美股半年回顾:高位、AI、通胀与下一次回调|美股市场观察【2026年半年刊】

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6月短期调整、短短四周。

美股-自2011年末开始的Secular大牛市

三大指数从高点回落FACTS

股市大盘SPX指数。处于历史高点、7,500-7,600点高地（整数心理关口，下同），上半年回报9.5%；

纳指。处于历史高点26,000-27,000点高地，上半年回报12.8%；

道指。处于历史高点52,000点，上半年回报8.9%。

这些高点的整数关口因为容易记，就会锚定在你心里。

SPX月线图（7000点阻力线变成支撑线了）：

大叔观察

每年年中大叔都会组织解析半年的观察，有时线下，有时线上，今年6月是线上的，主要内容请参考我们的回放视频。今天要重点讨论的是我们在讲座中强调的目前处于大周期的哪个位置。

全球最大对冲基金的桥水的创始人达利欧的观点，历史上最大的周期是帝国的周期，经历几百年，美国的“帝国”经济/股市开端从1804年开始，那时美国就有了证券股市交易，到1864年，就有了第二次工业革命，经济体量世界第一。

在目前美国一极独大的帝国周期中，套着一个以经济学家康达拉季耶夫命名的大经济周期，按大叔的观察，目前这个周期从1984年到2044年、共60年。如果你是1960/70年代出生的，1984年正好是你懂事后进入的一个非常利好的大周期。

这个60年的康波大周期套着几个大牛熊的Secular周期，按大叔的观察，简单的算法，平均15年一个周期，60年里牛、熊、牛、熊四个Secular周期。

1984年前后到1999年是自美元和黄金脱钩后第一个信用扩张的时代，以信息革命为引擎的美股Secular大牛市，从82年算起历时17年（从84年算起历时15年）；
2000年到2011年是互联网泡沫破灭后的一个Secular大熊市，历时12年；
我们现在正处在从2011年末开始的、以移动互联网为引擎的Secular大牛市中，到今天已经历时15年了，我们认为AI泡沫还会继续一段时间；
等这个泡沫破裂、周期结束，自然会有一个至少10年的大熊市调整期，到2044年前转牛市继续往上，完成本轮康波周期、并过渡到下一个康波周期。

如果你的孩子是这几年出生的，到2044年正好是他或她毕业后进入的一个非常利好的大周期，只是我们的认知还无法精确的为这个大利好画像，因为帝国的周期还在延续中，这个画像不会差到哪里。

虽然人这种生物机器，他的原厂设计就不是用来客观探寻事物真相的。但是如果你的信念Belief底色是乐观的，你的认知（Perception）是：美股上涨因为AI浪潮才刚开始，就算来个熊市，AI浪潮的康波里，都不是事，恰恰是机会！AI引领的经济的确如纽约Yardeni研究所定义的“呼啸的20年代 The Roaring Twenties，这没有毛病。要在这条船上，不然船开走了，你追都追不上。

你的观点和行为来自于你的信念底色。

我们回到中期。中期（以月计）——没有看到（经济）衰退的迹象或预测，意味着熊市的概率还是不大。为了对抗主观信念、偏见和观点，我们会查看各种客观证据，包括数据和权威机构的研究结果，尽量不做主观性评判。下面是大叔观察到的一些重要的量化证据。

经济基本面的客观事实FACTS

经济和通胀。

Real GDP。2025年的经济数据：全年实际 GDP 增长率为 2.1%，总量超过30万亿美元。2024年实际 GDP 增长率为 2.8%，2023年为2.5%。6月底公布的2026年一季度GDP实际增长率为2.1%。

Price Index和PCE。2026年一季度国内采购价格指数增长3.6%，2025年增长2.6%，2024年为2.4%（2023年3.3%）。美联储喜欢的衡量通胀的Personal Consumption Expenditure2026年一季度增长了4.6%，2025年为2.6%，2024年为2.6%。（来源：bea.gov）。

趋势。亚特兰大联储的模型预测2026年二季度GDP增长3.0%。

经济增长OK！但是通胀偏高，部份来自于石油危机。

盈利和估值。

2025年标普500的EPS为271.29美元一股，2026年的预期盈利也是健康的。Yardeni研究所更新了预测为336.50美元一股。

PE。但是估值又开始走高了，标普2026年5月的最高点估值是7,600/336.5=22.6了。

个股基本面量化FACTS——以英伟达为例

我们的认知：像PC时代的英特尔芯片，英伟达是AI时代的英特尔。截止6月底，英伟达完胜其他85%公司的盈利能力（即围绕季度和年度EPS的一系例考量）。

它的SMR（销售成长、利润率和股东回报）是A级、即Top 20%的。这些数据从2024年四季度到现在，都没有改变。现在市盈率30左右。

我们的投资组合重仓SPY。因为它是集合了全美最好的500家公司；我们也投资英伟达这样的个股，因为它是这次科技革命中，AI硬件的龙头。

个股技术面量化FACTS——英伟达续

1月及2月，供需关系从C回到了E、又到D+，R/S在77%，超预期的季报后又在挑战最低170刀了（和Meta季报后相似）。
截止3月27，供需关系E，R/S在75% 。
4月底，供需关系到B，R/S在68%。
5月底，供需关系到B，R/S在82%。
6月底7月初，供需关系到E，R/S在58%。

