年盈利。

这不是"可能盈利"，不是"调整后盈利"，是真金白银的净利润，出现在一家AI制药公司身上。

市场的眼睛，往往比实际慢两拍。

第一拍：AI制药是故事，是泡沫，是"养虾"（投入巨大，收获遥遥无期）。

第二拍：2025年晶泰盈利了，但市场可能认为是"一次性收益"（DoveTree合作的首付款），不可持续。

第三拍（现在）：DoveTree合作已收到第二笔付款（2026年5月），管线推进至IND-enabling阶段，不是纸面富贵，是真金白银持续到账。

但很多投资者还在第一拍——"AI制药是故事"。

这就是认知差。

2025年8月，晶泰科技（晶泰控股的全资子公司）宣布与美国创新药企DoveTree Medicines达成战略合作，总订单规模近60亿美元。

这个数字看起来很夸张——60亿美元，比晶泰当前市值（290.5亿港元，约37亿美元）还大。

但市场可能低估了这笔合作的两个关键点：

关键点1：不是一次性收入，是分阶段确认

60亿美元的合作，不是DoveTree一次性打款，而是分阶段的：

这意味着，这笔合作不是"一次性暴利"，而是3-5年持续到账的长期收入。

关键点2：已经收到第二笔付款

2026年5月29日，晶泰宣布收到DoveTree第二笔付款——管线中的首个临床前候选分子成功推进至IND-enabling（临床试验申请前准备）研究阶段。

这说明：1. 合作不是"签了合同就完事"，而是真在推进2. 付款不是"画饼"，而是按进度到账3. 后续还有多个里程碑付款（如果推进顺利）

很多AI制药公司死于"烧钱"——研发投入巨大，现金耗尽，融资跟不上，然后倒闭。

但晶泰控股的现金储备非常充足：

这个数字意味着什么？

2025年经营活动现金流净额是-1.65亿元（盈利但经营现金流出，因为收入是应收账款，现金还没收到）。即使未来几年经营现金流出扩大到每年5-10亿元，96亿元的储备也足够3-5年运营。

在AI制药这个"烧钱"赛道，晶泰的财务健康度远超同行：

当前（2026-06-26港股收盘），晶泰控股的估值：

203倍PE，看起来很贵。

但要结合增速看——PEG（PE / 增速）：

PEG 1.0，说明估值合理，不算太离谱。如果2026年利润能到2.5-3.5亿元，PE将降至80-100倍，更合理。

但有一个问题：2025年的营收增速201.2%，能持续吗？

大概率不能。因为2025年的高增长，主要来自DoveTree合作的首付款和部分里程碑付款。2026年增速可能回落到"正常高增长"（100-120%）。

如果增速回落，PEG将上升，估值消化需要时间。

港股有"AI制药三小龙"：1. **晶泰控股（02228.HK）**：2025年盈利，上市最早2. **英矽智能**：2025年收入5624万美元，仍亏损3. **剂泰科技**：未上市

晶泰的先发优势明显：1. **品牌背书**：DoveTree合作（近60亿美元）是极强的品牌背书，后续大客户合作更容易2. **技术积累**：基于量子物理第一性原理计算 + AI + 机器人自动化，技术壁垒高3. **现金储备**：70亿+现金，可以从容投入研发，不必急着变现

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风险1：DoveTree合作收入可能是一次性的

近60亿美元的合作，大部分是里程碑付款（临床获批、上市等），这些有不确定性。如果管线推进不顺，后续付款可能收不到。

风险2：PE 203倍，估值消化需要时间

当前估值已经充分反映乐观预期，如果增速不及预期（如2026年营收增速低于100%），估值可能回调20-30%。

风险3：AI制药赛道竞争激烈，技术迭代快

全球有很多AI制药公司（Schrödinger、Atomwise、英矽智能等），晶泰的技术优势能维持多久？如果竞争对手追上，估值可能崩塌。

风险4：港股流动性差，股价波动大

晶泰是港股，流动性不如A股，股价波动可能很大（52周区间5.27-15.12港元，已经腰斩过一次）。

风险5：管理层减持

2026年马健（创始人之一）有减持记录，可能引发市场担忧。

结论1：晶泰控股是AI制药赛道唯一跑通商业模式的公司

2025年首次全年盈利，验证了其"AI+机器人"药物发现平台的商业价值。在AI for Science领域，晶泰是首家盈利的港股上市公司，先发优势明显。

结论2：DoveTree合作是长期增长引擎，但收入分阶段确认

近60亿美元的管线合作，不是一次性收入，而是分阶段确认（首付款 + 里程碑付款 + 销售分成）。这需要3-5年才能完全兑现，但一旦兑现，营收将大幅增长。

结论3：现金储备70亿+，财务非常健康，能从容投入研发

在AI制药这个"烧钱"赛道，晶泰的财务健康度远超同行。这使得公司可以从容投入研发、孵化新业务，而不必急着变现。

结论4：当前PE 203倍，估值不便宜，但PEG约1.0，不算太离谱

如果2026年利润能到2.5-3.5亿元，PE将降至80-100倍，更合理。但增速如果不能维持200%+（大概率不能），估值消化需要时间。

结论5：建议等待更好价格，或小仓位研究跟踪

当前股价6.75港元（2026-06-26），市值290.5亿港元，PE 203倍。建议等待以下情况再考虑：

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