全球追逐AI

【天风策略】吴开达/林晨/汪书慧

摘要

大类资产回顾：10Y美债利率突破4.5%，日韩股指走强

1）大类资产总览：5月A股冲高回落，沪指一度站上4200点，中债利率月末回落接近1.7%，商品指数震荡回落，全球股指多数收涨。2）A股：5月主要宽基指数表现分化，科创50涨超10%，风格方面成长领涨，中盘风格强于大小盘，行业方面通信、电子领涨，石油石化、农林牧渔领跌。3月新老能源成为主线；4月算力、锂电池景气度交易走强；5月AI硬件链产业催化密集，算力通胀继续发酵。3）债券：5月长端利率回落接近1.7%，短端利率跌至接近1.15%，长端利率下行幅度更大，期限利差收窄，信用利差微降。4）商品：5月南华工业品指数震荡回落。黄金窄幅震荡，原油回落，WTI原油跌破90美元/桶。5）海外权益：5月全球股指多数收涨，美股三大指数均收涨，欧股涨幅分化，亚太股指分化，韩国综合指数涨近30%，恒生指数表现弱于上证指数。6）美债：短端、长端美债利率均回升，10年期利率一度突破4.5%，期限利差收窄，中美利差走阔。

A股：A股冲高回落、板块明显分化，成交量维持高位

1）基本面：经济表现分化，三大经济数据普遍回落，而PPI同比大幅回升，进出口保持高增长。2）宏观流动性：4月社融回落，货币持续边际转松，2月起DR007均值连续回落，5月为1.34%，低于7天逆回购利率，资金面延续宽松。3）微观资金：5月两市成交额持续回升，成交回暖，南向资金回落，北向资金、ETF成交额继续回升，两融余额回升突破2.9万亿元。

风险提示：地缘风险超预期，政策落地超预期，流动性收紧超预期。

目录

1. 大类资产回顾：10Y美债利率突破4.5%，日韩股指走强

1.1. 大类资产总览：A股冲高回落，中债利率震荡回落，商品指数回落

1.2. A股市场：宽基指数分化，成长风格领涨，中盘强于大小盘，通信、电子行业领涨

1.3. 债券：中债收益率震荡回落，期限利差收窄，信用利差微降

1.4. 商品市场：黄金窄幅震荡，原油跌破90美元/桶

1.5. 海外权益：全球股指多数收涨，韩国股指继续领涨

1.6. 美债：美债利率回升，期限利差收窄，中美利差走阔

2. A股：A股冲高回落、板块明显分化，成交量维持高位

2.1. 基本面：经济数据回落，但PPI同比高增

2.2. 宏观流动性：资金面延续宽松

2.3. 微观资金：成交额继续回升，两融余额突破2.9万亿元

3. 风险提示

正文

1. 大类资产回顾：10Y美债利率突破4.5%，日韩股指走强

1.1. 大类资产总览：A股冲高回落，中债利率震荡回落，商品指数回落

5月A股冲高回落，沪指一度站上4200点，中债利率月末回落接近1.7%，商品指数震荡回落，全球股指多数收涨。5月A股冲高回落，五一节后市场情绪继续回升，5/11沪指回升突破4200点，5/13-15特朗普正式访华，利好事件落地叠加前期浮盈较多，资金进行阶段性兑现，5/21沪指跌破4100点，5/29收于4069，5月沪指收跌1.06%。债市方面，十年期国债收益率冲高回落，5/9最高升至1.767%，随后震荡回落，月末收益率加速下行，5/29收于1.709%，5月收益率下行3.83BP。商品方面，南华工业品指数震荡回落，5月下行3.6%。全球股指多数收涨，日经225指数、纳斯达克指数、标普500指数收涨11.9%、8.4%、5.1%。