人性本能让我们潜意识里不同的信念看到不同的场景，并用不同的、相反的（有时甚至是相同的事实）再反过来支持、强化自己的信念。

乐观的信念（杯子里不空、还有半杯水）。相信经济支持股市、相信战争和通胀会是短暂的、“面包总会有的”。相信股市没有泡沫、只要守住“AI革命是和工业革命一样是长期的”这样一个理念，那些潜在的调整、甚至无论多久的熊市都是机会、不是威胁。

乐观者看的未来时间线一般较长（以年计），他们的认知是：

新的工业革命（黄仁勋语、即我们常说的科技革命）正在带来生产力和劳动效率的提高。新任美联储主席沃什持相似的看法。
量化一下美股周期。从2011年末到现在，新工业革命带来的长期效益会使股市繁荣15-20年，应该可以持续到2030年左右（来源：Luna Capital Management研究）。
技术面上，6月初市场新高。

悲观的信念（杯子里一半是空的）。股市回调中，以下是常规的人性心理活动：

看中线细节（回调太浅，又回到高估值了，会有更深的回调）；追求完美主义（因此下一个任务是如何规避掉下一个熊市、甚至调整）；学者技术型分析（未雨绸缪）。
相信美伊战争没那么轻松就解决的，石油危机也不是那么快就会度过的，以色列是不会善罢甘休的。
相信通胀不是那么容易解决的，引发加息后股市会有很大压力。
巴菲特仓位小于50%，他肯定知道点什么是我们不知道的。
科技股的系统性风险调整25%到33%，有的已经结束、有的尚未结束。

预测2026年的风险概率。我们上半年预测的小概率事件的确没有发生。对未来，截止6月底我们的模型显示——12月底跌破7000的概率为28%。站在客观、科学的角度、计算年中前跌破支撑点属小概率事件。

操盘分析--大叔2026年5月美股组合复盘

6月美股大盘SPY继4、5月大涨后跌1.3%，收747。上半年累计涨9.6%。

上涨原因有三个：

企业盈利（EPS）大幅调升，AI基础设施投入转化为实际利润，标普500成份股的未来12个月滚动每股收益（EPS）预期被大幅上调，前瞻市盈率（Forward P/E）从去年底的22.5倍健康稀释到了当前的20.3倍左右。
AI投资主线从云巨头向硬件/供应链扩散，数据中心建设所需的存储、半导体设备、数据传输硬件迎来了真正的大订单兑现期。
美联储政策预期尘埃落定，市场普遍预期美联储（Fed）在2026年下半年将保持政策利率稳定（Hold）。这种高利率但稳定且不鹰派的宏观环境，为风险资产的做多提供了温和的避风港。

能源、工业、IT板块领涨，可选消费、通信服务、医疗健康、金融板块落后。

地缘政治依然紧张，不过市场已经对地缘冲突产生了免疫力，甚至在月底越打越涨，原油价格暴跌。VIX（恐慌）指数上半年持平，年初开盘15，6月底收盘16。

我们Luna 投资组合上半年涨24.6%，跑赢市场SPXTR 15%。1至3月市场跌、我们涨，4-5月市场跌、我们持平，6月市场跌、我们涨。大盘呈弱相关性。

6月卖掉了JPM，加仓做多PLTR，减少做空ADBE。6月底做多仓位59%， net long 27%。

整个上半年，在年初和伊朗冲突中，策略更具防御性。

Luna做的好的三大动力：

1）做多MRNA+ covered call writing

a.做多MRNA股票，上半年大涨134.8%，6月底收盘70，是自2024年9月以来的最高。做多给投资组合贡献了11.2%（CTR）。继续持有股票。

b.一系列的covered call writing，都安全过期，共实现收益8.2%（on strike），在股票上涨的同时增强了收益。

c.Moderna在2026年上半年的史诗级大涨，本质上是一场由强劲临床数据引爆、由未来AI+多学科制药平台远景估值重塑、最终由高比例空头被迫踩踏回补共同完成的阶段性神话。它的暴涨向市场证明了mRNA技术在后疫情时代不仅没有死，反而正在更广阔的医学领域落地生根。

