一句话总结

经济衰退其实并不常发生，但预测经济放缓是另一回事。安迪·康斯坦用一套四支柱框架拆解当下：增长预期、通胀预期、风险溢价与流动性。他的判断是——表面强劲的经济底下是脆弱的，AI的盈利预期撑不起GDP，债券已经超卖到出现价值，而他同时做多债券、做空股票。

主持人：Julia La Roche（The Julia La Roche Show）｜嘉宾：安迪·康斯坦（Andy Constan）

一、开场：衰退不常发生，但预测放缓是另一回事

安迪·康斯坦：经济衰退其实并不常发生。但预测经济放缓则完全是另一回事，也是在市场上赚钱的一种方式。我同时做多债券和做空股票的部分原因，是因为我确实预计利率会在更长时间内保持高位，也就是一个加息周期，这至少会开始给一些预期降温。这样一来，你会看到那些仓位很快就会见效。

Julia La Roche：安迪康姆斯顿，DampSpringAdvisors的创始人兼首席投资官。非常荣幸欢迎你首次做客本节目。非常感谢你今天抽时间和我一起，安迪。哦，

安迪·康斯坦：这是我的荣幸，朱莉。我很期待这次对话。其实，

Julia La Roche：我已经期待这件事有一阵子了，我一直想邀请你上节目已经好几个月了。所以真的很高兴能再次请到你。安迪，这个节目有个特点，就是我们总是从大局、宏观视角开始，也就是你今天看待世界、看待市场与经济时所依据的框架。所以我很想就从你的宏观大局观开始聊起。而且安迪，这个节目还有个特点，就是在谈这个大格局时，你可以慢慢铺垫，需要多少时间都行。

二、宏观框架：一切资产都归结为增长、通胀与风险溢价

安迪·康斯坦：所以，我关于宏观的总体框架是，每个资产和经济，每个资产都由某些经济驱动因素推动。而这些经济驱动因素在各类框架中都是相似的，在所有资产类别中都是共通的。所以当然，它们主要是对经济增长的预期，对经济通胀的预期。还有，我所说的资产中可用的风险溢价，这更多与货币的供求有关，以及信贷与可投资对象的供求关系。所以是资产。最后，当你考虑我的时间框架时，投资者的仓位也很重要。

因为货币和前三项因素都是资产价格的驱动因素，但如果不了解已定价的内容和仓位情况，没有这层叠加信息，它们可能就没用。这就是我框架的四大支柱，嗯，这是我学到并不断完善的东西。多年来，我先后在桥水基金和BrevanHoward工作，然后从那时起。然后是在DampSpring，我职业生涯的后半段真的都花在了宏观研究上，那就是。我建立的框架，

Julia La Roche：基于这个框架，你的评估是什么？关于我们今天所处的位置以及你认为事情会走向何方？

安迪·康斯坦：所以我觉得，我们今天所处的位置相当straightforward。那就是世界经济在大多数地方都相当强劲。尤其是在美国。我会把大部分时间花在。评论美国上。相当强劲。由多年的周期驱动。财富效应支出和宽松的货币环境。这些让企业、政府和。整个社会。也就是普通个人，都能轻松为消费提供资金。除此之外。你们经历了持续多年的投资激增，在人工智能基础设施方面。所以经济非常强劲，劳动力并不算是个问题，我不会说它紧张。

这是供需交汇的地方，因为我们看不到劳动力供给有任何增长，这主要是因为移民政策。所以就业状况不错。但不幸的是，通胀已经居高不下，我猜现在有66个月了。再加一个月。而这是整个经济中需求强劲的自然结果。也有供给冲击导致通胀高企，但总的来说，这是需求驱动的通胀，远高于目标水平。所以这导致政策制定者最终，在……我不知道，很多年之后，终于重新开始收紧金融条件。但他们在这方面一直很不得力。

你现在就能看出来，利率市场出现了大幅抛售，债券利率走高。所以，这就是整体的经济形势。我脑子里想的事情，你知道，都和这些方面有关，首先呢，

三、黄金行情：涨了这么多，现在入场是不是太晚了

Julia La Roche：我们在这个节目里聊过很多关于黄金的话题。最近这波行情之后，自然会有一个问题：现在入场是不是太晚了？这可以理解，因为当一种资产已经涨了这么多，价格往往就成了大家关注的焦点。但我从很多和投资者的交流中学到的一点是，价格并不是他们最先问的问题。他们想知道为什么要持有某个资产，它在投资组合中该扮演什么角色，以及持有它是为了达成什么目标。

