夜雨聆风
摘要
·滤光片与ShuffleBox需求爆发:800G/1.6T光模块带动滤光片供不应求， 单模块需16片；ShuffleBox从概念转向规模放量，2026Q2起增长显著。
·核心龙头估值仍具潜力:中际旭创、新易盛等估值或低于2023年水平， 市场线性外推低估了行业指数级增长可能，2027年行业有望实现翻倍以上增长。
·上游缺货与新技术来价格弹性；硅光提升。 超额收益核心:光芯片、电芯片、隔离器供给紧张带术作为缓解传统供应链压力的关键，渗透率将超预期
Q&A
在当前光通信行业景气度持续上升的背景下，产业链上游哪些细分领域和元器件出现了显著的需求变化和供给紧张的局面？其背后的技术方案、市场格局及未来趋势如何？
当前光通信行业，特别是800G和1.6T光模块的快速上量，带动了上游元器件需求的激增，其中滤光片和Shuffle Box这两个领域的变化尤为突出。首先，在光学组件层面，滤光片的需求正迅速增长，预计很快将面临供不应求的局面。滤光片在多通道光模块(如800G、1.6T)中用于波长选择，类似于滤波器。其主流应用方案有两种:一种是Z-block方案，即将多片滤光片贴在一个玻璃结构件上形成光学组件；另一种是AWG(阵列波导光栅)方案。光模块厂商如旭创、新易盛等会根据自身整体设计选择不同的技术路径，两种方案并无绝对优劣之分。 一个800G光模块大约需要使用16片滤光片，每片价值约五至六元人民币，因此其在光模块中的价值量相当可观。滤光片的生产主要通过镀膜机在玻璃片上进行镀膜，主要供应商包括东田、藤井、永鼎、天孚等。与受稀土材料限制的法拉第旋光片不同，滤光片的供给具有弹性，目前的短缺主要是由于需求增长过快，现有扩产进度无法满足。其次，在无源器件层面，Shuffle Box的需求预计将迎来爆发式增长，正从概念阶段向规模放量阶段过渡。Shuffle Box是一种应用于数据中心机柜内，用于路由配置和提高互联密度的无源器件。其原理是将光纤拓扑结构预先“打印”在塑胶板上，形态类似于将PCB中的铜线替换为光纤，并制成可插拔的1U标准机柜尺寸。其端口通常连接MPO连接器，承载了机房内高密度、高端光纤的布线需求。过去市场曾将其视为CPO的配件，但实际上Shuffle Box的应用已不局限于CPO，在当前的机柜互联中已开始普及。早期主要由康宁、 Manta等厂商应用，现在腾仓、康普以及下游云厂商也开始采纳此方案，因为它符合高密度、大容量、易于运维的技术发展方向。相关核心标的为泰辰光，此外还包括至上、恒东光等。预计这两个领域的需求放量在2026年第一季度的财务报告中尚不明显，但从第二季度开始，其增长趋势将更为显著。
面对当前光通信行业的高景气度和相关公司股价的显著上涨，应如何看待市场情绪、机构持仓以及龙头公司的估值水平？未来行业的超额收益机会主要存在于哪些方向？
当前市场对光通信行业的高昂情绪是产业强劲基本面和明确趋势的正常反映。从OFC展会反馈的情况来看，行业前景具备高度吸引力，因此市场情绪高涨和机构持仓增加是合理现象，无需度担忧所谓的“高点”。回顾2023年至2026年的市场表现，长期持有核心资产的策略回报显著。因此，当前阶段，维持在光通信领域的仓位配置至关重要。对于旭创、新易盛等龙头公司，尽管股价已有大幅上涨，但其估值水平可能仍被低估。一方面，当前估值甚至可能低于2023年AI 需求爆发前的水平；另一方面，市场对未来的增长预期可能过于保守。目前最乐观的预测大多基于线性外推，而未充分考虑行业可能出现的指数级增长。鉴于上游供应链普遍处于紧张状态，这反而印证了需求的强劲，暗示现有预期可能不足。 