从资产负债表看 AI 交易：回购托底正在换挡

广德金融书院出品 | 项大爷

AI Capex 前置、现金用途重排与美股供给侧再定价

摘要

AI 不是没有价值，当前风险也不能被简单概括为“估值太高”。更关键的变化发生在资产负债表和现金用途排序上：一批过去长期用自由现金流回购股票的科技巨头，正在把现金优先级重新排列。AI Capex 正在排到回购之前，债务、租赁、项目融资和股权供给开始补位。

这意味着市场需要重新理解 AI 交易的脆弱点。真正的问题不是 AI 需求是否立刻被证伪，而是当资本开支持续前置时，企业还能否同时维持自由现金流、回购托底和低成本融资。若答案从“可以兼得”变成“必须排序”，股票供给侧的定价逻辑就会发生变化。

截至最新 SEC 可核验口径，Alphabet 和 Meta 最新报告期回购为 0，Amazon 长期没有回购，Oracle 回购只剩小额；Microsoft 仍在回购，但 Capex/OCF 已明显上行。与此同时，Apple 与 NVIDIA 仍是强回购主体。

非弹性市场假说提供了第二层解释框架。Gabaix 与 Koijen 估计，1 美元进入股市大约带动 5 美元总市值变化，稳健区间约为 3-8 倍。这个乘数不能机械套用到每一笔增发或回购，但它提醒我们：当股票持有人结构中养老金、基金、ETF、海外配置和指数化资金占比较高时，真正愿意逆向承接新增供给的边际资金并不厚。

Graph 1 | 从 AI Capex 到股票供给的传导链。Source: SEC filings; Federal Reserve Z.1; Gabaix & Koijen; company filings; calculations.

核心判断

第一，AI Capex 正在从“可选投资”变成现金流压力测试。科技巨头经营现金流并未消失，但 Capex 上行速度更快。Alphabet 最新报告期 Capex/OCF 接近 80%；Amazon 和 Oracle 的 Capex/OCF 已处于更高压力区间。Capex/OCF 指资本开支占经营现金流比例，越接近或超过 100%，管理层越难同时维持高速投资和大规模回购。

第二，回购托底没有消失，但覆盖范围正在收窄。Apple 与 NVIDIA 仍然提供回购支撑，但烧钱最多的云与 AI 基建平台正在减弱回购。回购托底从广谱机制变成更集中、更分裂的机制，这会改变市场对科技股供给侧的定价。

第三，资产负债表风险不能只看现金。债务、经营租赁、融资租赁、购买承诺、SPV 和股权供给都会影响现金用途排序。SPV 是特殊目的载体，常被用于项目融资；本文只把可比 XBRL 债务和租赁列入量化图表，把 SPV 与私募信贷作为后续文件核验事项。

第四，非弹性市场放大的不是故事，而是净流量。如果 AI 五巨头少回购或新增供给形成 500 亿、1000 亿、1500 亿美元级别的净冲击，按 3-8 倍乘数，潜在市值影响可进入 1500 亿至 1.2 万亿美元区间。这不是崩盘预测，而是情景压力测试。

一、冲击不在利润表，而在现金用途重排

AI 基建周期的特殊性在于，支出首先出现在现金流量表和资产负债表，而不是只体现在利润表中的研发费用。GPU、数据中心、网络、电力和租赁承诺都需要前置投入；收入、毛利率和资本回收期则滞后体现。因此，判断 AI 交易是否脆弱，不能只看收入增速和订单叙事，也要看 Capex/OCF、FCF 和回购后的现金缓冲。FCF 指自由现金流，即经营现金流减资本开支。

从经营现金流看，科技巨头仍然是强现金机器。Alphabet 2026Q1 OCF 为 457.9 亿美元，Capex 为 356.7 亿美元，FCF 剩 101.2 亿美元；Meta 2026Q1 FCF 仍有 132.3 亿美元，但公司同时把 2026 年 Capex 指引上调到 1250-1450 亿美元。这里的关键不是现金流断裂，而是 Capex 已经开始改变现金用途的排序。

Amazon 是更硬的压力测试。公司 8-K 明确披露 TTM FCF 降至 12 亿美元，主要因为 PP&E 购买增加且与 AI 投资相关；SEC XBRL 口径下，Amazon 2025 年 productive assets 购买为 1318 亿美元，已接近全年 OCF。Oracle 的压力也更直接：FY2025 Capex 已经略高于 OCF，公司又给出 FY2026 Capex 500 亿美元指引。换句话说，AI 支出不是一个轻资产叙事，而是正在把现金流优先级推向基础设施。

Graph 2 | Capex/OCF 显示 AI 基建支出已进入现金流压力区。Source: SEC company facts; company filings; calculations.