如果你自己也在思考这些问题，AugustaPreciousMetals正是为此提供的教育平台。他们经验丰富的教育团队提供个性化的一对一在线会议，你可以提问，了解持有实物黄金和白银是怎么回事，并了解黄金IRA与直接购买贵金属有何不同。关键是在决定这些是否适合你之前，先做好功课。因为归根结底，问题不在于黄金价格是否已经变化，它确实变了。问题在于持有黄金的理由是否已经改变。

而根据我从这些对话中学到的一切，

安迪·康斯坦：我觉得它们并没有改变。经济可能会受到一些相当有趣的发展带来的挑战，这些AI领域的发展可能会改变我们所有人的运作方式，以及我们如何赚钱、把钱花在什么上等等。而这当然非常不确定。我不知道结果会怎样。我一直在使用算法，这些算法已经从回归分析发展到神经网络，再到机器学习，直到现在所谓的人工智能。这一切都是一场转型，而算力加速了这场转型。

算力的进步，所以现在我们已经到了这样一个阶段，大量资金正被投入到算力建设中。而当我思考这件事时，我最想弄明白的一件事就是，经济的潜在增长有多少，以及这些增长归谁？我把它称为蛋糕，以及谁分到蛋糕的切片。所以几十年来，GDP，也就是所有交易的总量，一直在不同人群之间分配。来自消费、投资、政府支出的收入，这些收入一直在经济的各个部分之间分配。劳动者以工资的形式分到一份，资本以利润的形式分到一份，等等。

所以我注意到，资本，尤其是企业，已经从中分到了特定的一份。它以前占GDP的8%左右，现在已经高了不少。已经达到两位数了。所以这一直是盈利增长的一个途径，就是因为占GDP的份额增长了。GDP本身也在增长，尤其是名义GDP，因为我们一直在讨论的那些因素。但显然，加上通胀和疫情以来相对强劲的增长，GDP本身已经增长，而且还在继续增长。可这个国家的GDP才30万亿。所以有些东西必须让步。

他们不可能拿走整个蛋糕。他们不可能拿走全部GDP。我们的GDP由许许多多与AI无关的东西构成。食品、服装、住房、娱乐等消费，数量巨大。你知道，我们的GDP相当多元化。科技并不是我们GDP的全部。但有一些预期认为，这些大公司将拥有完全不切实际的GDP，抱歉，是盈利，除非GDP大幅跃升。当我仔细算一算，GDP从哪来？我们怎么才能那样增长？

我无法得出一个结论，让所有公司提出的所有主张，标普500指数中的公司，以及一般公司，所有这些对GDP的预测加起来，能等于任何现实的未来GDP。所以我说，饼不够大。而所以当你这么说时，那么问题就是，市场定价反映了什么？所以这就是我的想法，也就是说，GDP不足以支撑这些公司所隐含的盈利预期。解决这个问题有几种方式，但总有人会成为输家，意思是，不是四家或三家，或者做出改变，每天的前沿模型，其实只有两家。

好吧，这意味着，你知道，这是一种以别人失败为代价的获胜方式。另一种方式是，这些公司从其他公司那里夺走所有的GDP。就像几个月前我们经历的那场软件业大混战，当时所有人，尤其是一位权威人士说软件业将被摧毁，而且这种情况也可能发生，对吧？我们可能会看到所有收入从一个行业消失。那你就得问，那么，那些公司的员工会怎样，他们又将如何能够消费？所以当我把这一切推演下来，我不认为份额足够。

饼不够大，而且我不认为他们能夺取足够的份额来支撑这些强劲的未来前景。而我是看好AI的。我觉得AI会大放异彩事情，但资源根本不够他们去实现。所以问题就是，这已经反映在价格里了吗？然后你看估值倍数，它们还行。标普500的市盈率大概在19或20倍左右，标普500的估值倍数。这不算太糟。虽然有点像泡沫的特征，但它是基于非常强劲的盈利预期，但我觉得这些预期不太现实。

