协调赤字——如何拯救美国AI

2026年的华尔街正在重演一场熟悉的辩论。以迈克尔·伯里（Michael Burry）为代表的价值投资者做空AI巨头，理由简洁有力：数千亿美元的资本开支没有对应的利润，循环交易在制造虚假需求，泡沫终将破裂。乐观者的反驳同样熟悉：技术是真实的，需求是真实的，利润只是时间问题。

我们曾数次讨论过这个问题，包括：

AI就是美国的城投

北海，我只能告诉你在那以前要多想

当我们谈论泡沫时我们在谈论什么

我认为，关于AI的正反辩论双方共享着同一个未经审视的前提：企业的会计利润是评判资本配置的最终标尺。

本文将论证，这个前提本身才是问题所在。当一项技术产生的社会价值绝大部分外溢到投资主体的资产负债表之外时，以单一企业损益表为核算单位的资本市场会系统性地无法承受这笔投资。也就是说企业经营商不存在问题，问题出在衡量绩效的方式上。

中国在过去二十年间发明/或者更直白的说，在历史中学习并重新祭出了一套绕开这个约束的制度机器；而美国的市场力量正在自发地、羞怯地、以半合法的形态重建类似的结构。

模仿中国的政治体制对美国来说是不可能完成的任务，那们本文提出美国真正要做的应该是：

撤回那些阻止私人资本自我协调的法律束缚，让市场完成它已经开始的制度发明。

这个论点会让两类读者同时不适：它要求进步派放弃对反垄断的信仰，要求保守派承认中国的制度创新值得认真对待。但AI竞赛的赌注不允许美国继续用二十世纪的法律框架约束二十一世纪的资本形成。

01

会计利润只是一种特例

罗纳德·科斯（Ronald Coase）在1937年的《企业的性质》中提出，企业的边界由交易成本决定；在1960年的《社会成本问题》中又指出，当交易成本不为零时，外部性问题的解决取决于产权的初始分配。把两篇论文合起来读，可以得到一个被长期忽视的推论：核算单位本身就是一种产权安排。以单一法人实体的净利润作为资本市场的定价基础，隐含着一个假设——企业创造的价值与它能占有的价值大体相当。

这个假设在大部分工业史上近似成立，于是"会计利润资本主义"被当成了资本主义的一般形态。但是，它其实只是一个特例，会计利润等于资本主义下的绩效能够成立的条件是外部性小、合约相对完备。当一项技术的外部价值与可占有价值之比越过某个阈值，这个特例就失效了。铁路、电气化、战时工业动员都曾越过这个阈值，而通用人工智能可能是人类历史上这个比值最极端的一次：前沿模型能力的提升会扩散为整个经济的生产率、国家的科学能力与军事优势，其中能被投资方通过产品收入占有的部分，只是总价值的一个零头。

在这个结构下，我们能够将之前对于Burry的评价进一步抽象，伯里式的做空逻辑犯的是范畴错误：他在用实体层面的会计语法，审计一个系统层面的外部性问题——判断本身或许犀利、准确、客观，但是当“只缘身在此山中”的时候，一叶障目就不稀奇了。英伟达同样被误读。这家公司吸走全行业利润的现象，常被当作产业病态，我认为实际上是市场的自发反应：当外部性缺乏产权界定，价值就会在瓶颈环节被私人截留征税，正如城市化的红利若无制度安排，就会被桥头的私人地主收走。

垄断租金与其说是产业的毒瘤，不如说是资本主义发展到一定阶段的生产力提升导致的产权真空。

02

中国发明了什么

要理解替代方案长什么样，我们曾经开玩笑一般提出了一个口号，但后续我愈发觉得可以把目前难以处理的外部性内部化，于是我要在本文认真建议西方经济学界重新审视长期只从病理学角度研究的对象：中国的LGFV，即"城投"体系。

先划清类比的边界。城投体系造成了严重的资源错配，中国自2023年起进行大规模化债，这些代价是真实的，本文无意粉饰。但同样必须讲明：城投依赖的两个核心条件——国家对土地一级市场的垄断，以及地方的晋升锦标赛——在美国既不存在也不应存在。但是，美国可以考虑移植的是它所回答的问题和它给出答案的抽象结构，而非这套机器本身。

