160亿,20倍EBITDA!软件并购巨头Thoma Bravo,正在酝酿一笔退出

1）并购投资不是献爱心，需严格控制赚钱时间；

2）能追求四年3倍回报，就不要拉长到六年；

——Orlando Bravo（Thoma Bravo创始人）

作为管理资产超过1830亿美元，全球最大的软件投资机构，Thoma Bravo一直都是行业的“并购领袖”，近期一场横跨大西洋的交易，再次让全球私募股权投资界的眼光聚焦于它，一笔逆势而为的退出，一个被验证的估值锚点——

尽管AI颠覆真实存在，但并非所有软件的下行风险都一样，有这样一类资产因其专有数据的优势而不受泛人工智能高压影响，估值不减反增。

4月14日，全球领先的建筑软解决方案垂直供应商Nemetschek（NEMKY）与Thoma Bravo达成协议收购其持有的重型建筑系统专家公司Heavy Construction Systems Specialists（HCSS），交易估值超20亿欧元（约合160.95亿元人民币），估值倍数高于HCSS预期2025年EBITDA的20倍，这笔交易预计于2026年下半年完成。

Nemetschek的首席执行官Yves Padrines表示：公司已追踪HCSS多年，选择现在采取行动，否则该资产稍后可能会面临竞争更激烈，出价更高的出售过程，未来，我们可能会考虑买断剩余股份。

退出的艺术，进击的哲学，下面一起来看看Thoma Bravo本次以退为进的“神级操作”——

Part1：四年磨一剑 行业估值重构

还记得文初提到的并购“纪律”吗？

回溯这笔退出的起点，Thoma Bravo于2021年9月宣布收购HCSS，同年11月完成交易（未披露具体交易金额）。彼时，HCSS是一家拥有35年历史，由创始人Mike Rydin亲手打造的家族企业，其中员工通过ESOP持有32%股权。

ESOP（Employee Stock Ownership Plan）：即员工持股计划，改变企业与员工间的传统单一雇佣关系，以利益共享持续绑定团队；

Thoma Bravo的介入，标志着这家传统软件企业正式迈入机构级资本运作的新阶段，事实证明效果是卓越的。

持有HCSS的四年间，标的完成从传统许可模式向云端订阅模式的战略转型，旗舰产品HeavyBid和HeabyJob得到显著升级，并投资了公用事业等相邻终端市场。与此同时，Thoma Bravo将其在软件运营优化领域的整合经验注入HCSS，这套历经580多家企业验证的方法论，助力HCSS的利润率从行业平均进入头部梯队。

HCSS在2025年实现营收约2.15亿美元，EBITDA利润率约40%，年度经常性收入（ARR）增长率高达21%。以此基数计算，2025年公司息税折旧摊销前利润为8600万美元，20倍对应企业价值约17.2亿美元，与公告中提及的“略高于20倍EBITDA”情况吻合。

在全球软件并购估值体系中，高达20倍的EBITDA绝非小可。据2025年上半年英国及爱尔兰市场的并购数据，软件开发业中位数EV/EBITDA倍数约为8.2倍，建筑与工程行业仅3.8倍。

那么为何HCSS能获得如此高的估值溢价？

1）独特的市场定位：标的是北美重型土木建筑软件领域的绝对领导者，服务超4000家客户，其客户群体在全美交通部50个州级市场中赢得75%的工程项目，投标数量高于竞争对手40%以上；

2）结构性增长红利：标的所处的基建软件赛道，受全球基础设施老化、政府大规模投资、能源转型与持续城市化等影响，共同支撑了其未来增长潜力的高定价；

3）AI重构行业价值：标的独特专有生命周期数据，与买方的AI能力精准匹配，当下拥有高质量行业数据的细分垂直软件公司，正成为“香饽饽”；

Part2：从买到退 “保留”的艺术

分析完HCSS高溢价出售的原因，本笔交易最值得关注的要点，还在于其独特的交易架构设计——

“Thoma Bravo并未选择一次性完全退出，作为交易的一部分，其接受了Nemetschek Build & Construct部门28%的少数股权。”

这种结构安排蕴含着多重深意。

首先，对于买方Nemetschek而言，这一设计保留了其资产负债表的灵活性。交易完成后，其债务头寸将增加约4.5亿欧元，但仍维持强劲的财务结构，为未来潜在并购机会预留空间；

其次，对于卖方Thoma Bravo而言，28%的保留股权意味着这笔20亿欧元的交易并非重点，而是新起点。通过HCSS与Nemetschek Build & Construct部门的合并，Thoma Bravo不仅实现成功的价值退出，还能将其在HCSS上积累的行业“know-how”转化为一个更大平台的少数股权，这种“以退为进”的策略，体现顶级PE在复杂并购市场的灵活转身；

Nemetschek CEO在接受采访时明确透露，Thoma Bravo未来可能性的三条退出路径：

1）由Nemetschek方面回购部分股权；

2）Thoma Bravo所持出售给其它财务投资者；

3）通过Build & Construct部门的独立IPO实现退出（该路径应该是Thoma Bravo最希望看到的）

这意味着Thoma Bravo不仅锁定了当前20亿欧元交易对价中大部分的现金回笼，还保留了分享未来增值的权利。

若将本次HCSS的交易放在Thoma Bravo更宏观的战略图景中审视，2025年6月，其刚刚完成自己最大规模的募资——超344亿美元，包括243亿元的Fund XVI、81亿美元的Discover Fund V以及18亿欧元的首支欧洲基金。

ps：其中Fund XVI是2024-2025年全球最大私募股权基金

然而，募资的辉煌与退出的压力形成微妙的张力。鉴于Thoma Bravo其投资组合轮换的高强度节奏，2026年4月，其宣布关闭成长型股权业务，回归核心的控股收购（Buyout）策略。

这一决策反映管理层对少数股权投资模式的反思，在无法施加运营控制的情况下，Thoma Bravo的增值创收能力难以充分发挥。

HCSS的交易恰好处在这一战略转型关键节点。

入窄门，走暗路，耕瘦田。在软件赛道与并购技法上死磕的Thoma Bravo，也许早在2021年收购HCSS时，便已经看到了这家企业巨大的改善价值，以及嗅到AI浪潮下传统建筑软件行业潜在机遇。

它需要做的，只有恪守并购纪律，别让短期波动分散对长期趋势的专注，这样才能在“苹果”成熟的那一刻，品尝最甜美的汁水...

END

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