夜雨聆风1、增速角度，AI远超过SEMI；绝对体量角度，AI从远小于SEMI 成长为反超SEMI。这意味着，CSP在AI花的钱，倒逼着TSM/Hynix等增加资本开支，如果不愿意扩，那就涨价到愿意。
2、缺货涨价，倒逼SEMI扩产。
①不涨价代工厂也愿意扩的品类主要包括，先进制程、CoWoS、HBM、硅光等，这些代工费高且具备战略意义。
②涨价了就愿意的扩的品类包括，DRAM/NAND、CPU、DSP Switch、DrMOS等，与GPU成配比关系。
③涨价了也得考虑要不要扩，包括传统模拟、功率、手机/PC AP等，与GPU无配比关系，缺货主要是被挤压。
这导致，第①类配额销售，预期充分，反而显得不缺；第②类越涨越缺，GPU配比提升+囤货加剧紧缺；第③类才刚开始反应涨价。
3、全球半导体设备销售额在此轮周期将超2000亿美金，倍增于2022年，瓶颈在ASML。中国半导体设备销售额将从300亿美金增加至600亿美金。
我们判断，此轮周期将呈现“抢半导体设备”的奇观。ASML的股价代表着全球半导体设备销售额的上限提升。
关注越涨越缺的第②类资产，以及半导体设备。
4、现在半导体设备公司不太拆非常具体的订单，有一个重要的原因就是以前客户下订单可能是季度/半年下，现在都是下1-2年的大框架协议，加季度单，订单确定性周期拉长，难具化到这个订单就是落在今年，逻辑已经变了。产业趋势只能说是好，全球设备的资本开支从去年增速10%，到今年提速到35%以上，要找全球大金主撒币的方向，躺在半导体设备，正如三星海力士中国区会导入国产半导体材料一样，也会买国产设备，产业周期是全球共振，海外的设备公司都是10-20PS，国产的龙头公司都才5-10倍PS。
半导体全球产业链解读：
今年电子行业的主线仍是“沿主线，买缺口”——即围绕AI主线，聚焦供应链中的瓶颈环节
1、全球半导体周期
当前全球半导体月度销售额已达888亿美元（同比+62%），连续28个月正增长，但剔除英伟达和存储涨价因素后，剩余板块实际处于弱复苏状态。传统下游（手机、笔电、汽车）正经历超预期下滑——市场预期已从年初的低个位数增长下修至12%-13%的同比下滑，后续可能进一步下修至15%-20%。因此，今年电子行业主线仅有AI，传统需求难以提供支撑。
2、AI需求
大模型厂商收入与算力投资正加速增长。Anthropic 4月年化收入已超300亿美元（为25年12月的3.3倍），OpenAI达到250亿美元，且融资顺利。Token用量方面，主要模型厂商的token消耗量在3月底已达到1月底的3倍，主要由Agent采用驱动。北美四大云厂商资本开支预计同比增长69%-70%以上，总金额约7700亿美元。AI已成为云业务和广告收入增长的核心驱动力——即使宏观环境一般，相关业务仍实现两位数至30%以上的增长。AI投资的ROI正在兑现，市场对泡沫的担忧已显著消退，供应链瓶颈成为主要矛盾。
3、半导体供应链缺口
1）算力端（GPU与ASIC共生）：英伟达预计25-30年资本开支CAGR达50%，但供应链难以完全匹配。ASIC芯片（谷歌TPU、亚马逊Trainium等）正快速迭代（已至3nm节点），单价较GPU降低50%-60%，推理场景性价比优势明显。博通、Marvell、高通、联发科等公司正加速布局，ASIC增量空间巨大。
2）存储端：推理大爆发使存储需求从HBM向DRAM、SSD、HDD全面扩散。大模型需要分级存储——近端用HBM、中端用DRAM、远端用SSD甚至HDD，以平衡成本与性能。存储涨价并非孤立现象，而是“用存储降算力成本”逻辑的体现（如H200较H100总成本降低10%，单次推理成本降低68%）。产能端，DRAM全球产能约200万片/月，NAND约170万片/月，今年新增产能有限（DRAM仅+10万片，NAND无新增），供不应求格局至少持续至2028年。
3）存储估值体系重构——长协（LTA）为何重要
传统存储周期见顶信号（签长协、价格涨不动）在本轮发生根本变化。本轮LTA呈现三大不同特征：
- 期限更长：3-5年起步（以往多为1年）
- 有地板价锁定：以今年Q1-Q2价格为基准，实现锁量锁价
- 有高额预付与违约成本（如微软预付三星1亿美元）
LTA使存储公司未来3-5年盈利可见性大幅提升，估值体系从“周期股”向“成长股”切换。在LTA执行前，闪迪、美光对应26年仅3-4倍PE、27年2倍PE，因市场看不清28年而不愿给估值；LTA后，长周期盈利可见性打开，估值逐步向7倍甚至更高水平迁移。存储已从纯周期资产转向AI基础设施战略资源，商业模式向长协切换。
4、先进制程与封装
台积电3nm/2nm产能利用率超100%，正加速扩产（2nm今年起步5.5万片，明年扩至8.8万片），先进封装年扩产约50%。国内先进制程（中芯国际、华虹）产能释放集中在下半年，是国内算力芯片放量的关键瓶颈。
5、国产算力机遇
国内大模型呈爆发态势，国产算力差异化路径为“开源+普惠”。
供给端： 今年下半年先进制程产能将显著释放，二梯队GPU厂商收入预期从20-30亿上修至50-60亿；
需求端： 所有一二梯队GPU厂商均在3月后上修收入预期。ASIC方面，海外已高速发展（谷歌、亚马逊、Meta），国内处于0-1突破阶段（阿里、百度、字节、腾讯加速布局）。
GPU方面，国内处于1到N放量阶段，产品较海外落后约2-3代，预计今年下半年差距缩至接近2代。
6、核心投资方向
国产算力链：GPU（一梯队受限产能但订单极好，二梯队上修幅度更大）、ASIC（0-1突破）、先进制程FAB（中芯国际、华虹）、先进封测、上游设备材料。
海外算力：聚焦能出业绩的标的（PCB、光模块、光芯片等），关注新技术方向（OCS等）。
存储：全面看好，涵盖IC设计、模组、设备、封测等环节，长协逻辑使设备端最受益。
端侧AI：当前因存储涨价研发有所delay，但年底至明年有望迎来新机会（瑞芯微、教易创新等）。
7、Q&A要点
- CX上市预计延后至8月左右。
- 国产芯片设计公司收入预期受限于产能而非需求。一梯队产能受限，收入预期从300亿下修至150亿，但明年产能释放后有望冲300亿以上；二梯队因所需晶圆数量较小，上修幅度更大。
- 毛利率不受制程产能影响，主要取决于产品定价与迭代节奏。当前为卖方市场，芯片价格随产品代际自然下行，靠新产品升级维持价格水平。
- 存储新产能投产周期约12-18个月，今年开始规划扩产的产能将在明年释放。
- 国产28nm光刻机今年有产品推出，但大放量尚未到来。
- 国产GPU市值空间可对标美股龙头市值乘以1/3（中国市场占比），英伟达5万亿美金对应中国市场约1.5万亿美金空间。