所以我对现阶段的股市有点谨慎，从这个角度看，GDP不够大，而这些公司却想分走超过百分之百的蛋糕，呃，我关注的第二个主要主题是，嗯，无论我们需要什么来实现那些盈利，即使它们能够实现，都需要巨额资本支出，而这又需要融资。所以这就是一群人在说，我今天先吃个汉堡，周二再付你钱。我把这个叫做我的汉堡理论，也就是我们今天向你们借钱，去买数据中心、买算力。而且这个规模相对于以往来说，大得惊人。

跟历史上任何融资相比都是如此。而且所以这会给金融资产带来压力，而一旦资本市场稍作喘息、几个月内无法提供资金，就可能让资本支出迅速放缓。所以这是我另一个担忧。不过这是在经济非常强劲、这些财报也会很亮眼的背景下。而且然后我关注的最后一点，就是利率的变化。在整个新冠及后新冠时期，有六次利率从2%极其迅速地攀升，其中有三次创下新高。而我们现在经历的就是第四次。另外那三次，利率快速走高后形成V型顶部。

而且所以，我们有过六次利率上升50到125个基点的案例。然后，在几周内又出现类似幅度的下降。所以，当利率上升这种情况发生时，股价通常会因贴现率上升而遭到抛售。而且，这也可能发生在央行紧缩的时期，就像现在这样。但这次，股价根本没有被抛售，也许今天跌了一点，但并没有遭到抛售。但其他每一次，股价都迅速遭到抛售，然后决策者转向，而这一转向创造了资产的大幅反弹。

所以，我们又到了这里，这是第七次我们看到利率大幅上升。我不禁要问，这次会再次出现V型反转吗？我不这么认为。我觉得我们不会处在一个会看到决策者能够并愿意抵消这次利率飙升的时期。现在他们在尝试。贝森特正在增加国债回购。在季度再融资时，他有一个可以拉动的杠杆。在11月，他可能会试图压低利率。而且他在尝试，他肯定在尝试。但显然没有成功。我注意到普尔特宣布他将购买更多抵押贷款。

这显然是政府和政府试图压低长期利率，并引发这个VTOP，从而支撑经济。所以我认为他们可以引发利率的VTEP，这将导致股市再次飙升，创出新高，突破，达到8500点、9000点，或者任何可能的位置，导致黄金涨到5000以上。导致美元走弱。如果他们拉动正确的杠杆，所有这些事情都可能发生，但我还不完全确定他们会这么做。

那么，如果他们不这样做，而我们持续一段时间实际利率和名义利率都很高，这将导致这种资本支出的融资成本上升，为消费融资的借贷成本将会上升。而这可能会造成某种放缓，可能是温和放缓，也可能没那么温和，但至少相对于当前预期是温和放缓。而且，所以，如果我们说利率会V型触底然后V型见顶，到选举前会下降50到100个基点，那你就想全仓押注风险资产；但如果你认为会横盘几个月，那我觉得你就需要开始减仓或做空资产了。

这就是整体展望。以上就是三大要点。

Julia La Roche：黄金是过去几年少数表现突出的资产之一，达到了新的历史高点，因为投资者在应对不断上升的财政赤字、地缘政治不确定性以及日益增长的全球央行需求。但有一件事大多数人仍然忽略了。价格上涨并不是从持有黄金中获益的唯一方式。如果你的黄金不只是躺在金库里，而是真正产生了回报呢？通过MonetaryMetals，你可以赚取以黄金支付的黄金收益率，而无需卖出。

相反以美元计价的收益，可能会被通胀或政策变化侵蚀，你能获得更多盎司的黄金。这意味着你的黄金持有量在增长，按实际价值计算，而不只是名义上的。赚取黄金提供了一种根本不同的方式。你不仅是在保值，还在增加对硬资产的长期敞口。所以你在赚取额外的盎司黄金，同时还能从任何潜在的价格上涨中受益。这是一种让黄金成为生产性资产的方式，而不仅仅是防御性资产。

随着更多投资者转向黄金来保值和分散投资组合，一个自然的问题就出现了。如果你要持有黄金，为什么不在持有的同时赚取黄金呢？成千上万的投资者已经通过MonetaryMetals赚取实物黄金和白银的收益。现在回到节目的其余部分。那么我听你说，现在我们的经济很强劲。