城投回答的问题正是上文的问题：如何为一项利润无法在实体层面实现的投资融资，或者说为外部性极大且难以统计、存在失败可能、存在失控可能的项目进行融资。

它的答案包含三个要素。第一，把融资实体的边界画在外部性周围。城投公司本身永远不产生会计利润，因为它创造的价值——地价升值、税基扩大、产业集聚——实现在实体之外，由担保人（地方政府）通过土地财政捕获。土地财政本质上是一个通过公司外壳执行的亨利·乔治税。（即只对土地的价值征税，尤其是对土地"未经改良"的那部分价值征税，而不碰土地上的建筑、劳动和资本投入。）第二，用担保人的信用替代实体的利润作为定价基础。城投债的利差定价的对象是地方财政能力与中央隐性支持，与城投公司本身的盈利能力无关。市场在没有利润的情况下完成了数十万亿元资产的定价与交易。第三，用锦标赛与周期性审计替代市场退出作为纪律机制。雅诺什·科尔奈（János Kornai）所批判的软预算约束在这套体系中确实存在，但被地方官员之间的竞争和中央周期性的预算硬化（名单制监管、化债）部分对冲。

兰小欢在《置身事内》中对这套机制的运行逻辑有细致的描绘。而从比较经济史的视角看，城投并非中国独有的怪胎，它是亚历山大·格申克龙（Alexander Gerschenkron）"后发优势"命题的当代变体：当市场机制不足以动员赶超所需的资本时，后发国家会发明替代性制度——德国用全能银行，俄国用国家财政，中国用了土地金融。格申克龙的深刻之处在于指出，这些替代物是对特定约束条件的制度回应，具备各自的功能理性，绝非市场的劣质仿制品。

问题在于：当美国自己面对同样的约束条件时，它的替代物是什么？

03

美国正在无意识地重建自身赖以生存的真正基础

答案是：美国的市场力量已经在自发地构建功能等价物。缺乏理论许可，这些结构只能以扭曲、隐晦、半合法的形态存在。

把当前AI融资结构的各个角色做一次功能映射，对应关系精确得令人兴奋。超大规模云厂商扮演着地方政府的角色：它们拥有"财政基础"（广告、云计算、消费硬件的现金流），并拥有对AI外部性的私人征税能力——模型能力的提升直接转化为自家平台的变现效率。数据中心特殊目的实体（SPV）是LGFV本身：表外、重资产、依靠母体信用融资，Meta的Hyperion项目与私人信贷机构的合作是典型样本。Blue Owl、Apollo等私人信贷基金充当着政策性银行。照付不议（take-or-pay）合同是隐性担保。而最受争议的循环交易——英伟达投资OpenAI，OpenAI向甲骨文承诺采购，甲骨文采购英伟达芯片——在功能上正是企业互保网络：系统性风险的内部互持。

市场早已用价格投了票：它容忍微软和谷歌的巨额资本开支，却持续惩罚缺乏现金流母体的纯AI公司。翻译成本文的语言：有财政基础的地方融得动，没有土地财政的地方融不动。

这些结构之所以呈现为伯里眼中的欺诈形态，根源在于它们缺乏合法表达的渠道。互保关系一旦写成显性的交叉持股与担保合约，就立即构成反垄断证据，于是只能藏进商业合同的形式，成为不可定价、不可审计、不可做空的隐性网络。美国反垄断法并没有阻止担保网络的形成，它只是把网络逼入地下，并因此让它更危险。

