夜雨聆风注：本文为原发于260525的星球WEEKLY WRAP，本文仅摘取第一部分，完整版可在文末获取。
在本周的宏观报告里，Morgan Stanley 将大型美国 hyperscalers 的 26 年 Capex 预测从一年前的 4,330 亿美元上修到 8,050 亿美元，27 年 1.1 万亿美元，28 年接近 1.3 万亿美元；把 26年的 business fixed investment 增长从+3%上修至+7%。
与此同时，非 AI 投资却在迅速衰退：
图：除 AI 之外，美国正经历一场资本支出衰退，在此前十年里，非 AI 投资每年增长 5%，但在过去四个季度中下降了 3%。制造业建筑支出下降了 20%，而这曾是蓝领就业的一个关键来源，经济学人估计非 AI 投资的下降使 GDP 增长减少了 0.4 个百分点。
这种分化让所谓的 AI 浪潮在更广泛的经济中变得非常重要，AI Capex 现在的关键特征是对成本不敏感，铜、燃气轮机、存储等关键组件价格的大幅上涨，都没有明显削弱 AI 投资意愿。MS 把这种需求解释为既像 essential，也像 deeply desired，即企业既想参与下一代技术，又担心落后于竞争者，对长期战略项目而言，单个投入品价格上涨更像必须承受的执行成本。
AI 投资对融资成本也不敏感。26 年科技公司债券发行创纪录，即使收益率上升也没有阻止融资。对这种重要战略优先级而言，借贷成本是 5.50%、5.75%，还是 6.00%，是相对次要的事情，这也意味着利率上行对 AI Capex 的抑制要弱于传统投资周期，科技公司的强资产负债表让投资计划更难被金融条件轻易打断。
如果金融条件在这种背景下走向紧缩，传统行业受到的打击可能会比 AI 更大，领头羊还是领头羊，除了同样受到 AI 固定投资利好的设备需求、电力和基础设施供应链之外，那些赚普通人钱的传统行业的 lag 的对象会进一步雪上加霜。
图：DJI/NDX（日线图，截止 260524）
韩国作为 AI suppliers 的集中地，2026 consensus EPS 增长+235%，美国 Russell 3000 median stock 盈利增长约+10%，正如四月初我们重返加杠杆时候周刊强调的，这个时候去炒作传统周期的大反弹是投机，看上去身处泡沫之中的做多 AI 其实才是做多基本面，无论如何，不管怎样，这些大玩家是真的在拿真金白银来玩。没有凭空出现的钱，你赚的钱只来自于别人，同样的时间，同样的付出，要玩牌，肯定是去筹码堆的多的那桌去玩。
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能打败 AI 的只有 AI 自己。
供给侧的技术创新和资本开支是第一阶段，第二阶段的关注还是要转向需求端的实际使用。Claude Code 在 25 年 5 月公开发布，Anthropic Opus 4.5 在 25 年 11 月发布后，Claude Code 搜索流量明显上升，随后 Codex 搜索兴趣也增加。Python packages 的新建和更新数量在 26 年初跳升，ChatGPT 2022 年发布时未出现类似趋势，说明 developer output 可能受到 agentic AI推动。OpenRouter 跟踪的 model token consumption 从去年 12 月到今年 5 月初增长超过 4 倍，AI labs revenue 快速增长，说明 generative AI usage volume 近期增速很快。
图：Household surveys of AI usage at work
图：Business surveys of AI adoption
但另一方面，Real-Time Population Survey 显示 AI 使用缓慢稳定增长，Hartley et al. 2026 调查显示到 3 月实际使用率有所下降；RTPS 中只有 12.6%的人报告每天在工作中使用 AI，比一年前仅增加 2pct。全体劳动者自报累计 productivity gains 从一年前 1.6%升至 2.2%，意味着过去一年对 labor productivity 的贡献约 50-60bp。Census BTOS 中企业过去两周使用 AI的比例从 11 月末到 5 月中仅上升不到 2pct，Ramp AI Index 也只是稳步上行。
一个比较现实的事情是，我们所感知的 AI 浪潮似乎有些回音壁效应，精英群体和白领阶层是 AI 的极高强度用户，这部分人群是第一阶段增长斜率的巨幅贡献者，但这部分人在社会总群体里占据多少呢？
市场交易的是预期的增长率，当供给侧的增长率给不出新故事，需求侧的趋于稳定增长，伴随短期交易的过热，上涨的停滞是必然会出现的事情，核心代理会越来越多出现价格的高位滞涨，投机代理逐个轮动，更广的泛市场主体则会在下一轮启动前开始一轮 25-50%不等的缓慢回调，这个过程可能会比较类似二月之后的金银股走势。
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