1.2. A股市场：宽基指数分化，成长风格领涨，中盘强于大小盘，通信、电子行业领涨

5月主要宽基指数表现分化，科创50涨超10%，风格方面成长领涨，中盘风格强于大小盘，行业方面通信、电子领涨，石油石化、农林牧渔领跌。上证指数收跌1.06%，沪深300、创业板指、科创50分别收涨1.76%、9.81%、11.47%，此外微盘股指数跌9.16%，中证红利指数收跌4.88%。风格方面，中信五大风格中成长大幅领涨（6.26%），周期、消费、金融均收跌。申万中盘指数收涨0.66%，强于大盘指数（0%）和小盘指数（-0.06%）。行业方面，除综合外的30个申万一级行业中，5月份仅5个行业收涨，通信、电子领涨，分别收涨20.4%、17.88%，石油石化、农林牧渔领跌，分别收跌15.07%、13.06%。

3月新老能源成为主线；4月算力、锂电池景气度交易走强；5月AI硬件链产业催化密集，算力通胀继续发酵。3月份，中东地缘政治冲击全球能源供给，国际原油和天然气价格上涨，市场关注户储、煤化工等概念，新老能源热度回升；政府工作报告首次将“算电协同”纳入新基建工程；AI链涨价潮继续蔓延，光纤价格持续上升，阿里云官宣AI算力、存储等产品涨价；2月CPI回暖、PPI跌幅收窄，通胀利好的大消费一度走强。4月份，业绩因素定价权回归，宁德时代、中际旭创业绩大幅超预期，大幅提升板块景气度预期，并提振电池产业链、国产算力情绪；算力产业链上游涨价潮继续蔓延，建滔等覆铜板龙头发布涨价函；“中国航天日”新闻发布会上，2026年中国航天重点任务发布；3/30贵州茅台8年来首次上调零售价，市场化改革加速，而4/30五粮液进行会计差错更正，2025年前三季度净利调减幅度超70%。5月份，A股结构性特征明显，AI硬件链产业催化密集，字节跳动今年将AI基础设施支出提高25%至2000亿元，英伟达确定Vera Rubin量产方案，算力通胀继续发酵，上游涨价潮延续，建滔积层板年内第四次涨价，MLCC高端产品线持续缺货；大型IPO加速，5/19长江存储正式启动IPO辅导，5/27长鑫科技科创板IPO过会；算电协同概念热度提升，《关于促进人工智能与能源双向赋能的行动方案》印发。

1.3. 债券：中债收益率震荡回落，期限利差收窄，信用利差微降

5月长端利率回落接近1.7%，短端利率跌至接近1.15%，长端利率下行幅度更大，期限利差收窄。月初10年期国债收益率小幅走高至1.76%以上，随后震荡回落，下旬收益率加速回落，5/29收于1.709%，5月利率下行3.83BP。1年期国债收益率冲高回落，一度升至1.2%以上，最低跌至1.1563%（5/28），5/29收于1.1588%，5月下行0.42BP。短端利率下行幅度小于长端利率，期限利差收窄，利率曲线趋于平缓。

10年期国债利率高于存单利率，两者剪刀差收窄。2025/7/2，10年期国债收益率超过存单利率，此后此状态延续，5月存单利率震荡回落，下行1BP，下行幅度小于10年期国债利率，两者剪刀差收窄。存单利率反映现实，国债利率反映预期。

信用利差微降。一季度信用利差下行3.73BP，4月围绕20BP震荡，5月信用利差在21-26BP区间震荡，最低为21.97BP（5/21），最高为25.5BP（5/13），5月信用利差下行0.04BP。

1.4. 商品市场：黄金窄幅震荡，原油跌破90美元/桶

5月南华工业品指数震荡回落。5月南华工业品指数震荡回落，5/29收于4053，5月跌3.6%。主要大宗商品表现来看，5月LME铝、LME锌领涨，分别报5.76%，5.43%，ICE布伦特原油、NYMEX原油领跌，分别为-14%、-12.76%。