04

MAGA

对美国读者而言，本文论点最重要的辩护是：这里所描述的一切，美国历史上不仅存在过，而且是美国工业霸权的建立方式。

1900年代的"摩根化"是一次不经国家之手的系统性外部性内部化：J.P.摩根的合伙人坐遍铁路、钢铁、电力公司的董事会，以信义义务网络协调整个工业体系的资本配置——这是格申克龙命题的美国版本，用货币托拉斯替代了缺席的发展型国家。大萧条中成立的复兴金融公司（RFC）是美国版的政策性银行，以国家信用为无法在市场融资的实体提供资本，运行了二十五年。二战期间的"政府所有、承包商运营"（GOCO）模式——合成橡胶厂、军火厂由政府持有产权、私营企业负责经营——证明了产权与运营、控制权与现金流权的分离完全可以在美国法律传统内完成。贝尔实验室、施乐PARC、IBM研究院这些企业基础科学的黄金时代，其共同的财务前提是被制度性容忍的垄断租金：唯有确信自己十年后仍坐在租金流上的企业，才养得起以科学周期而非产品周期为时间视野的研究（乔恩·格特纳在《创意工厂：贝尔实验室与美国创新的伟大时代》中对此有翔实记录）。1987年的SEMATECH财团——十四家半导体公司在国会专门豁免下联合投资制造技术——则是产业级协调资本开支的直接先例。

这份清单指向一个结论：美国要做的是恢复被自己亲手拆除的传统，谈不上学习中国模式。Pujo听证会拆解了摩根体系，《格拉斯-斯蒂格尔法》切断了金融与产业的深度绑定，芝加哥学派之后的反垄断实践则把"单一企业是唯一合法核算单位"上升为准宪法原则。这些拆除各有其时代理由，累积效应却是：当外部性比值再次爆表的时代来临，美国发现自己的制度工具箱是空的，而且无力向Burry这样的投资者解释。

05

理论许可已经存在

主流经济学与法学理论其实早已为重建这些工具准备好了论证，只是尚未被合并同类项。

不完备合约理论（Grossman-Hart-Moore）指出，当合约无法事先写明所有状态时，关键在于控制权的分配：控制权应归于做出最不可缔约的专用性投资的一方。AI是不完备合约的极端情形——没有人能事先写明通用人工智能交付什么。由此看，前沿实验室的创始人超级投票权与非营利控制结构是理论的直接推论，而非治理异端：控制权归做专用性投资者，现金流索取权归担保提供方，会计利润这个科目可以制度性地空置。

奥利弗·哈特与路易吉·津加莱斯（Hart and Zingales, 2017）论证了公司应最大化股东福利而非市场价值——股东作为多元资产的持有者和社会成员，其福利函数天然包含外部性。而共同所有权文献（Azar, Schmalz and Tecu）揭示的事实是：指数基金已经成为持有整个市场的"全域股东"，其私人收益函数就是市场组合，而市场组合近似于国家实物能力的资本化。对贝莱德和先锋而言，英伟达的垄断利润率是组合内部一笔附带无谓损失的转移支付，算不上真正的利润；而单个成员亏损、系统层面为正的电网与晶圆厂投资，恰恰符合它们的受托利益。换言之，外部性的私人索取人已经存在，机制已经就位。目前唯一阻止全域股东按组合层面偏好行使治理权的，是反垄断执法将这种协调视为共谋的威胁。

理论许可齐备，历史先例齐备，市场实践已在自发生长。缺的只是立法者移开障碍。

所以我要对美国资本市场提出五项政策建议（虽然我不是奸细，但给那边出主意容易一点，给这边出就会被投诉删文）

第一，为国家安全相关的联合资本开支设立反垄断安全港

以1984年《国家合作研究法》（SEMATECH的法律基础）为模板并大幅扩展：允许企业组建财团，按网络层面而非成员层面核算，联合投资电力、电网、先进制程等互补性基础设施。这些领域的外部性结构最恶劣——投资者只能占有收益的一小部分——因此在现行法律下陷入所有人等待所有人的僵局。

第二，澄清《克莱顿法》第七条，允许机构投资者进行组合层面的治理协调

让全域股东合法地以组合价值最大化为目标行使投票权与议合权。可预期的直接效果是：瓶颈环节的垄断租金将被股东谈判消解，无需诉诸价格管制——这是科斯谈判在最高聚合层级的实现，因为谈判方只有三四家，交易成本低到可行。

