引言：终端价值的焦虑

十多年前，马克·安德森（Marc Andreessen）那句“软件正在吞噬世界”开启了一个黄金时代。然而，站在 2026 年初的当下，科技界正笼罩在一种截然相反的焦虑中：AI 是否正在反过来“吞噬”软件？

这种被称为“AI 惊吓贸易”（AI scare trade）的情绪已经深刻重塑了二级市场。截至目前，追踪软件行业的 IGV ETF 今年已下跌约 17%，较 2025 年秋季的高点回落了 26%。更令人触目惊心的是，仅该指数中市值最大的 10 只成分股，自 2026 年 1 月 2 日以来市值就合计蒸发了近 8000 亿美元。

当投资者开始重新审视软件公司的“终端价值”时，我们正处于一个认知的十字路口。通过深度拆解高盛与行业专家的对话，我们发现了 5 个足以重构行业叙事的反直觉洞察。

核心洞察一：AI 本质上就是软件，但它的增长伴随着“旧领地”的萎缩

高盛美国软件股票研究分析师 Gabriela Borges 提出了一个回归第一性原理的观点：“AI 就是软件，因为它本质上是用于执行任务的代码。” 

从乐观的角度看，AI 的兴起正在扩大整体有效市场（TAM），因为它让软件能处理此前只能由人类完成的复杂任务。然而，这里潜伏着一个被市场忽视的隐忧

• 📈 扩张与内卷并存：AI 降低了代码编写的成本，这虽利好生产力，却也引发了资本对 AI 原生初创公司的疯狂追逐，导致竞争空前激烈。

• ⚠️ 现任者的危局（预警）：传统巨头的最大挑战不在于 AI 无法集成，而在于新机会被 AI 原生对手攫取，而自己守护的传统“旧资产”在企业预算中变得越来越不重要。传统软件公司赖以生存的“记录系统（System of Record）”在整个软件栈中的价值占比正在大幅萎缩。

核心洞察二：15-20% 规则——为什么“氛围编程”无法撼动企业级堡垒

最近，只需通过对话即可生成代码的“氛围编程（Vibe Coding）”让不少人认为开发软件将变得廉价而平庸。对此，Sherlund Partners 创始人 Rick Sherlund 给出了冷静的技术拆解：在构建复杂的企业级系统时，编写代码本身仅占工作量的 15% 到 20%

• 🧠 决定性的逻辑（Deterministic Logic）：剩下的 80% 核心工作是关于设计复杂的工作流、定义数据结构、以及建立严苛的安全访问控制。

• 🛡️ 效率不等于颠覆：尽管生成式 AI 能极大地加速代码生成，但它在处理这种“确定性逻辑”时往往既昂贵又低效。AI 也许能快速写出一个小程序，但它目前还无法解决企业级应用中至关重要的治理、安全性以及底层数据架构问题。这些“重体力活”依然是软件价值的真正锚点。

核心洞察三：深不可测的“记录系统”与物理世界的护城河

为什么 ERP 和 CRM 巨头在 AI 浪潮中依然表现出极强的韧性？因为它们掌握着企业的“数字骨架”。这些“记录系统”积累的专有数据和 API 粘性极高。

• 🔒 提取的困境：由于存在复杂的元上下文、数据标签和专有的流处理模式，即便使用最先进的 API，也很难将数据完整、实时地从这些系统中剥离出来。

• 🏥 垂直行业的“避风港”：诸如 Guidewire（保险）或 Veeva（生命科学）等垂直软件公司，其价值更难以被撼动。它们深深植根于“物理转数字”的复杂工作流中，拥有极高的合规壁垒。

“护城河能为现任者赢得适应的时间……但这并不意味着它们是万能的，AI 极有可能随时间推移侵蚀这些防御。“ —— Rick Sherlund

核心洞察四：定价革命的阵痛——从“席位费”到“成果费”的滑铁卢

AI 正在迫使软件行业改变其商业模式：从按用户头数计费（Price per user）转向按业务成果计费（Price per outcome）。Salesforce 推出的 AELA（智能体企业许可协议）便是这一趋势的缩影。然而，Cohesity CEO Sanjay Poonen 对此泼了一盆冷水

• 🛑 执行的阻力（预警）：“按成果计费”在理论上很美好，但在现实中极难落地。不仅成果的追踪和界定极其复杂，企业 IT 部门也非常抵触那种随业务波动、不可预测的付费模式。

• 🔄 防御性创新：这种转型更像是一种不得不为之的防御手段。如果软件公司无法证明其工具能通过 AI 替代人力并交付更高价值，那么席位费的流失将是不可逆转的。

核心洞察五：冲浪海啸，而非外挂插件

Sanjay Poonen 给传统软件公司发出了最严厉的警告：如果仅仅是在旧系统上“外挂（Bolt-on）”一些 AI 插件，那是自掘坟墓。

• 🧨 架构的自杀式重构：现任者必须经历一场痛苦革新。这意味着要将大语言模型（LLM）和推理引擎置于架构的最核心位置，而非仅仅作为边缘功能。

• 🚢 快艇 vs 航空母舰：小公司拥有速度优势，而巨头则面临官僚主义泥潭。最成功的公司必须学会“在旧房子里住着的同时，在隔壁盖新房子”，待新架构成熟后，毫不犹豫地推倒旧屋。

“你必须冲上这场海啸的浪尖，否则它会把你彻底摧毁。在这个领域，只有偏执狂才能生存。” —— Sanjay Poonen 

结论：当数字开始反驳叙事

目前的市场正处于一种极度悲观的情绪中，但高盛首席策略师 Ben Snider 提醒我们，历史往往在利润稳定时反转。正如当年报纸行业经历结构性颠覆时，直到利润曲线真正企稳，估值才重新回归。目前，软件行业的盈利能力依然强劲，利润率约是市场平均水平的两倍。

这场“AI 与软件”的博弈尚未进入终局。真正的分水岭在于：

谁能证明其 fundamentals（基本面）在 AI 时代依然稳健。“数字必须反驳叙事。” 只有当软件巨头们拿出强有力的财务报表证明自己没有被“去中介化（disintermediated）”时，市场才会停止这场关于“终端价值”的恐慌。

参考资料

《Top of Mind》Allison Nathan of Goldman Sachs Research dives into macro developments that are top of mind for investors, executives and policymakers.

https://www.goldmansachs.com/insights/top-of-mind/will-ai-eat-software