腾讯控股:AI投资,让腾讯从加法到乘法的革命

1 公司概览——从流量增长到利润与资本回报 

据公司官网，公司成立于 1998 年，并于 2004 年在香港联交所上市。经 过二十余年发展，公司已经从即时通讯和增值服务平台，逐步形成以微信关 系链和游戏内容能力为基础，向广告、支付、金融科技、云及企业服务延伸 的综合互联网业务体系。管理层方面，马化腾现任董事会主席兼首席执行官， 刘炽平任总裁，张小龙负责微信事业群。

尽管当前腾讯用户数量仍在增长，但公司已经不再依赖 MAU 的提升，而 是进入新阶段：随着用户规模和核心产品逐渐成熟，公司价值越来越由存量 用户的商业化、收入质量、利润率、自由现金流和资本配置决定。这一变化， 是理解今天腾讯的起点。 

1.1 腾讯的增长：靠场景和商业化加深，而非用户数量增加 

微信及 WeChat 已经形成覆盖十几亿用户的关系网络，用户数量接近自然 上限。对腾讯而言，相比用户数量的增加，更有意义的问题是：已有的用户 还能增加多少使用时间、产生多少交易、看到多少有效广告，并为腾讯贡献 多少利润？

在用户数量趋于稳定以后，腾讯并没有停止增长，而是继续向已有关系 网络中增加视频号、小程序、搜索、微信支付、小店、广告等。我们判断： 腾讯未来的增长将主要基于存量关系网络上不断叠加新的商业场景。

1.2 三大业务支柱成熟，利润比收入更关键 

腾讯的增值服务、营销服务、金融科技与企业服务三大业务支柱已经成 熟。2025 年腾讯实现收入 7518 亿元，其中增值服务（VAS1）、营销服务 （Marketing）、金融科技及企业服务（FBS）分别约占 49%、19%和 31%，腾 讯已经不再是一家单纯依赖游戏或者社交增值服务的公司，

收入端：营销服务的快速增长值得关注。该业务在 2021-2025 年间收入 CAGR 达到 13.1%，远超公司整体（同期 CAGR 为 7.6%）。作为一项全年营 收 3000 亿以上的业务，仍能持续达成双位数的高速增长，并在公司的收入贡 献从 2021 年的 15.8%增长至 2025 年的 19.3%。

三个板块定位不同，使腾讯的增长不再依赖单一业务。游戏和社交（增值服务的主要项目）创造用户流量，构成提供现金流基本盘，营销服务（广 告）提供较高增长弹性，金融科技及企业服务有望受益于 AI 及云业务，潜力 值得期待。

当前，腾讯的收入质量比收入规模更重要。2025 年腾讯收入同比增长 14%， 毛利润增长 21%，综合毛利率由 2024 年的 53%升至 56%。毛利率提升带动利 润毛利润增速快于收入增速，且增值服务、营销服务和金融科技及企业服务 三大板块毛利率同时提升。

互联网公司常见的增长方式是：增加用户→增加收入→增加利润；而腾 讯近几年更多表现为：收入温和增长→高质量收入占比提高、成本效率改善 →毛利润更快增长。因此，不能只观察腾讯的表观收入增速，其收入质量可 能更为关键，这也是我们研究腾讯利润率的基础。

1.3 2022 年以来的腾讯：清理-收获-再投资 

2022 年以来，腾讯经历了一轮明显的经营模式转变，基本可以分为“清理-收获-再投资”三大阶段。

清理阶段：2022-2023 年前后，腾讯重点退出低效率业务、低利润云项目， 限制成本和人员结构，控制非核心投入。本阶段核心是降低低质量增长。 

收获阶段：2023—2025 年公司进入收获期。公司收入恢复增长的同时： 游戏结构改善，广告商业化提高，FBS 利润率提升，综合毛利率明显上升。 腾讯开始从此前调整中获得利润回报，呈现出利润增速持续快于收入增速的特点。

再投资阶段：2025 年以后，腾讯开始明显增加 AI 投入。

据公司 2026Q2 业绩公告，2026Q2 腾讯收入同比增长 11%，Non-IFRS 经 营利润增长 9%，但剔除新 AI 产品后的 Non-IFRS 经营利润达到 861 亿元、同 比增长 19%，较 Q1 的 17%进一步加快。与此同时，Q2 总资本开支达到 528 亿元，同比大增 176%，自由现金流降至-138 亿元。本季度腾讯开始将成熟业 务赚取的现金流更大力度投入 AI 基础设施、模型和应用，短期侵蚀了自由现 金流，但可以换取未来更大的增长空间。我们认为当前的腾讯是：成熟业务 仍在释放现金流，但主动重仓投入新业务，并愿意放弃部分短期业绩。

