从AI需求和美联储交接风波看美债配置价值——香江策论海外宏观策略

一、AI作为美国经济发展的新动能，需要更加宽松的低利率环境

从GDP贡献结构来看，AI相关产业的渗透率与边际贡献已攀升至历史高位，与传统经济部门动能的持续下滑形成鲜明对比（图1）。回顾2025年，全球大类资产的普涨主要受益于流动性扩张与AI产业趋势的共振，然而步入2026年，AI叙事逻辑出现逆转，AI的快速迭代开始对其它行业的商业模式产生替代的担忧（图2），并压制了传统部门的增长预期。

作为经济新动能的核心，AI产业当前正面临高企融资成本的直接制约，且近期私募信贷领域的风险敞口扩大，或将通过信用收缩路径传导至AI产业链。参考2000年互联网泡沫时期的历史经验，新动能的成型与扩散高度依赖于持续的宽信用与低利率环境。若要确保美国经济动能的平稳切换，需要货币政策向更加宽松的维度靠拢，为产业升级创造必要的金融条件。

二、美联储交接风波下，货币政策宽松能否被推动？

在特朗普政府低利率、高增长的政策主张下，美联储的独立性正面临压力。我们认为，2026年美联储主席交接不仅是人事的更替，更是政策底层逻辑的转向，政策宽松的充分条件或已具雏形。只要通胀数据不出现大幅反弹（即：CPI保持在3.5%以下），沃什作为华尔街代言人与总统意志力执行者的合力将为宽松政策补充关键的充分条件，并建立起一个从白宫到美联储内部的、具有主导权的降息共识。

1. 美联储的交接风波

2026年1月，特朗普正式提名沃什继任鲍威尔，后者任期将于2026年5月届满，沃什被视为能平衡市场流动性与政府诉求的桥梁。尽管早期被视为鹰派，但在近期表态中，沃什展现出对结构性降息的支持，而目前参议院的确认过程并非坦途，可能出现以下两种情景：

美联储交接情景一：特朗普大获全胜，鲍威尔全退，降息周期开启。 若沃什通过听证会继任美联储新一任主席且鲍威尔离开美联储理事会，特朗普将获得一个全新的提名名额。届时沃什将领衔美联储受美国总统影响最深的一届 FOMC 票委，在通胀达标后即开启降息周期。

美联储交接情景二：特朗普派未取得绝对主导性，鲍威尔妥协（留任票委），则需要更多地考虑经济情形。 虽然鲍威尔的主席任期届满，但其作为理事的任期至2028年。若他选择不按惯例引退，而是留任票委，将维持数据导向派对FOMC的相对制衡。在这种情形下，沃什即便就任主席，其决策仍需在票委内部进行博弈，降息节奏可能被推迟，需关注经济基本面的情况。

尽管宏观环境动荡，美国经济仍表现出超预期的韧性，目前正平稳跨入一个增速更具可持续性、更符合长期均衡水平的过渡区间。我们认为美国经济已规避了此前的衰退风险，正在向 2% 左右的潜在增长率趋近。虽然早期的财政刺激红利已经逐步消退，但目前未看到明显的结构性衰退信号，而更像是软着陆后的平稳飞行。

在当前4.2%左右的10年期美债收益率背景下，我们认为市场已经接受了通胀具有粘性和美联储不会迅速降息的现实，并为更高更久的利率做了充分准备。如果通胀继续温和，目前的宏观环境对价值型资产和长端固定收益产品是有利的。

后续经济基本面情况具体可分为：

1）经济情景一：经济软着陆且通胀持续下行。美国核心PCE进一步向2%靠近，就业市场温和放缓，美联储基于双重使命主动放宽政策。在这种情况下，降息路径清晰，十年期美债收益率有望下探至3.8%。

2）经济情景二：韧性经济与通胀粘性仍存。经济维持2.4%以上的强劲增长，通胀未有显著下行，美联储可能选择“Pause for Longer”， 那么美债持有成本尚可， 4.2% 的名义利率减去 2.5% 左右的通胀预期，得到1.7%的实际利率，对于养老金和长线资金来说，能在通胀受控的环境下锁定 4.2% 的长期无风险收益，同样具备配置价值。此时，债券不再只是避险工具，而是优质的收益资产。

2. 2026年FOMC投票权分布与决策逻辑

此外，美联储的决策并非主席一言堂，其投票机制决定了政策走向必须通过12名票委的共识，进而也将影响货币政策宽松能否被推动。

在美联储交接情景二中，美联储内部可能分为三个阵营：

1）激进宽松派（特朗普派）：以沃什为代表，主张预防式降息，助力财政扩张。

2）数据导向派：以鲍威尔和沃勒等部分常驻理事为主，坚持通胀回到2%的严密论证，对降息持审慎态度。

3）防御性鹰派：联邦储备委员会副主席鲍曼、克利夫兰联储主席哈马克、达拉斯联储主席洛根等，关注市场流动性与通胀预期。

总体来看，只有当通胀走弱成为市场共识，情景二下的降息才具备可行性，否则，内部僵局可能导致4.2%左右的利率维持更久。达拉斯联储的研究表明，供给型油价冲击或对通胀中长期影响有限。

根据达拉斯联储结构向量自回归模型测算，油价冲击对长期通胀预期影响有限，通胀传导仅集中在直接能源分项汽油上，对核心通胀与长期通胀预期几乎没有影响。

模型测算，在严峻情景下，霍尔木兹海峡关闭，那么在关闭前几个月，整体通胀和核心通胀上升。6个月后，年化总体通胀率累计上涨1.3个百分点，且相较无冲突的基准值，年化核心通胀率高出0.3个百分点。当油价和汽油价格停止上涨时，通胀效应减弱。一年后，对年化总体通胀的累计影响降至0.8个百分点。对核心个人消费支出（PCE）通胀和一年期通胀预期的影响相对缓慢。即使在霍尔木兹海峡关闭的极端情景下，对美国经济的通胀影响也将相对温和。

三、中东局势情景推演及美债配置建议

2026年3月以来，中东局势的演绎已成为影响全球市场的核心变量。具体分为以下情形：

乐观情形：中东冲突缓和，若相关各方达成阶段性停火协议，霍尔木兹海峡恢复通航。布伦特原油预计将从110美元/桶上方快速回落至85~95美元区间，这将导致美国2026年Q3的整体CPI下行，为美联储货币政策开启防御性降息提供窗口，在此情形下，美债将迎来阶段性牛市。

悲观情形：中高烈度冲突及霍尔木兹海峡受阻若持续到年底或更长，油价长期维持在100美元以上，那么，通胀粘性可能导致美联储内部僵持。届时，美债波动率将处于高位，建议维持美债中性配置。

综合以上分析，我们认为当前4.2%的10年期美债收益率，已经部分计入了政策交接不确定性和地缘溢价。大概率特朗普派在美联储或将获得主导性，且这种情形下，美债具备较高的配置价值。中期看，随着沃什正式上任并确立降息路径，收益率曲线将逐步下行。若出现中东局势缓和且通胀如期回落情形，4.2%也将是本轮周期较好的切入点。整体来看，2026年下半年美债投资进入左侧观察期，后续关注5月15日鲍威尔主席任期满后的提名进展，以及6月核心CPI数据。

风险提示：地缘冲突超预期，经济增长不及预期

本报告分析师：张忆东                    

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刘念芸                       

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周志超

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