盈利看起来很棒，但与此同时，我听你说你对股市越来越谨慎，对你来说，当你谈到像也许大家可能想开始减仓了，如果市场横盘震荡，你在做什么，或者你能能分享一下你在这么做吗？

四、个人投资理念与资产配置

安迪·康斯坦：当然，我的意思是，让我退一步说说我是怎么看待投资的，嗯我认为大多数人应该怎么投资，以及我大部分资金是怎么投资的，嗯我的流动资产，嗯，我们大多数人无法判断市场方向，事实上我想说几乎所有人都做不到择时入市，所以对我来说，我觉得你的每一位观众都应该做的是，首先了解自己的风险承受能力，有些人能接受20%的回撤，以及12%或3%的每日盈亏波动。而且我觉得这些是合理的风险目标。

他们可能觉得只持有标普500就够了，比如，这就能达到那些风险目标，我觉得还有其他人承担的风险要大得多，比那种3%、4%、5%、6%的每日回撤和50%的回撤还要大。我觉得他们应该重新考虑，但那是完全另一个话题了。大多数专业和富有的投资者就是不会去冒险。他们追求的是每日盈亏波动率在1%到2%之间。潜在的20%回撤是他们能接受的。他们不会因此失去房子或生活水准。所以首先，要有一个风险目标。

一旦你有了风险目标，接下来就是构建一个能实现该风险目标的投资组合，并且能带来你能获得的最高预期回报。所以对我来说，那就是一个，这来自我在桥水的工作经历，在那里我看到全天候组合可以追溯到哈里·布朗的永久组合，两者很相似，你知道，它站在AQR风险平价研究的肩膀上。这是一个包含债券、股票、大宗商品的组合，以及多个国家的黄金。然后我加杠杆，直到它达到我的风险目标。

我碰巧没有设定像标普500那么高的风险目标，但我可以。而且我觉得，在同样的风险目标下，我的投资组合回报会比标普500更高。所以，最重要的一点是，永远要持有你想要的某种形式的贝塔。就是永远持有它，因为那是白送的钱。当然，你可以微调。你可以卖掉10%，或者提高现金比例，或者根据时机，加一点比你想要的更多的杠杆。但话说回来，那是择时的事。

如果你不选我的投资组合，而是全选标普500，或者60-40配置什么的，都没问题。只要持有贝塔，然后过你的日子，去赚钱，在市场之外赚钱。那会是我的第一要务。而且我就是这么做的。第二点是，我恰好觉得我在能择时的市场里可能有一些阿尔法。我整个职业生涯都在做这个。嗯，我寻找阿尔法、发现阿尔法已经40年了。这真的真的很难。我为此非常努力，但坦白说，像我老东家那样的人，他们获取阿尔法的资源比我多得多。

我对自己是否真能拥有优势，其实很谦逊。优势，但我会试一试，而我的做法是尽量。据我所知，我唯一的优势大概是一到三个月的交易周期，不是日内交易。也不是长期投资，反正它不是。不是长期投资，而是大概一到六个月，嗯，在这个周期里我能看到。市场已经定价了什么，并且能合理预期我认为的定价。相对于未来走势是错的。所以，我追求一种优势。策略。它的风险相当低。我尽量限制自己的。波动性，也尽量限制回撤。就是这样。

所以，大多数。人感兴趣。他们不该感兴趣，但大多数人感兴趣的是。我的优势仓位是什么，而不是我的贝塔仓位是什么。我的贝塔很无聊。我什么都持有。而且。我一直持有，几乎不调整。所以，它相当无聊。但是。那才是你该做的。另一方面，那。不卖墨水。所以，真正能卖墨水的是我的持仓是什么。那我现在就告诉你。目前，我的仓位是最大风险目标的75%顺便说一句，我的最大风险目标是约4%的最坏情况亏损。

所以我目前约3%最坏情况亏损，做空股票，做多长期债券。我还略微做多日元，以及非常轻微地做多，在SOFR合约上做多短期利率。这就是整体投资组合。我在周五那波抛售中达到了最大做多债券当然，今早它正朝着我不利的方向走，但你无法抄到底等等，我想谈谈，

