AI时代,价值投资的锚在哪里?

主持人问了塞斯卡拉曼一个问题：AI成为市场主线，价值投资者该怎么办？

他没谈AI的未来。他先谈了一个误解——学术界把价值投资理解成"买低PE的股票"。这是稻草人。价值投资不是看估值倍数低不低，是判断一家企业到底值多少钱。一个成长中的企业，当然比停滞不前的企业更有价值。与此同时，今天的企业一旦进入下行，衰退速度可能比过去快得多。现金流、竞争地位、企业价值，都可能迅速恶化。

一、低PE是教条

价值投资不是捡破烂。不是打开软件，按市盈率排序，从最小往最大买。那是是考试题里的标准答案，不是真实世界里的生存法则。

真正的价值，是价格与内在价值之间的裂缝。如果内在价值本身在坍塌，那么再低的价格也是高估。四倍现金流听起来便宜，但如果明年的现金流归零，这四倍就是一张单程车票——送你去归零。

AI时代的企业，有一种新病：它们的衰退速度，比以往任何时候都快。昨天还是赛道王者，今天就被新模型按在地上。过去一家企业要垮掉，需要几年；现在一家公司要失去竞争力，可能只需要一个季度。

二、成长是优势，但亦会速朽

成长企业当然比停滞企业更有价值。这是常识。但常识的另一半是：成长越快，护城河越浅。

卡拉曼说得很直接：我们究竟能够确定的是什么？当你为一家公司支付四十倍估值，甚至更高的倍数时，你必须对一个非常遥远的未来有相当强的确信。但我看不出我们怎么可能做到这一点。

我们不知道AI会不会演变成AGI。不知道它会对经济、就业、通胀产生什么影响。不知道一家今天的AI明星，明天会不会被开源模型碾成粉末。

市场给AI公司四十倍（不得不说，美国人蛮缺乏估值想象力的）估值，不是因为它值这个钱，是因为我们太想相信它值这个钱。

三、不确定性

当不确定性增加，理性的做法是什么？要求更低的价格，更大的安全边际。穿过浓雾时应该放慢速度，而不是踩油门。

但市场恰恰相反：不确定性越大，估值越高。AI的未来越看不清，市场价格的倍数越往上升。

泡沫的本质，不是价格过高，而是价格与确定性之间的倒挂。卡拉曼说：即便AI这项技术最终接近最乐观的预期，今天的市场仍然可能带有泡沫特征。就算金子真的在河里，现在跳进去的人，也可能在金子浮上来之前先淹死。

四、能确定什么

这是价值投资者在AI时代的锚。

我们确定不了AGI什么时候来。确定不了哪一家公司会赢。确定不了AI对就业和通胀的影响。但我们能确定一些东西：看不懂的大部分东西应该不碰。数百倍估值往下摔的时候会很疼。我们确定现金在手里，比现金在泡沫里，更让人睡得着。

可是贪婪不让我们如此平静。我们能够对抗贪婪吗？

如果能，我们就很好操作：

第一，把绝大多数看不懂的东西，扔进"不碰"的篮子。市场每天制造一千个诱惑，你的任务不是全部抓住，是全部拒绝。

第二，好公司、价格不离谱、拿得住。好公司过滤垃圾，价格过滤贪婪，拿得住过滤手痒。

第三，永远留足现金。恐慌时刻总会来，那时候黄金会自己走到你面前。你不需要提前跳进去，你只需要在岸上等着。只不过我们到那时又会觉得黄金有毒。

这就是恐惧了。我们能够对抗恐惧吗？