因此，不应轻易预测光模块行业的顶部，顺应产业趋势、安心持有是当前最适宜的策略。随着2027年展望的逐步清晰以及未来新技术的放量，估值存在进一步提升的潜力，甚至可能在2026年的某个时间点出现由筹码结构驱动的估值泡沫。 在光通信领域内寻求超额收益，主要有两个方向:纵向的上游供应链缺货环节和横向的未来新技术。第一，投资上游缺货环节，核心逻辑在干博取潜在的价格弹性和国产替代带来的份额提升。目前，光芯片、电芯片、隔离器等环节供给相对紧张。海外供应商扩产审慎，为国内供应商提供了切入的绝佳机会。同时，极度紧缺可能带来价格弹性，例如以加急费等形式体现。第二，投资未来新技术， 这既是解决当前供给瓶颈的手段，也是拥抱未来市场增量的关键。硅光技术是当前缓解供给压力的核心抓手。当光模块出货量从百万级跃升至亿级时，传统供应链难以支撑数十甚至上百倍的扩产需求。通过引入半导体工艺(如与Tower、台积电、中芯国际等Fab厂合作)的硅光方案，可以快速提升产量，并缓解对传统光源、隔离器等分立器件的需求压力。展望2027年及以后，面向Scale-Up短距离互联市场的扩容将是主要增长点，无论是CPO、NPO还是OCS等新技术路径， 都将为中国大陆的头部公司带来重大利好。
在光通信领域向NPU、CPO及光交换等新技术方向演进的过程中，中国大陆公司的核心竞争优势体现在哪些方面？
在光通信技术向N-CPO(近封装光学)、CPO(共封装光学)及光交换等方向发展的过程中，本质上是进一步放大了对光学能力的要求，同时降低了对电能力的要求。当前光模块产品中，DSP芯片是国产替代难度最高的部分，其制程要求较高。除去DSP，其余大部分器件和芯片在国内均能找到同等级别的合格供应商。 因此，产业的瓶颈主要在于电口而非光口。随着技术向N-CPO、CPO和光交换演进，对光的要求在提升，而对电的要求在下降，这恰好契合了中国大陆公司的优势领域。大陆公司在这一转型中，同时具备了技术、应用场景和渠道的先发优势， 因此在这些新兴方向上取得成功的可能性很高。行业内的主要厂商，如中际旭创和新易盛，在N-CPO、CPO及光交换等各个方向均有布局。
亚马逊近期发布的股东信以及Lumentum对2028年产能的表态，对光通信行业， 特别是CPO和NPO市场，产生了哪些具体影响和指引？
亚马逊在致股东信中详细阐述了其AI领域的具体进展、现金流状况以及下一代ASIC芯片(如Trainium)的规划，并明确了其云服务中的模型训练大量基于自研算力芯片。同时，亚马逊也披露其下代芯片方案已开始获得客户预订。这些信息，结合Lumentum关于2028年产能即将售罄的表态，极大地提振了行业景气 度的确定性。具体到产业链，与亚马逊下一代方案相关的NPO(近封装光学求正在放量。尽管尚未进入正式下单阶段，但潜在量级巨大，使得市场对2027 年CPONPO的整体预期从保守转向乐观。预计在2026年接下来的时间里，除了一手调研纪.6T光模块，NPO的放量将成为市场高度关注的焦点并可能引导更多客户陆续
明确其机柜内的光互联需求。
从2026年第二季度的视角看，光通信板块的景气度、业绩确定性以及头部公司的估值水平是怎样的？未来几年的增长前景如何？
进入2026年第二季度，光通信板块的景气度持续提升，提货、出货及扩产节奏均在加速。从业绩确定性来看，大型头部公司的2026年第一季度业绩表现相对更为稳健。展望未来，预计2027年整个行业将大概率实现翻倍以上的增长。基于此增长预期，中际旭创、新易盛等头部公司当前估值并不昂贵，若2027年业绩再翻一倍，其估值水平可能降至个位数。此外，2027年的业绩本身也存在超预期的空间，行业的景气度有望持续至2028年、2029年乃至2030年，确定性越来越高。整个板块处于非常健康的发展态势。