2）做空ADBE + long put

a.做空ADBE股票，上半年股票大跌41.4%，6月底收盘205，直接跌回了将近 8 年前（2018年上半年）的新低。我们的做空给投资组合贡献了3.9%。继续做空股票。

b.做多12/18/26 240 put，账面收益429.4%（on cost），给投资组合贡献了0.9%。继续long put。

c.风险保护：做空6/18/26 200 put，6月18日被assigned部分股票，成功获利了结这部分做空股票。精准捕捉了其股价的阶段性回调。

d.核心驱动来自于对AI护城河担忧加剧，市场开始质疑其在AI时代的绝对领先地位，叠加高估值软件股在利率敏感环境下的整体承压。我们认为AI对SaaS软件的打击还未结束，继续看空。

3）Option trading

a.Short put + covered call writing + short strangle + long call + long put。

b.所有的期权交易实现的收益，给投资组合贡献了7.4%。

c.期权交易大概率赢、多频次、（每单）低收益累加，类似固收策略，在股票波动的基础上增强了整体投资组合的收益。

降低业绩的三大阻力：

1）做多PLTR + short puts + covered call writing

a.PLTR上半年的股价荡下行，我们通过short put分三批做多PLTR股票，平均成本138。上半年股票账面亏损15.7%，给投资组合折损了（CTR）2.8%。继续持有股票。

b.Short put + covered call writing所有的期权交易实现的收益，给投资组合贡献了0.5%。

c.究其下跌原因，其一，PLTR估值过贵，动态市盈率（Forward P/E）一度飙升至250倍以上，市销率（P/S）也高达 60-80 倍。其次，上半年美股AI主线发生了清晰的资金漂移，即从AI应用与软件向AI基础设施与硬件疯狂轮动。

2）做空AAPL + short put + short call

a.做空AAPL股票，上半年AAPL上涨6.3%，我们账面亏损6.3%，给投资组合折损了1.9%。继续做空股票。

b.Short put + covered call所有的期权交易实现的收益，给投资组合贡献了0.4%。

c.AAPL 上半年的上涨，第一来自其二季度业绩全面超预期：营收达到 1112亿美元（同比大增17%），稀释后每股收益（EPS）达到 $2.01，同比暴增22%。第二由于苹果宣布追加 1000 亿美元的股票回购额度，并连续第14年提高股息，至每股 $0.27 。

3）做多MSFT +short put + covered call writing

a.上半年MSFT股票暴跌23%，我们边跌边买，分别在2月、3月买入股票。做多MSFT股票，让我们账面亏损2.5%，给投资组合折损了0.2%。继续持有股票。

b.MSFT的23%下跌，创下了自2000年互联网泡沫破裂以来最差的半年表现，也使其沦为上半年七巨头（Magnificent Seven）中表现最差的垫底股。核心原因，是资本市场对其AI变现路径的耐心丧失、巨额资本开支对现金流的蚕食，以及法律诉讼等多重重压。

03 大叔观点之原油、黄金、汇率和美债

原油——WTI原油价格从2022年俄乌战争以来一直处于下降通道，后来石油危机来了、暂时顶破了通道的上轨。现在石油危机算是过去了，是60/70后记事以来亲身经历的一次石油危机，但是没想道这么快就过去了。

·在这个下降通道中，1-4月因石油危机而油价大涨，5、6月下跌是市场给美伊冲突的解决定的价。

黄金——黄金大牛市自从2022年11月的1,600美元开始起飞，进入长期大牛市。2026年会咋样？高盛预测5000多美元，小摩预测小6000，上半年最高冲5600，现在跌到4000美元（跌幅超29%），技术上是个周期熊市。

·2026年1月黄金冲高到5627美元，反映地缘政治继续不确定、各国央行和投资客继续买入、法币兑黄金贬值等预期。

·地缘政治情形和120年前的1906-07年英俄协约时很像，对抗集团最终形成、大国博弈才开始、远没有结束。

美元兑人民币汇率——2022年末以来人民币汇率一直处于升值通道，今年涨约3%

·人民币/美元汇率2025年从1月最高7.43元升值到2026年6月底汇率6.79。为什么？

·第一、美元走弱（美元指数DXY自2022年末的115，一直走弱到贸易战的2026年的100以下——95.5）；第二、人民币国际化趋势；第三、外资购买人民币资产增加，如港股。

美国10年期和2年期国债：6月底10年期国债收益率4.4%，2年期国债约4.1%。

·本届ZF下，去年1月至今年2月10年国债回报率走入下降趋势很明显，最低3.9%，即美债价格一直在上升。但是3-5月份回报率明显反弹，意味着价格下降。上半年10年期国债曾经逼近5%，即市场使用的无风险折现率。和90年代后期的6%有一拼。照理说资产价格应该下降的，因为折现率这个分母大了。

图片：图片来自网络，侵删

作者：大叔

编辑：是大白鹅呀

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