原油回落，WTI原油跌破90美元/桶。5/15，沃什就任美联储首席，同时鲍威尔以美联储理事身份留任，通胀走高背景下，市场对美联储货币政策不确定性的担忧持续上升。5/13美国30 年期国债拍卖中标收益率突破5%，随后10年期美债利率向上突破4.5%，4.5%的心理防线被突破。美伊谈判取得进展，5/23，特朗普称美国与伊朗已经基本谈成一份协议，但随后美伊再次互袭，5/31特朗普再次表示，美伊已接近达成一份“很好的协议”，国际油价下行，WTI原油跌破90美元/桶。

1.5. 海外权益：全球股指多数收涨，韩国股指继续领涨

5月全球股指多数收涨。5月韩国综合指数、中国台湾加权指数、日经225指数领涨，涨幅报28.45%、14.92%、11.88%，巴西IBOVESPA指数、印度SENSEX30指数、恒生指数领跌，报-7.22%、-2.78%、-2.3%。

美股三大指数均收涨，欧股涨幅分化。道指、标普500指数、纳指收涨2.78%、5.15%、8.36%，美股三大指数基本延续3月末以来的上行趋势。欧股涨幅分化，英国富时100指数、法国CAC40指数收涨0.29%、0.84%，德国DAX指数涨3.34%，德国DAX指数震荡冲高，法国CAC40指数、英国富时100指数窄幅震荡。

亚太股指分化，韩国综合指数涨近30%，中国台湾加权指数涨近15%，日经225指数收涨11.88%，恒生指数跌2.3%。恒生指数表现弱于上证指数，港股指数整体弱于A股，沪深300指数/恒生指数月末升至19%以上，5月AH溢价指数回落至120以下。

行业方面，标普500指数分化，5月信息技术、非必需消费领涨，能源、公用事业领跌。恒生指数行业多数收跌，工业收涨，能源、医疗保健领跌。

1.6. 美债：美债利率回升，期限利差收窄，中美利差走阔

短端、长端美债利率均回升，10年期利率一度突破4.5%，期限利差收窄，中美利差走阔。5月美债利率震荡上行，10年期美债利率5/15突破4.5%的临界点，最高升至4.67%（5/19），月末回落，5/29收于4.45%，5月上行5BP，2年期美债利率冲高突破4%，最高为4.13%（5/22），5/29收于3.98%，5月上行10BP。长端利率上行幅度小于短端利率，期限利差收窄。

用10年期美债利率扣除TIPS计算得到的隐含通胀冲高回落，5/29收于2.38%，下行8BP。

中美利差走阔，中债长端利率回落，美债长端利率回升，中美利差从-265BP（4/30）走阔至-274BP（5/29）。

2. A股：A股冲高回落、板块明显分化，成交量维持高位

2.1. 基本面：经济数据回落，但PPI同比高增

经济数据温和回落，PPI同比大幅回升，进出口保持高增长。4月、5月制造业PMI小幅回落，但仍处于扩张区间。通胀方面，4月CPI同比小幅回升，PPI同比则大幅回升报2.8%。4月三大经济数据普遍回落，且均低于Wind预期，固投同比转负。4月进出口同比实现两位数增长，且均高于Wind预期。业绩方面，全A ROE（TTM）26年一季报小幅企稳，全A、全A非金融石油石化归母净利润累计同比26年一季报回升，盈利复苏曙光已现。

2.2. 宏观流动性：资金面延续宽松

4月社融回落。社融TTM 25年回升至高位后维持在15%左右，26年1-3月连续回落，4月继续回落转负至-3.22%。4月企业中长贷、居民中长贷TTM同比跌幅均走阔。社融结构中，4月新增政府债券、新增人民币贷款同比少增收窄。

货币持续边际转松。25年11月起DR007均值边际回升，26年1月DR007均值为1.5051%，自25年8月来首次回升至1.5%以上，随后则连续回落，3-5月均值分别报1.44%、1.35%、1.34%，已低于7天逆回购利率（5月为1.4%）。1/15，央行宣布下调再贴现、再贷款利率0.25个百分点，结构性降息落地。