图 2 的意义不是简单展示谁花钱多，而是回答 Capex 是否已经从增长投资变成现金流压力测试。Alphabet 最新报告期 Capex/OCF 为 77.9%，Microsoft 为 66.1%；Amazon 达到 169.8%，Oracle 达到 225.7%。当 Capex/OCF 接近或超过 100% 时，管理层很难同时维持高速投资、大规模回购和资产负债表弹性。

二、回购托底弱化：不是全市场消失，而是支出主体分裂

过去十年，美股回购的定价作用不只是 EPS 增厚，更是供给侧持续收缩。每一美元回购，都是公司用现金从市场拿走股票；当买方是持续、可预期、低换手的上市公司自身时，市场会把这种买盘视为隐含托底。

现在的变化不是回购完全消失，而是回购与 AI Capex 主体出现分裂。Alphabet 和 Meta 最新报告期回购为 0，Amazon 长期没有回购，Oracle 只剩小额回购；Microsoft 仍在回购，但 Capex/OCF 已明显上行。与此同时，Apple 与 NVIDIA 仍然保持强回购。特别是 NVIDIA 已经从 AI 资本开支周期中获得现金流外溢，成为新的强回购主体。

Graph 3 | FCF 扣除回购后，企业托底能力开始分化。Source: SEC company facts; calculations.

图 3 说明，市场托底不是看 FCF 本身，而是看 FCF 扣除回购后的剩余缓冲是否还能维持。Alphabet 最新报告期 FCF 为 101.2 亿美元，回购为 0；Meta FCF 为 132.3 亿美元，回购为 0；Amazon FCF 为负，且没有回购；Oracle FCF 为负且仅有小额回购。与之对比，Apple 和 NVIDIA 仍有显著回购后现金缓冲。

Graph 4 | AI Capex 主体支出上行，回购支撑向 Apple/NVIDIA 集中。Source: SEC company facts; calculations.

图 4 用更长周期说明结构变化。2022-2025 年，五家 AI Capex 主体的资本开支明显上升，回购没有同步扩张；Apple 与 NVIDIA 的合计回购仍在上升。这一区分非常重要：正式结论不是“美股回购整体反转”，而是“回购托底仍然存在，但越来越集中；最需要持续资本开支的 AI 基建平台，正在减弱自身作为股票买方的角色”。

三、第二层压力来自资产负债表：债务、租赁和股权供给

资产负债表风险不能简单看“现金够不够”。科技巨头仍有现金，但 AI 基建周期的支出方式并不只消耗账面现金，还会通过债务、经营租赁、融资租赁、购买承诺、SPV 和私募信贷结构逐步进入融资体系。

Alphabet 是最清楚的方向信号。截至 2026Q1，Alphabet 现金与可交易证券约 1268.4 亿美元，但债务约 803.1 亿美元，经营与融资租赁负债约 183.8 亿美元。更重要的是，公司在最新报告期回购为 0，同时在 2026 年 6 月 1-2 日 SEC 文件中打开四条股权供给通道：ATM 最高 400 亿美元、普通股公开发行 150 亿美元、强制可转优先股 150 亿美元、Berkshire 关联方定增 100 亿美元，合计框架约 800 亿美元。ATM 即 at-the-market offering，通常允许发行人在市场中按节奏出售股票。

Graph 5 | 现金仍在，但债务和租赁负担同步变重。Source: SEC company facts; company filings; calculations.

图 5 中的租赁负债应被当作“最低可比压力口径”，而不是完整表外债务。Microsoft 的融资租赁负债更突出，Amazon 的经营租赁与债务堆叠更重，Oracle 则是传统债务与云 Capex 的组合。用户提供的 PDF 提到的 Meta Hyperion 数据中心 SPV/私募信贷结构，在没有逐项官方文件量化之前，不并入图 5 的已量化债务。

Graph 6 | Alphabet 股权供给框架是方向信号，不等于全部用于 AI 融资。Source: Alphabet SEC S-3ASR and 424B5 filings; calculations.

图 6 不是为了证明 Alphabet 已经把全部 800 亿美元用于 AI 基建融资，而是为了说明方向：过去持续回购股票的公司，开始管理新增股票供给。这里必须保留口径限制：ATM 文件说明所得资金主要用于员工股权归属税务义务管理，因此不能把 400 亿美元全部视为 AI 基建融资。更审慎的写法是，Alphabet 的股权供给框架是现金用途重排和供给管理的方向信号。

四、非弹性市场：为什么回购停止的影响可能被放大

回购停止的影响不能只按 EPS 变化估算。对于高估值股票，真正需要关注的是净流量缺口：少回购多少、新增供给多少、由谁承接，以及承接资金是否足够有弹性。

Gabaix 与 Koijen 的非弹性市场假说提供了一个解释框架：股票市场不是无限弹性的供需池。大量股票持仓存在于养老金、共同基金、ETF、海外配置账户和规则型组合中，价格上涨不一定立刻引出足够卖盘，价格下跌也不一定自动引出足够买盘。论文估计，1 美元新增流入约带来 5 美元总市值变化，稳健区间约 3-8 倍，而且价格冲击具有线性和对称特征。

美联储 Z.1 的持有人结构支持“慢钱占大头”的方向判断。Z.1 是 Federal Reserve Financial Accounts，用于观察部门资产负债和资金流。2025Q4，美国 corporate equities all sectors assets 约 {z1['total_trn']} 万亿美元；共同基金、ETF、养老金和保险构成的慢钱代理约占 {z1['slow_pool_pct']}%；海外投资者占 {z1['row_pct']}%；券商交易商可见持仓只占 {z1['broker_pct']}%。券商交易商并不是完整对冲基金口径，因此不能直接等同于“高弹性资金全部只有 0.1%”，但它说明官方表内能看到的高弹性承接池并不大。

Graph 7 | 美股持有人结构偏慢钱，边际弹性资金有限。Source: Federal Reserve Financial Accounts Z.1 L.224, 2025Q4.

