夜雨聆风复盘本轮AI发展过程，AI真的结束了么？
本文将从英伟达的股价表现来复盘本轮AI行情，寻找驱动行情的底层逻辑。
第一阶段：2022年年底至2023年12月，大模型横空出世，卖水人英伟达成最核心受益标的
2022年年底，OPEN AI的GPT横空出世，ChatGPT上线5天注册用户破百万，2个月月活破亿，创下人类历史上用户增长最快的消费级产品纪录。
2023年3月，黄仁勋在GTC大会上提出“AI的iPhone时刻已经来临，当大家开始意识到大模型带来的颠覆潜力后，全球的科技企业开始纷纷下场开发自己的AI大模型，2023年3月中旬，百度首发文心一言大模型，直接引爆国内的百模大战。虽然当时大模型的前景不明，但是市场发现英伟达作为卖水人，无论哪家大模型最终胜出都需要购买英伟达的芯片，自从英伟达成了全球算力的代表，股价从2023年年初的十几美元一路上涨，到2023年8月，随着8月财报的公布股价一度突破50美元大关，市值破万亿。
8月以后股价进入震荡调整期，这个时候的原因主要有
第一，随着对于大模型认识的深入，发现大模型好像除了会对话问答，其他的能力好像还比较一般，看不到比较明确的商业化路径。AI面临着应用落地缓慢，C端流量增长放缓，B端付费商业模式模糊等问题困扰。
第二，当时的分析普遍认为，大模型训练一次就完了，大家抢一波算力芯片，训练完大模型那需求就没有了，所以对于需求回落都比较悲观。
第三，是美国开始酝酿对我们的芯片禁运。
还有一点就是Meta发布Llama 2首个大型科技公司开源的商用大模型，这里要说一点，开源大模型发布的时候都是训练好的，也就是说这种大模型别人安装上了就直接可用，在现在看来这种没什么影响，但是在当时大模型只需要训练一次的认知中，这种由大型科技公司开源的大模型，就意味着会有很多小企业不需要再训练大模型了，所以也被认为是降低GPU需求的因素之一。
另外，英伟达虽然业绩超预期，但是经过短时间的快速上涨之后，股票的估值也已经不低了。在众多因素的的影响下，英伟达的股价经过了几个月的震荡。
第二阶段:2024年1月至2025年4月，多模态重塑市场认知，自由现金流断崖式下跌成隐患。
2023年8月以后，虽然英伟达的股价一直在震荡，但是这个期间不断有新的模型出现，先是在9月份OpenAI发布了GPT-4V，该模型具备图文理解的视觉能力，随后一批带有视觉能力、Coding能力的大模型相继问世，这让市场慢慢的意识到一个问题，之前对于大模型只需要训练一次就完了的理解是错误的，持续的训练就对英伟达的GPU有持续的需求，再芯片禁运落地后，英伟达股价开始逐步回升，并在2024年1月突破后开启新一轮的上涨。
2024年2月OpenAI发布Sora，可直接生成长达60秒的高清视频，5月OpenAI发布GPT-4o原生多模态模型，支持文本、音频和图像的任意组合输入与输出，多模态从“附加功能”变成模型原生能力。因为大家对于大模型训练的重新认识，再加上视频生成需要数十倍于文本的算力消耗，算力迎来了新一波上涨，英伟达股价也从1月份的50美元左右一路上涨到6月份的140元左右，市值也在此期间突破3万亿美元。
在经历了大幅度上涨之后，英伟达股价再次进入横盘震荡，此间震荡时间持续9个月之久，在此震荡期间，有各种杂音出现，有DeepSeek-R1的冲击，导致英伟达单日暴跌超16%，也有微软退租数据中心的传闻影响，当然也有英伟达的自己利空消息，比如业绩不如预期，云厂商自研ASIC芯片的影响。
但是市场最核心的担心在于，云厂商的资本开资能否持续，2024年美国科技巨头资本开支超5000亿美元，2025年增加到6500亿美元。大模型的钱主要砸在中上游，AI业务暂时无法产生足够现金流，美国科技巨头的经营现金流出现断崖式下跌，经营现金流与资本开支的缺口急剧扩大，市场开始担忧自由现金流大幅下滑后会严重影响云厂商后续的资本开资。此问题一直困扰着AI的投资，到目前仍未得到解决。前几天谷歌公布财报后股价大跌，最重要的影响因素就是，公司自由现金流已经转负，未来还要面临着巨大的折旧压力。
经过长达9个多月的横盘之后，英伟达的业绩不断超预期，再加上云厂商的资本开资并没有因为自由现金流问题而减速，市场前期担心的自由现金流被消耗后会影响后续的资本开资的看空预期被打破。
更重要的是，2025年4月Google的月均token调用量为480万亿。较2024年4月的9.7万亿增长50倍。字节的2025年5月的日均token调用量是2024年同期的137倍。9月甲骨文公布2026财年第一财季业绩，数据显示，公司云基础设施（OCI）业务中的剩余履约义务（RPO）同比增长359%，达到4550亿美元，其中近60%来自与OpenAI签署的5年3000亿美元推理算力订单。
全球token消耗量的爆炸式增长，再加上甲骨文的巨额订单，证明AI需求是实实在在的，并且需求增速远超算力的供给增速，对算力的持续需求从训练需求转向推理需求成为市场共识。
除此以外，deepseek带来的算力消耗预期被消化，英伟达的GB200开始批量交付，美国通胀持续回落，宏观流动性改善等因素也助长了行情的表现。
