夜雨聆风
文 / 醉猫 · 投研札记
如果你在2023年听说一家"AI制药"公司，你会怎么想？
大概率是："又是一个讲故事的。"
那时候，全球AI制药公司都在亏损，包括晶泰控股（02228.HK）。2023年营收1.70亿元，亏损。2024年营收2.70亿元，还是亏损。
然后2025年年报出来——营收8.03亿元，同比+201.2%；归母净利润1.24-1.35亿元，首次实现全年盈利。
这不是"可能盈利"，不是"调整后盈利"，是真金白银的净利润，出现在一家AI制药公司身上。
市场的眼睛还停留在哪里？
市场的眼睛，往往比实际慢两拍。
第一拍：AI制药是故事，是泡沫，是"养虾"（投入巨大，收获遥遥无期）。
第二拍：2025年晶泰盈利了，但市场可能认为是"一次性收益"（DoveTree合作的首付款），不可持续。
第三拍（现在）：DoveTree合作已收到第二笔付款（2026年5月），管线推进至IND-enabling阶段，不是纸面富贵，是真金白银持续到账。
但很多投资者还在第一拍——"AI制药是故事"。
这就是认知差。
近60亿美元的DoveTree合作，到底是什么？
2025年8月，晶泰科技（晶泰控股的全资子公司）宣布与美国创新药企DoveTree Medicines达成战略合作，总订单规模近60亿美元。
这个数字看起来很夸张——60亿美元，比晶泰当前市值（290.5亿港元，约37亿美元）还大。
但市场可能低估了这笔合作的两个关键点：
关键点1：不是一次性收入，是分阶段确认
60亿美元的合作，不是DoveTree一次性打款，而是分阶段的：
•首付款（Signing bonus）：估计几千万美元（具体金额未披露）
•里程碑付款（Milestone payments）：管线推进到不同阶段（临床前、临床I/II/III期、上市）分别付款
•销售分成（Royalties）：如果药物上市，晶泰还能拿销售分成
这意味着，这笔合作不是"一次性暴利"，而是3-5年持续到账的长期收入。
关键点2：已经收到第二笔付款
2026年5月29日，晶泰宣布收到DoveTree第二笔付款——管线中的首个临床前候选分子成功推进至IND-enabling（临床试验申请前准备）研究阶段。
这说明：1. 合作不是"签了合同就完事"，而是真在推进2. 付款不是"画饼"，而是按进度到账3. 后续还有多个里程碑付款（如果推进顺利）
现金储备70亿+，财务非常健康
很多AI制药公司死于"烧钱"——研发投入巨大，现金耗尽，融资跟不上，然后倒闭。
但晶泰控股的现金储备非常充足：
•2025年末现金余额：70.69亿元人民币
•2026年新发可转债：25.37亿元人民币（净额）
•合计：约96亿元人民币
这个数字意味着什么？
2025年经营活动现金流净额是-1.65亿元（盈利但经营现金流出，因为收入是应收账款，现金还没收到）。即使未来几年经营现金流出扩大到每年5-10亿元，96亿元的储备也足够3-5年运营。
在AI制药这个"烧钱"赛道，晶泰的财务健康度远超同行：
•英矽智能：2025年收入5624万美元（约4亿元人民币），仍亏损
•剂泰科技：未上市，融资阶段
•晶泰控股：唯一盈利，现金储备最充足
PE 203倍，贵不贵？
当前（2026-06-26港股收盘），晶泰控股的估值：
•股价：6.75港元
•市值：约290.5亿港元（约37亿美元）
•PE（TTM）：约203倍
•PB：约3.5倍
203倍PE，看起来很贵。
但要结合增速看——PEG（PE / 增速）：
•2025年营收增速：201.2%
•PEG = 203 / 201 ≈ 1.0
PEG 1.0，说明估值合理，不算太离谱。如果2026年利润能到2.5-3.5亿元，PE将降至80-100倍，更合理。
但有一个问题：2025年的营收增速201.2%，能持续吗？
大概率不能。因为2025年的高增长，主要来自DoveTree合作的首付款和部分里程碑付款。2026年增速可能回落到"正常高增长"（100-120%）。
如果增速回落，PEG将上升，估值消化需要时间。
AI制药赛道，晶泰是唯一跑通商业模式的
港股有"AI制药三小龙"：1. **晶泰控股（02228.HK）**：2025年盈利，上市最早2. **英矽智能**：2025年收入5624万美元，仍亏损3. **剂泰科技**：未上市
晶泰的先发优势明显：1. **品牌背书**：DoveTree合作（近60亿美元）是极强的品牌背书，后续大客户合作更容易2. **技术积累**：基于量子物理第一性原理计算 + AI + 机器人自动化，技术壁垒高3. **现金储备**：70亿+现金，可以从容投入研发，不必急着变现
核心认知差总结
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风险取景框
风险1：DoveTree合作收入可能是一次性的
近60亿美元的合作，大部分是里程碑付款（临床获批、上市等），这些有不确定性。如果管线推进不顺，后续付款可能收不到。
风险2：PE 203倍，估值消化需要时间
当前估值已经充分反映乐观预期，如果增速不及预期（如2026年营收增速低于100%），估值可能回调20-30%。
风险3：AI制药赛道竞争激烈，技术迭代快
全球有很多AI制药公司（Schrödinger、Atomwise、英矽智能等），晶泰的技术优势能维持多久？如果竞争对手追上，估值可能崩塌。
风险4：港股流动性差，股价波动大
晶泰是港股，流动性不如A股，股价波动可能很大（52周区间5.27-15.12港元，已经腰斩过一次）。
风险5：管理层减持
2026年马健（创始人之一）有减持记录，可能引发市场担忧。
研究结论（非操作建议）
结论1：晶泰控股是AI制药赛道唯一跑通商业模式的公司
2025年首次全年盈利，验证了其"AI+机器人"药物发现平台的商业价值。在AI for Science领域，晶泰是首家盈利的港股上市公司，先发优势明显。
结论2：DoveTree合作是长期增长引擎，但收入分阶段确认
近60亿美元的管线合作，不是一次性收入，而是分阶段确认（首付款 + 里程碑付款 + 销售分成）。这需要3-5年才能完全兑现，但一旦兑现，营收将大幅增长。
结论3：现金储备70亿+，财务非常健康，能从容投入研发
在AI制药这个"烧钱"赛道，晶泰的财务健康度远超同行。这使得公司可以从容投入研发、孵化新业务，而不必急着变现。
结论4：当前PE 203倍，估值不便宜，但PEG约1.0，不算太离谱
如果2026年利润能到2.5-3.5亿元，PE将降至80-100倍，更合理。但增速如果不能维持200%+（大概率不能），估值消化需要时间。
结论5：建议等待更好价格，或小仓位研究跟踪
当前股价6.75港元（2026-06-26），市值290.5亿港元，PE 203倍。建议等待以下情况再考虑：
•PE降至80倍以下（对应股价约3.5-4港元）
•或2026年半年报验证营收增速能维持100%+
•或小仓位（1-2%）研究跟踪，感受商业模式兑现进度
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