1.4 腾讯的两大改变 

资本分配：现金从回报股东转向 AI 投资 

腾讯过去几年大规模增加回购，同时提高现金分红。而 AI 出现以后，公 司重新有了较大的内部资本需求。2026Q2 公司资本开支同比大增 176%至 528 亿元，导致当期自由现金流下滑至-138 亿元，罕见的出现负值。季度末净现 金 582 亿元，同比下滑 22%。但是，公司继续实施股票回购，说明：尽管腾 讯需要调用一部分自由现金流用于 AI 投资，但现阶段的腾讯仍然有余力开展 持续、较高额的股东回报。我们认为，少回购一部分腾讯股票、把资金投入 AI，在长期视角下将创造更大的收益。（数据据公司半年报业绩材料）

商业模式：从流量的扩张转向黏性的扩张

回顾腾讯从 QQ 到微信、到游戏，再到 Work buddy，表面上是一部“从 社交到游戏，再从游戏到 AI”的变迁史。然而更深层次上，腾讯实现了“用 户增长-流量增长-黏性增长”的跃迁。当前，对腾讯不必苛求用户数的增长， 而更应当关注用户在腾讯系产品上所花的总时长。

从这个角度观察，腾讯一直在做一件“对而有意义”的事——经营好已 有的基本盘，比如：在微信关系链中，腾讯不断在同一套关系网络上增加内 容、广告、交易、支付、服务以提升用户黏性；在长青游戏中，腾讯不断通 过深度运营和内容更新，延长成功产品的生命周期。在这两项看似不同的业 务上，腾讯本质上在做一样的事：延长用户的停留时间、增加用户的黏性， 进而不断提高该应用创造现金流的能力。

1.5 今天的腾讯到底是一家什么样的公司？ 

今天的腾讯更应当被定义为一家：以微信关系网络和游戏业务为基础， 通过广告、支付、云等业务提高存量用户和业务的价值，利用强自由现金流 在股东回报与新一轮 AI 投资之间重新配置资本的平台型公司；而“中国领先 的互联网和科技公司”似乎已经不足以描述腾讯的价值。其中：

1、微信关系链+长青游戏，构成腾讯最底层的基础资产；2、广告+金融 科技+企业服务，是腾讯最直接的变现方式；3、AI 重新提高资本投入，但回 报具有不确定性，构成了市场对腾讯的最大分歧，因此，腾讯在 2026 年后， 核心问题也随之改变（见下表）。

2 三年利润率提升之后，腾讯还能继续提高盈利能力吗？ 

过往 3 年，腾讯的利润增速持续高于收入增速：2023—2025 年，腾讯收 入分别增长约 10%、8%和 14%，而 Non-IFRS 经营利润增长约 36%、41%和 17%。收入增长并不快，利润却持续明显快于收入，这是理解今天腾讯最重要的财务变化。

2.1 各分部毛利率提升是公司业绩改善的核心驱动 

近年来公司 Non-IFRS 净利率的持续提升，最大贡献是毛利率提升和权 益性投资收益/营收的提升，其中毛利率改善更为关键。2023-2025 年，公司 毛利率分别提升 5.1/4.8/3.3 pct，同期权益性投资收益/营收分别增长 3.9/2.8/0.0  pct，二者可以解释大部分的 Non-IFRS 利润率变动，仅 2023 年受所得税实际 税率扰动较大。

综合毛利率提升主要来自板块内部改善，而非顶层结构切换。2022—2025 年腾讯综合毛利润增加约 1838 亿元，对应看同期增值服务/营销服务/金融科 技及企业服务业务毛利润分别增长 766/484/582 亿元。各分部的业务模式都在 优化并提升盈利能力：游戏更多转向自研和长青产品，广告向视频号、搜索 等高价值库存迁移，金融科及及企业服务业务则退出低利润云项目并提高财 富管理、电商技术服务等高质量收入。

这一结论对未来预测有直接意义：如果过去的提升主要依赖广告（高毛 利率分部）占比提高，那么未来只需要预测广告在总收入中的权重即可；但 实际改善主要发生在板块内部，对未来的预测就必须思考：三项业务为什么 能同时改善。