五、债券与60/40组合之争

Julia La Roche：我们能谈谈最大做多债券吗？嗯，你最近对债券更感兴趣了吗？

安迪·康斯坦：是的我写了一篇公开免费的Substack文章，叫《60/40投资组合反击》嗯，然后我觉得，这需要一些背景信息，也就是到2020年9月为止，最近的一次是持续了40年的牛市债券市场出现了抛物线式的泡沫见顶的时候，嗯，10年期收益率是65个基点，相比80年代初近16%的峰值大幅下降。

实际利率大约是1%左右而风险溢价，这个我们之前没讲过，它基本上就是持有资产相对于现金的预期超额回报当时大幅为负，大约是负50个基点。所以，那个时候，所有人都持有债券。我跟你说，那些60-40配置的人对债券泡沫什么都没做。他们只是写下来。他们把它写上去，他们又写下来。银行买入债券。有很多人嘲笑奥地利发行的100年期债券，当时发行的。人们在这些泡沫水平上买入债券，但它们没有预期回报。

它们没有实际收益率。它们处于泡沫之中。现在情况已经改变。实际收益率相当高，在收益率曲线长端为2.75%到3.25%。风险溢价不是特别高，但比过去好多了。但我认为，当你考虑60-40投资组合时，最重要的是在你说，嗯，这些东西相对于现金可能有正回报之后。你要说的第二点是，它们能分散我的股票持仓吗？而在2020年收益率仅为65个基点时，它们没有上涨空间。所以即使经济陷入衰退，债券也不会升值。

而这正是你需要它们做的。你需要它们在经济会放缓，因为你投资组合的其他部分会遭到抛售。嗯，现在确实如此，它们有实际升值。如果利率下降200个基点，你会看到债券实际升值，而你需要这种升值，因为如果利率下降200个基点，股票很有可能已经大幅下跌。现在，我不知道这会不会发生。利率可能继续上升，股票可能继续上涨。

但你持有股票，通过持有债券，你仍然可以持有大量股票，但风险更低，因为如果经济确实放缓，你的债券会保护你。所以我觉得顺便说一句，60-40组合现在被嫌弃，我是说，有充分理由。任何在过去五年持有债券的人，它们再遭嫌弃不过了。

Julia La Roche：很多人宣称它已死。是啊，60-40组合，很多人宣称它已死。

安迪·康斯坦：他们应该在2020年就宣布它死了。当时债券泡沫已经很明显了，但他们没有行动。而现在，他们却宣称债券已死，可实际上它并不差。作为投资组合的构建，它只是不算差，有一点是肯定的，它比过去好太多了，比之前好得多。如果你回顾历史上任何一个时点，看看实际收益率、期限溢价、股票估值倍数、黄金价格、大宗商品价格，这些指标彼此之间的相对关系如何？债券其实又重新成为讨论的一部分了。所以这就是我真正的立场。

我觉得，它们应该成为讨论的一部分。而现在，我恰好认为它们已经被严重超卖了。而且，政府有可能会采取某种行动来压低长期利率，在未来五周内，这可能会让这些债券真正出现小幅反弹。所以，与此同时，就市场情绪而言，有一点一直没错，就是所有持有股票的人，都得到了增长这个故事。就像股票其实已经讲了好多年的强劲增长，至少也讲了好几个月，但直到最近，债券才终于收到消息，而且是很认真地收到了。

这大概花了，花了沃什第一次加息，才让人们看到，可能真的有强劲增长，需要反映到债券收益率里。但这一切发生得非常快。所以现在，所有资产都在反映非常强劲的增长，市场共识如此，而我却说我们很脆弱，容易让人失望。我不是说要预测衰退，那总是很蠢，因为衰退就是不会经常发生。但预测经济放缓完全是另一回事，也是赚钱的一种方式，在市场里就是这样。所以这也是我做多债券的部分原因。

做空股票，是因为我确实预期会有一些因素共同作用，比如派理论、汉堡理论，利率在更长时间内保持高位，以及加息周期，至少开始给一些预期降温，然后这样一来，那些仓位很快就会见效。呃，

Julia La Roche：所以你的预期是，你的预期是，我们目前的局面是，正如你指出的，我们容易令人失望，但这不意味着衰退，前方会有一场放缓的较量，

安迪·康斯坦：只是令人失望而已。当我思考交易市场时，我关注的是变化，而不是终点。就像，我不在乎终点在哪里。我只想知道我们正朝哪个方向开，而我们一直朝着非常强劲的增长方向前进，已经持续了相当长一段时间，债券市场终于跟上了。现在我只是不知道是否会有，我只是觉得也许需要掉头几周，甚至几个月，我们才不必再去考虑终点。