在当前向“光子时代”演进的背景下，中国光通信产业链相较于海外，尤其是在硅光技术领域，展现出哪些独特的产业地位和供应链优势？
在光通信领域，制造具备发光和调制功能的产品需要深厚的光通信能力，而这通常不依赖于最先进的半导体制程。相比之下，电芯片的工艺主要是为了满足光的需求。因此，在与光相关的技术领域，中国企业具有非常明显的优势。海外的技术路线长期基于电芯片的逻辑，例如台积电在硅光领域并未展现出特别强的优势， 反而是像Tower Semiconductor这类专注于成熟制程的厂商率先切入并取得了良好成长。大型客户也希望供应链多元化，以避免过度依赖单一供应商如台积电。 因此，光通信领域的供应链格局与传统电芯片领域有所区别:美国公司主要占据上游芯片设计环节，而终端产品和制造商则以中国公司为主，相关的精密制造和器件的价值量也主要集中在中国。这赋予了中国在全球光通信产业链中非常强的产业地位。
对于英伟达等需要大规模放量其AI产品的芯片客户而言，他们在选择光通信供应商时主要遵循哪些原则？这如何影响了当前的市场格局？
对于需要大规模放量的产品，如英伟达的GB200,芯片客户在选择供应商时，首要考虑的是稳定性和可靠性，以避免因供应链问题导致产品延迟交付，进而引发巨大的市值损失。因此，他们不会选择非主流或技术不成熟的供应商。选择标准是综合考量供应商的技术能力、产品特性、量产经验和良率等多方面因素。这导致市场格局高度集中于头部企业。在N-CPO、CPO、OCS(光路交换)等下一代解决方案中，市场主导者是中际旭创、新易盛以及Lumentum、Coherent等在光通信领域深耕二三十年的主流公司。英伟达自身在光学领域经验有限，因此也需要
通过投资Lumentum、Coherent、Marvell或与外部伙伴合作的方式，来锁定2028 年及更远期的产能和技术，特别是在硅光晶圆方面。
光技术的渗透率未来将呈现怎样的发展趋势？这对上游光源等核心环节将带来哪些影响？
硅光技术的渗透率预计将呈现出比市场当前预期更为陡峭的增长斜率。未来的1.6T光模块、NPO以及其他机柜内解决方案，绝大部分都将与硅光技术深度绑定。 这一趋势将使上游核心环节，特别是光源，持续高度受益。因为随着光模块速率的提升，光源本身也存在技术迭代的需求，例如功率从75毫瓦逐步提升至100 毫瓦，未来还将向200、300、400甚至500毫瓦演进。这种技术迭代构成了显著的进入壁垒，缺乏在800G时代大规模量产和交付经验的供应商，将很难在1.6T 时代获得客户的信任和订单。这进一步巩固了行业头部集中、强者恒强的格局。
在光通信行业头部公司市值不断增长的背景下，产业链的投资机会呈现出怎样的分布？
随着中际旭创、新易盛等头部公司市值向万亿级别迈进，市场将持续挖掘其供应链中的投资机会。对于那些能够成为头部公司核心供应商的企业而言，其业务增长的确定性会高很多。与行业龙头深度绑定，如同当年众多公司跟随宁德时代成长一样，是分享行业红利的重要途径。例如，即将上市的联讯，其招股书显示中际旭创和新易盛是其前两大客户，这类公司值得重点研究和关注。整体而言，板块内的机会是分层的:头部公司将充分享受行业整体增长的红利，而二三线公司若能在其细分领域做到极致，同样能够兑现自身价值。关键在于企业能否将潜在的客户机会转化为实实在在的订单和业绩。更多一手调研关注微加人物衣服胸口
