夜雨聆风今年6月份，智谱和Minimax相继被纳入恒生科技指数，摩根大通在报告中对这两家公司给出了截然相反的评判[1]：
一边是将智谱的目标价上调至1400港元，重申“增持”；另一边把Minimax调降至“中性”，目标价从1100港元直接砍到400。
智谱和Minimax几乎同步登陆港股，常常被放在一起比较。上市之后，两家公司的市值也曾不相上下，却在今年4月开始分道扬镳。
智谱的市值一度飙升突破万亿，目前回落至七千多亿，约等于半个阿里；Minimax则一路下行到1000亿出头，几乎回到了上市起点。
不怕兄弟苦，就怕兄弟开路虎。两家公司的业务基本面并未出现根本性改变，但资本市场的定价逻辑，显然已经发生了重大转折。
摩根大通给出智谱和Minimax完全相反的评级，导火索在于两家公司模型涨价之后，市场给出的反应截然相反。
今年6月Minimax宣布涨价，旗舰模型M3的定价大约是前代M2.7的两倍，成功激怒了大量用户。仅过一周，Minimax又宣布永久降价50%，回到与M2.7接近的价位。
智谱的涨价反而被市场消化。今年年初至今，智谱的API价格已上涨近一倍。GLM-5.2 发布后，智谱进一步取消了早期版本的API折扣，但模型使用量依旧在增长。
摩根大通由此得出结论：模型能力与定价紧密挂钩，主动降价的一方反而显得弱势。
两家公司虽然常被一同讨论，但经营思路完全不同。
Minimax主打C端AI原生应用，产品涵盖Minimax Agent、Hailuo AI、Talkie、星野等众多APP。智谱则重注B端，收入来自企业级大模型/智能体、开放平台/API。
可以说，这两家公司代表了AI公司的两个基本路径，一个向C端消费者收费，一个向老板要钱。
市场对两家公司截然不同的判断，背后还隐含着另一重假设：C端用户并没有想象中值钱。
今年春节，AI大战的风头压过了四千点保卫战，阿里千问豪掷三十亿现金，腾讯元宝红包在群聊里刷屏，除夕夜豆包上春晚走穴。
豆包被公认为最大赢家，但胜利的代价也正在浮出水面。
按照字节火山引擎的官方口径，2026年3月，豆包大模型日均Token调用突破120万亿。作为对比，2024年5月的日均用量仅为1200亿。短短两年，增长达1000倍。
同期模型的具体收入增长不得而知，但显然远未达到1000倍。
当时，国内大厂还在拼入口叙事。传统互联网产品能从C端消费者身上赚钱，依托于两个极其重要的前提。
一是极强的边际效应。达到阈值后，多服务一个用户的成本趋近于零。比如内容生产完成可以反复分发，只要用户规模做起来，流量就能反过来摊薄成本。
二是具备多种变现方式。用户不掏钱没关系，只要用户能长期留在产品里互动，广告、电商这类货币化手段数不胜数。
但大模型每服务一个用户，都会产生实实在在的成本，庞大的用户规模意味着沉重的成本压力。由于缺乏广告等货币化手段，免费用户就成了纯粹的成本负担。
2025年3月，ChatGPT的图片生成模型走红，1.3亿用户在一周内生成了7亿张图片，逼得奥特曼发推特吐槽算力成本。截至今年一季度，OpenAI每收入1美元，就要亏掉1.22美元[6]，原因就在于用户规模过大。
目前，ChatGPT周活用户突破9亿，订阅用户数超过5000万。按这个数据计算，付费率只有5%，不及爱奇艺，甚至比知乎还低。
根据RevenueCat的统计，尽管AI App单个付费用户的收入贡献比非AI App高出41%，但流失速度也快了30%[7]。今年初，奥特曼就曾表示，自己在考虑于ChatGPT免费版和Go版中测试广告功能，因为绝大多数人都不愿花钱。
大模型公司一筹莫展之际，Anthropic成功证明，只要强大的模型匹配高商业价值的场景，少量用户也能创造可观收入：
Claude系产品的日活规模不到ChatGPT的5%，但Anthropic的年化收入已在4月超越OpenAI，原因就在于编程这个市场的价值过于突出。
今年2月，Anthropic融资300亿美元，5月又融资650亿美元。不到四个月的时间里，公司估值从3800亿美元跃升至9650亿美元，凭一己之力扭转了资本市场对AI公司的定价逻辑，也为全世界的同行指明了一条道路。
春节那场45亿红包大战落幕之时，有两件事在同时发生。
一是OpenClaw横空出世，一上线就深受牛马们的喜爱和模仿。
二是Anthropic高歌猛进，Claude Code仅用半年时间便实现年化收入突破10亿美元[8]，Anthropic一举成为AI Coding的标杆。
这两件事共同指向了生产力场景。AI变现的关键，不是替用户点奶茶，而是帮用户上班。模型的变现路径，已集中到工作流、企业API消耗、AI Coding这类“生产力场景”上。
打个不太恰当但容易理解的比方：
同样是卖摄像头，C端AI助手相当于卖给停车场，摄像头属于按时折旧贬值的资产，赚的是辛苦钱。B端的编程和API，则是卖给交管部门，摄像头变成了抓拍和罚款的生产力工具，只要罚款收入能覆盖设备投资，怎么算都划算。
哪个客户的支付意愿和付费能力更强，一目了然。
AI免不了产生幻觉，聊天机器人收费难度很大，流量货币化的手段几乎为零。定位购物、打车、点外卖的AI助手，目前尚未带来颠覆性的体验提升，效率到底有没有提高都要打个问号，商业化更是遥遥无期。
与此相对，大模型对B端工作流的改造堪称颠覆性。以编程为代表的B端应用，工作方法与流程高度结构化，恰好处于大模型的舒适区中心，更重要的是，投入产出能清晰测算。
根据Menlo Ventures的测算[9]，2025年企业生成式AI支出为370亿美元，其中190亿美元流向了应用层。部门级AI支出中，编程占比55%，是最大的应用场景。