六、美联储与通胀治理难题

Julia La Roche：安迪，到目前为止，你对凯文·沃什在美联储的表现怎么看？

安迪·康斯坦：你知道，我只看行动，不听言辞。所以到目前为止，我们对凯文·沃什的了解基本上就是这样。我不太看重他之前在美联储的经历，也不太看重他不在美联储时的职业经验。那些都是重要的东西。他是个靠谱的人，他知道自己在做什么。他足够聪明。但是，我看重的是行动。而且他已经决定，去做一些我觉得值得尊重的事情，那就是他上任了。他，是个新人。他想留下自己的印记，想深思熟虑地弄清楚哪些需要改变。

所以我觉得，这个任务小组是个好主意。我们还没有结果。所以既不可能，也，我觉得这更重要，而且一旦拿到结果，我们也不知道行动会是什么。所以这是一点。我不认为九月加息是选择。我不觉得那是一个表明“嘿，凯文·沃什对通胀是认真的”的举动。我觉得他别无选择。他之前一直非常鹰派，把自己逼到了墙角，在那次会议之前的所有言论都是如此，然后数据迫使他加息，嗯。我不觉得那是信誉在起作用，嗯。

坦白说，如果他没有加息，那会是一个重大信号，但事实上他确实加息了，这并没有真正打动我，但我感兴趣的是，所以让我们假设凯文·沃什的任务是把通胀拉回目标水平，他是这么说的，也是他承诺要做的。所以要做到这一点，你可能运气好，它就这么发生了。一些经济因素可能会发挥作用，导致通胀下降并保持在目标水平。我不相信这些因素有可能发生，但你永远不知道。

如果真是这样，他会因为运气好而获得信誉，但更可能的是，让通胀回到目标水平的斗争需要一些行动，而这些行动会有后果。如果后果是痛苦的，那么在此之前，说实话，从疫情开始到现在，鲍威尔领导的美联储从未让经济感受到痛苦，这就是为什么我们经历了那六次V型反转。即使鲍威尔谈到会有痛苦，在他2022年杰克逊霍尔的演讲中，几个月内他就缓解了痛苦。

所以，对沃什来说，顺便说一句，毫不意外的是，如果你缓解了痛苦，你就无法实现目标。所以对我来说，目前还无法对凯文·沃什下定论。他还没有做任何破坏自己信誉的事情，

Julia La Roche：但他还没有被迫做出艰难的选择。在你看来，有没有办法消除通胀，以及需要做出哪些必要选择，这样做的后果又是什么？嗯，

安迪·康斯坦：我的意思是，我认为在这个周期中，通胀是需求驱动的。确实存在供给冲击。别误会我的意思。有很多。但我们需要消灭的通胀，是需求端的，不是供给端的。而且，供给端的问题，央行行动也解决不了。要消灭需求，就得真的把需求压下去。而要压需求，就需要有人决定不花钱。那他们为什么会决定不花钱呢？要么是利率太高，他们借不起钱来花，要么是他们丢了工作。

七、资产价格、刺激与央行信誉

安迪·康斯坦：这也是借贷那部分的事。其实，我觉得这是最有效的办法，考虑到这种由负储蓄驱动的消费，但那就是它的意思，我的意思是，嗯，呃，更贵借钱的一部分，明天更贵，就是你的股票更低了，所以你卖不了，所以对，资产价格、资本成本和就业都得降下来，如果你想消灭通胀，就得靠这些因素的各种组合，也许他们并不想，

Julia La Roche：我不知道。也许他们不想。也许2%对他们来说已经不是真正的目标了。

安迪·康斯坦：我不知道。嗯，那会是……那我们拭目以待吧。当然，政府并没有表现出有任何扼杀通胀的意愿或政策行动。他们挺好的。你没提到5000美元的刺激支票，如果你真的想解决通胀的话。而且那肯定会造成严重的通胀。你不能通过回购抵押贷款和国债来压低长期利率，还觉得自己在对抗通胀。我们等着看吧，但政府本来就不是负责对抗通胀的一方。其他任何一届政府也从来不是。凭什么这届就得是？他们的职责是创造真正的增长。