图 8 用于说明压力情景，而不是给出单家公司或单笔发行的短期预测。若 AI 五巨头少回购或新增供给形成 500 亿至 1500 亿美元级别的净流量冲击，按 3-8 倍乘数，对应潜在市值影响为 1500 亿至 12000 亿美元区间。发行节奏、承销结构、对冲安排、指数再平衡和真实 ROI 兑现，都可能改变实际传导。

Graph 8 | 非弹性市场下，净供给冲击可能被数倍放大。Source: Gabaix & Koijen, NBER WP 28967; Federal Reserve Z.1; calculations. 情景分析，不代表预测。

五、三种路径：基准、压力与修复

基准路径：AI 有真实需求，但回购托底下降。这是当前最应采用的主情景。在这条路径下，股价不必立刻下跌，因为云收入、GPU 供给、合同积压以及 NVIDIA/Apple 回购仍能支撑指数。但市场会越来越挑剔：Capex 指引必须转化为云收入、AI 服务毛利率和客户预付款，不能只转化为更多债务、租赁和股票供给。

压力路径：融资开始主导叙事。如果 Alphabet 的 ATM 执行加快，Meta、Oracle、Amazon 的债务和租赁继续上升，同时信用利差扩大或 ETF、海外资金转为流出，非弹性乘数会从上行放大器变成下行放大器。届时市场真正担心的不是 AI 需求真假，而是现金回收期是否足以覆盖融资成本。

修复路径：Capex 见顶或 ROI 证据提前出现。如果云收入增速、AI 服务毛利率、客户预付款、推理成本下降和电力接入改善同时出现，市场可以接受回购阶段性下降。原因是资本开支会被重新定价为高回报投资，而不是泡沫供给。

三条路径的分水岭，不是 AI 叙事热度，而是现金流兑现速度。如果 Capex/OCF 回落、FCF 重新覆盖回购、外部融资节奏放缓，市场会把本轮投资视为高回报扩张；反之，如果 Capex 持续上修、回购长期停摆、债务和股权供给继续增加，AI 交易就会进入资产负债表再定价阶段。

六、反证与风险提示

第一，AI 基建不是 2000 年光纤泡沫的简单复刻。Amazon、Microsoft、Alphabet、Meta 都有真实经营现金流和客户需求，NVIDIA 的现金流更是直接受益于 AI Capex 周期。把本轮周期简单写成“无现金流泡沫”，证据不足。

第二，回购总量仍有 Apple 与 NVIDIA 支撑。Apple 与 NVIDIA 不只是仍在回购，而且其回购在 Graph 4 中构成了指数层面的重要买盘。因此，本报告不能推出“美股供给侧已经全面反转”的结论，只能推出“回购托底的覆盖范围和结构正在变化”。

第三，长期资金并非完全撤退。Berkshire 参与 Alphabet 定增，是一个重要反证：即使股权供给增加，也可能被长期资金吸收。若融资结构稳定、资金成本可控、资本开支 ROI 兑现，股权供给未必必然带来负面价格冲击。

第四，非弹性市场乘数不能机械使用。3-8 倍乘数是压力测试框架，不是逐笔发行影响的预测模型。发行节奏、承销结构、对冲安排、指数权重、基本面改善和管理层回购授权都可能改变冲击路径。

第五，当前证据尚不足以证明信用压力已经系统性扩散。因此，信用市场部分只能写作“风险正在累积”，而不是“压力已经全面爆发”。

七、配置含义与跟踪指标

AI 交易正在从“收入和叙事驱动”进入“现金流、融资成本和股票供给共同定价”的阶段。市场对 AI Capex 的容忍度，取决于资本开支能否较快转化为收入、毛利率和现金回报。

在组合层面，最脆弱的不是所有 AI 公司，而是同时满足三类特征的资产：Capex/OCF 快速上行，FCF 扣除回购后的缓冲下降，且债务、租赁或股权供给需要补位。相反，仍能维持高现金流、低资本压力和持续回购的公司，可能继续享有更高估值韧性。

下表是后续触发器与跟踪指标。若改善信号连续出现，说明回购托底换挡可以被 ROI 消化；若压力信号连续出现，说明股票供给和融资成本正在进入定价主线。

本轮风险的关键不在一句“AI 有没有泡沫”。关键在于现金回报模型是否还能成立：当同一批科技巨头从净买入股票，转向减少回购、增加租赁、提高债务或打开股权供给时，市场面对的不再只是估值问题，而是边际资金和股票供给方向的变化。

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