第三，为显性互保资本池建立监管框架，以披露替代禁止

允许并要求AI产业的交叉担保关系从商业合同的伪装中走出来，成为有资本金、有定价、有强制披露的显性担保池。这项改革同时服务于多头和空头：担保显性化后，不确定性折价消失，资本成本下降，负债久期得以与数据中心和电网这类数十年资产匹配；悲观者也第一次获得干净的做空标的——直接做空担保池信用，不必再徒劳地去做空被隐性网络托住的实体股权。一个可被双向定价的担保网络才有市场纪律。这恰是美国版本可以超越中国版本之处：中国靠行政力量周期性化债来纠偏，美国可以让做空者持续纠偏。

第四，为用量指数化证券建立立法基础

允许发行以可验证的系统级付费指标——结算算力小时、正价格成交的推理用量——为清偿锚的证券。锚必须落在真实付费行为上，而非能力跑分上，以规避古德哈特定律(一旦一个指标变成了目标，它就不是一个好指标）：利润真正的美德在于它经过了客户真金白银的对抗性验证，任何替代指标都必须保留这个性质。这类工具让资本市场在放弃实体净利润的同时守住现金验证——被迁移的只是记账主体，从公司到网络，现金这个锚本身仍在。

第五，重建带股权上行的最后担保人

以RFC和《国防生产法》第三章为先例，联邦政府2025年入股英特尔已是试探性一步。将其制度化为常设机构：在担保网络收缩时充当最后买家，以换取股权上行作为纳税人的补偿。必须直言，这是五项建议中风险最高的一项。一个按预期用量定价的市场，其反身性远强于按已实现利润定价的市场，价格与融资条件的正反馈在两个方向上都更陡峭。传统市场以利润这个滞后变量充当阻尼器，新市场拆掉了阻尼器，逆周期担保人因此是必不可少的。

06

布兰代斯的幽灵

考虑了一下，对本文方案最有力的反驳大概不会来自经济学，而最有可能来自政治哲学，而且必须正面回应。

路易斯·布兰代斯（Louis Brandeis）在《别人的钱》中反对"大"，理由从来与效率无关，而在于共和政体不能容忍不经选举的权力。历史提供了三个先例，结局惊人一致：美国的货币托拉斯终结于Pujo听证会，日本财阀被通产省驯服，韩国财团被青瓦台驯服——三者的终结都来自政治摊牌，而非经济失败。本文的方案在经济上自洽，却不能消灭这个政治问题，只能把摊牌推迟到网络大到不可忽视的那一天。

对此的诚实回答分三层。其一，隐性的协调权力并不比显性的更民主，只是更不可问责；今天的现实选择摆在地下网络与受监管网络之间，而非权力集中与权力分散之间。其二，本文方案中内嵌的纪律机制——强制披露、可做空的显性担保、全域股东的多元受托责任——恰恰构成了摩根时代所没有的问责基础设施。其三，也是最根本的一层：如果AI如其推动者所言是决定国运的技术，那么真正的比较对象是"美国拥有这项能力"还是"美国不拥有"，而非"协调的资本"还是"分散的资本"。到政治摊牌那天来临时，实验室建了，电网建了，晶圆厂建了，那能力就是真实存在。届时的美国将有充裕的手段处理国内权力分配问题；一个在AI竞赛中落败的美国则两个问题都无从谈起，虽然从中国人角度看，美国不应该如此愚蠢。

这最后一层论证，指向从中国国家理性中真正值得学习的东西：美国真正应该学的是它的记账方式（或者评估理念），而非它的政治体制。从《管子》的轻重之术到当代的产业政策，中国国家理性有一个一贯的语法：货币与财政是调度工具，账本最终在实物维度闭合——粮食、钢铁、芯片、动员能力是否真实存在。把GDP和企业利润当成终极标尺，是把工具误认成了目的。美国无需集权体制也能采用这套记账方式，它只需要停止用国家权力去执行"单一公司损益表是唯一合法账本"这个意识形态。反垄断执法的现行框架，正是这个意识形态的法律化身。

伯里式的悲观者并非全无价值——他们对软预算约束的警惕、对反身性泡沫的嗅觉，恰恰应该被吸纳进新市场结构，充当做空端与审计者。他们的悲观有道理，只是靶子选错了。真正的系统性风险从来与季度利润的缺席无关，它是一个没有纪律执行者的担保网络。把AI投资当做城投，是美国资本市场未来十年最重要的制度建设。

God bless America.

（完）