希望这不会引发通胀，但如果引发了，那也没关系。而通胀这部分是央行的责任。听着，我猜鲍威尔会坚持到底，承受痛苦并引发通胀。我不知道自己是否该确定这一点，但我肯定不会赌他愿意扼杀通胀。其实几十年来，都没什么办法能真正遏制通胀。但只有最近五年，无论是沃尔克之前还是之后，真的出现过通胀吗？所以鲍威尔没做到，他没完成自己的职责。他本可以做到，但他选择不做。我们走着瞧看看沃什会怎样。不过这些杠杆其实很直接。

好，

Julia La Roche：那这些杠杆确实很直接。你觉得他们会成功吗？

安迪·康斯坦：我觉得赌央行能遏制通胀，是个糟糕的赌注。这从来都不是个好赌注，很多很多很多很多年了，至少最近五年，这都不是个好赌注。我不知道。说实话，我真不知道。我们走着瞧。这取决于他的行动。他有一堆工作组，他手里有杠杆他自己就有，既有资产负债表杠杆，也有利率杠杆，我们走着瞧，但赌通胀会被拉回目标水平，呃，这从来都不是个好赌注。

八、增长通胀预期与风险溢价

Julia La Roche：我想回到你的框架，呃，你看市场的时候，你会把归结为增长预期、通胀预期、风险溢价，还有音乐家。还有资金流向，嗯，你看看这些，你觉得现在有哪些是被错误定价的？我觉得，

安迪·康斯坦：简单来说，我认为增长预期终于……既然债券市场已经调整了，终于对所有资产类别来说都太高了。通胀预期一直出奇地平淡。所以，其实挺复杂的。我不觉得通胀预期……在这个阶段特别有意思。仓位非常……直接。有……资产持仓仓位中存在相当多的金融杠杆。而且，投资组合……相对于历史水平，严重超配，不是相对于他们只能持有世界所提供的资产。但是，世界所提供的资产非常超配股票，尤其是美国……尤其是美国股票。

这意味着……投资者超配了美股，而且他们恰好还加了杠杆来超配，所以这就是一个脆弱点，但你需要先克服每次下跌都被买入这个事实，才能打破这个脆弱点，而目前没有短期迹象表明这一点会发生。

九、职业生涯：从桥水到布雷迪委员会

Julia La Roche：安迪，你的职业生涯非常了不起。你曾在桥水、雷万霍华德这样的地方工作过，你对宏观和市场非常精通。当你回顾自己从业的这几十年时，你觉得和之前经历过的周期有什么相似之处吗？如果要把今天放在背景中理解，有什么让你想起我们当前所处的位置，有什么可能相似的吗？

安迪·康斯坦：我不是很喜欢类比。我会说这一点。有一个类比是，你知道，我们正遇到的。我的职业生涯始于所罗门兄弟公司，而且早期就被任命进入布雷迪委员会，这个委员会是为里根总统评估1987年股市崩盘的。我们查明了，罪魁祸首是投资组合保险。你不可能看不到其中的相似之处，就是当下超短期零日到期期权和一些杠杆ETF以及其他超短期对冲手段之间的情况，不可能不让人回想起当年。所以这是一种市场结构上的脆弱性，在我看来就是这样。

显然，在任何出现大规模生产率繁荣的背景下，你都得看看AI，以及它是如何获得资金支持的。而且，所以显然，95年到2000年是一个相关的时期，但你还得回顾那之外的其他重大生产率繁荣，比如铁路等等。所以就是那种性质，就是那样。而真正没有的，我觉得这正是大多数持有这段职业生涯要么比我的短，要么甚至和我的一样长，那就是：这不是由私营部门信贷驱动的，市场。

最重要的是，我们经历过的繁荣，大多是因为私营部门加杠杆，用各种方式加杠杆。他们买科技股，或者买房子，或者买漂亮50，不管是什么。他们加杠杆，企业在80年代末做杠杆收购，80年代末。信贷成为银行等机构的大问题。但是，这推动了强劲的经济增长，然后泡沫破灭，以正常的商业周期方式。这次不是那样。私营部门，企业私营部门。