经过6个月左右的上涨之后，英伟达股价再次进入震荡，这一时间主要是前面对于AI由训练转向推理的预期已经消化，AI进化的速度也明显降低，模型迭代以小幅优化为主，缺少范式级技术突破，没有颠覆性创新。
除此之外，从英伟达自身的原因来看，由于高基数效应带来的增速下降，开始成为市场担心的点，市场开始对英伟达的业绩反应钝化。再者因为AI训练的边际效应出下回落，市场又开始担心ASIC芯片出来争夺市场。本轮震荡本质不是“AI产业停滞”，而是旧叙事充分定价、新范式尚未达成共识的过渡期。市场不再单纯博弈算力需求有没有，而是开始博弈：新增需求的空间、下游商业化回报、长期竞争格局。
第四阶段：2026年4月至今，养龙虾爆火智能体新需求打开算力需求新空间
如果按照英伟达股价的月线走势上看，其实目前还处于一个大的震荡趋势当中。但是我还是更倾向于把4-5月的上涨看看成是新一轮的市场表现，只所以这样说是因为，3月份OpenClaw（AI“养龙虾”）爆火，因为智能体在执行任务时需要长链推理、多轮规划、工具调用和多Agent协同，每一步都消耗推理算力，这打开了新一轮算力空间。并且大模型也开始向原生智能体模式转换，一个不是很恰当的理解，就是以前的智能体是一个通用的大模型+一个智能体的插件。现在这个大模型是转为智能体设计的具备长文本能力的大模型。
再往后就是5月之后的调整，当然这里面有美国的加息预期，韩国的去杠杆等等因素影响，但是还有一个重要的因素在就是一直困扰大家的问题，美国大科技公司的自由现金已经不是简单下降的问题了，现在已经转负了，市场担心的自由现金流枯竭问题依然无解，在这靠融资驱动资本开资的情况下，美国的通胀又起来了，加息意味着云厂商的融资成本上升，进一步加深了市场对于资本开资持续性的担忧。而且现在AI已经发展了有几年了，已经不是简单的靠投资去抢蛋糕的时候了，市场已经开始考虑你的投入产出比了，云厂商拼命砸钱买GPU、建数据中心，但收入增长的斜率，远赶不上资本开支（CapEx）增长的斜率。钱没少花，但是没赚多少钱，这是市场更担心的。哦对了还有Kimi K3的小暴击
总结：每一轮上涨都伴随着市场对于AI的新的认识，
第一轮上涨，是大模型刚出现，市场对大模型充满期待
第二轮上涨，新的范式突破，多模态，同时伴随着市场对于训练需求的重新认识。
第三轮上涨，大模型推理需求爆发，token消耗量的暴增，让市场认识到对算力的需求已经从训练转向推理。
第四轮上涨，智能体大规模部署，智能体虽然很早就出现了（这也可能是第四轮上涨幅度比较小的原因，因为早都出现了，对预期有一定的消化），但是真正开始大规模部署，刺激算力需求的时候也就是在3月份以后。而且这一轮上涨明显要比之前都弱，有智能体本身不是新产品的原因，也可以说是市场对于新的应用的反应已经开始钝化了。
从这几轮上涨不难看出，想要迎来新一轮的上涨，要么就是模型能力出现超预期的进化，要么就是市场之前的担心被证伪了，就比如之前担心的自由现金流大幅下滑影响资本开支，虽然自由现金流的下滑没有解决，但是影响资本开支的担忧被阶段性证伪了。
基于此的判断，
一、在AI技术出现新的范式突破之前，在目前市场担忧没有证伪的情况下，AI基本不可能出现大的行情，最多只能是震荡行情。
二，基于市场对于云厂商资本支出在2027年仍然会保持增长的预期，我认为以英伟达为代表的AI的算力行情暂时不会结束，有可能是M头，也有可能是大的横盘震荡，但至少不会是A下去。但是一旦形成资本开资下调的一致性预期，无论这个拐点是在2027年还是2028年，算力行情都可能就就此结束。所谓的AI行情结束，是不再有像现在这种大规模的整体行情，而是转为结构性行情，渗透率低的新技术方向可能会有一些机会。
下图是通威和宁德的股价月K线 和对应周期的营收与净利润，M和M的差别也非常之大，而且阶段性顶部股价明显是走在净利润前的。
三、以上判断是针对全球产业链的判断，并非对国产算力的判断。国产算力今年才是真正的全面爆发年，而超节点取得突破后，算力能力本身已经不是影响算力放量的核心了，芯片制造环节才是，这就必然会带动国内芯片产业的新一轮扩产潮，所以上游的芯片制造设备、配件、以及材料环节可能才是国产算力最先受益的环节。
四、目前市场的担忧已经不是简单的自由现金流转负了！而是你能不能赚到钱的问题了，前几年大幅投入的算力基础设施建设已经进入收获期了，那么你的投资能不能带来预期的收入才是重点了，之前担心你能不能继续投下去，现在担心的不仅是能不能继续投下去，还有能不能赚回来。
这个预期的改变需要财报上能够验证，就是营收的增速大于资本开资的增速（或者是经营现金流的增长能够弥补你自由现金流的支出），即你花出去的钱能赚回来更多的钱。（需要后续几个季度的财报，时间较久）。
前几天微软财报公布后股价大涨，很多人将其归结为微软减少了资本开资，实际上那只是财务报表的调整，钱没少花，只是换了个名堂，不算在资本开资内了。实际上大涨的核心原因在于经营现金流超预期，他本季度的经营现金流与资本开资的差额减少了41亿，就是你虽然花的多了，但是赚的更多，按照这个趋势下去你的自由现金流就可能不降反增，担心就消除了。