正因如此，打完入口大战的各家大厂，氪金项目都在朝生产力场景转移。
今年3月，OpenAI放弃Sora，将重点转向代码[10]，集中资源以缩小与Anthropic的差距。谷歌一直走原生多模态路线，付出的代价是代码能力全面落后。等到Claude大杀四方，谷歌也开始集中力量攻克AI Coding。
国内，豆包推出了专业付费版，接入豆包2.1Pro。宣传口径也很直接，主力模型在Coding、Agent、VLM三个方向升级，全是付费上班的项目。
腾讯也是如此。虽然微信AI助手小微高调开启内测，但目前来看，这更像是对资本市场的一次表态。过去一个季度，腾讯真正着力推广的，还是WorkBuddy、CodeBuddy和企业级Agent套件。
腾讯官方披露，CodeBuddy已经覆盖腾讯超过95%的工程师，整体编码时间缩短了40%[11]。
事实证明，想让模型真正赚到钱，关键还是要让老板们心甘情愿地开发票。
最擅长做生意的马斯克，在SpaceX的IPO文件里盘算了一笔账：
AI应用未来的总市场规模为28.5万亿美元（不含中国和俄罗斯），其中基础设施2.4万亿，企业应用22.7万亿。至于C端的订阅和广告规模，一向敢想敢干的马斯克也只估算出1.36万亿，还不到企业端规模的一个零头。
为了训练模型和提供云服务，科技公司义无反顾地把几乎所有现金流变成了GPU、服务器和数据中心。大家的资本开支爆炸式飙升，现金流则断崖式下滑。
国内，字节跳动的净利润直接下跌了70%，阿里的自由现金流已经转负，一向以稳健著称的腾讯，资本开支也变得越来越激进，大家不约而同都在猛搞AI基建。
六月有消息传出，字节跳动正与多家银行洽谈新增约200亿美元贷款，为AI基础设施的军备竞赛补充弹药[12]。这将是字节有史以来最大的一笔离岸贷款。
上游万亿规模的资本开支面临着巨大的折旧压力，回报究竟从哪里来，所有人都需要一个明确的答案。
微软26年Q3（财年）电话会上，分析师抛出了终极一问[13]：大家都看到了AI需求十分强劲，可问题是，这一切最终由谁来买单呢？
押注生产力工具，除了出于变现效率的考量，也是在给市场递上一颗体面的定心丸。
相比C端那些关于未来的无数大饼，生产力AI聊的是付费席位、年度经常性收入、KA客户订单和用量计费，听上去就靠谱得多。跟那些嚷嚷着坚决不花钱的C端用户相比，程序员们在积分和高级会员上的消费毫不手软。
有Meta员工建立了一个排行榜，专门统计公司内部的Token消耗量[15]。30天内Token总用量突破60万亿，排名第一的用户仅凭一己之力就消耗了2810亿Token。
AI厂商们已经深谙预期管理的门道。微软学会了大谈Copilot付费席位数，亚马逊和甲骨文则讲起了AI云收入和GPU利用率。
最出色的当属Salesforce，不仅谈年度经常性收入，还创造了一个堪比“生态化反”的新概念[14]：智能体工作单元（Agentic Work Units）。高管表示，他们已将接近20万亿的tokens转化成了24亿个“AI真正交付工作的时刻”。
于是，高科技公司加大模型服务的采购力度，大幅提高了效率；与此同时，员工薪酬这笔账越算越亏，大量岗位遭到裁撤，而留下来的人则必须证明自己非常擅长使用AI。
员工为了保住工作，也不得不自费使用AI工具，以免被淘汰出局。
大模型终于见到了可观的回报，只是这个闭环看起来总让人觉得有点不对劲。
参考资料
[1] Zhipu AI:Mature intelligence deflates pricing, but GLM-5.2 shows frontier upgrades can do the opposite; OW, 摩根大通
[2] 智谱：崛起中的大模型巨头，招商证券
[3] 中国人工智能行业 回答投资者的十大问题，摩根大通
[4] MINIMAX财报
[5] 智谱财报
[6] 豆包将推出收费服务，国产大模型开始算账，财经
[7] State of Subscription Apps 2026, RevenueCat
[8] Anthropic acquires Bun as Claude Code reaches $1B milestone, Anthropic
[9] AI’s Consumer Tipping Point Has Arrived, Menlo Ventures
[10] OpenAI drops AI video tool Sora, startling Disney, sources say, Reuters
[11] 腾讯首发效率智能体工具集，打造“AI提效新标配，中国日报
[12] ByteDance Seeks $20 Billion in Its Largest-Ever Offshore Loan, Bloomberg
[13] Microsoft Fiscal Year 2026 Third Quarter Earnings Conference Call
[14] Salesforce Inc. Q4 FY26 Earnings Conference Call
[15] A Meta employee created a dashboard so coworkers can compete to be the company’s No. 1 AI token user—and Zuckerberg doesn’t even rank in the top 250, Fortune
本文转载自远川研究所
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