房主的杠杆率非常低，他们碰巧在金融资产上杠杆很高，但是，他们在其他几乎所有方面杠杆都不足。所以，所有的杠杆都来自公共部门，国债不断攀升，等等，还有高额赤字。这就意味着，任何与之类似的情况，都和我们职业生涯中见过的美国体系完全不同，也和我出生以来见过的任何情况都不一样。可以说，这可能是40年代末那种情形。

但话说回来，当时的规模就国债的绝对规模而言，当时显然很小，但即便是债务占GDP的比重也相对有限，和现在差不多。所以情况完全不同。对我来说，我喜欢一点一点地分析，但没有什么能说明，哦，就因为到了这组日期，我们就该预期接下来会发生那件事。这非常困难。它是由一些常见因素推动的，但主要还是由公共部门债务增长推动的，而不是私人部门债务增长。好，

Julia La Roche：你提到了布雷迪委员会。那是在1987年股灾之后，黑色星期一。我们即将迎来39周年纪念。

你被选中参与那件事的时候，你可能还非常年轻。这是怎么发生的，你又是怎么加入布雷迪委员会的呢？嗯，

安迪·康斯坦：那么他们需要一些，但需要一些华尔街人士来协助委员会，当时的主席是尼克·布雷迪，我记得他后来成了财政部长。但我觉得他当时是一家叫迪伦·里德银行的主席。所以他地位最高，所以他不干活。当时有一个董事会，成员是一群企业CEO。他们也没比团队多干多少活。团队由几位哈佛教授领导，他们主导了整个调查。他们意识到需要一些市场参与者。

于是他们四处打电话，让我想想，是雷曼、所罗门、高盛、摩根士丹利、摩根大通，还有保罗·都铎·琼斯，这些公司。然后他们要求每家公司派一个人来协助委员会。所以保罗派了他的研究主管，摩根士丹利派了他们的程序交易主管，摩根大通派了固定收益衍生品主管，高盛派了资本市场主管，雷曼派了衍生品主管，所罗门派了我。然后我当时23岁，不太适合做贡献，但有一个好处是，我碰巧成了个挺不错的Excel操作员，电子表格。

呃，不是Excel，抱歉，是Lotus1-2-3电子表格，结果发现这正是我们需要的。就像其他这些人，他们都不会用Lotus，所以我能和他们一起工作，他们literally站在我身后，我们一起检查了每一笔交易，在期货市场里做过的，由执行经纪商标记的，还有令人惊讶的是，最终客户。所以我们能够拼凑出股市为什么崩盘，是谁造成的，这件事从未完全公开过，我也不会公开它。在这里，嗯，你知道什么？你知道，

Julia La Roche：这事到现在还没泄露出去。好吧，只是，是的，

还是其他人也知道？不，不，

安迪·康斯坦：不，不过很多人知道。好吧，我正要说，好吧，很多人知道，好吧，但很多人以为。他们知道，我其实知道，我知道，这有点不同，所以我要说，好吧，

Julia La Roche：你不必。说，嗯，非常有趣，多么有趣迷人的时代。好吧。嗯，

十、委员会轶事与市场启蒙

安迪·康斯坦：这就是我爱上市场的方式。特别是，我。能看到每个参与者的每一笔交易。而且。所以不只是期货，股票篮子、程序化交易和债券交易，这些随后不久就发生了，就像有。一个大故事，说保罗·都铎·琼斯在崩盘中赚了所有钱。其实并不是。真的，赚所有这些钱是靠买债券。他确实买了债券。他赚了。很多钱在那个债券头寸上。那很有趣。但整个。重点是，老兄，从那一刻起，我一直想理解市场的一切，就是我想知道谁会买。

接下来，人们的持仓是什么，以及他们为什么会在行动之前就改变持仓？这就是资金流和持仓分析这一整套理论的核心。这literally是我1987年注意到的第一件事，就像，天哪，我想要这个数据。当然，现在这些数据是拿不到的。所以我花了整个职业生涯，试图对1987年别人给我的电子表格上的数据建模。谁做了什么？规模多大？他们的持仓是什么？他们通过谁执行的？为什么改变？而且所以每天，这就是我试图弄明白的事。

Julia La Roche：Andy Constan，DampSpring的创始人兼DampSpring的负责人，非常感谢你如此慷慨地付出时间、知识和智慧，帮助我们所有人学习和进步。真的很感激。再次感谢你，Andy。谢谢，

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