一句话总结

Azuria Capital 的塔维·科斯塔认为前面只有两条路，要么通缩、要么通胀，而他有 75% 到 80% 的把握政策会选通胀来稀释债务，因为美国债务已是二战以来最糟。标普 500 盈利收益率 3.5% 到 3.7%，10 年期实际收益率已接近 3%，两者贴到了 2000 年代初才见过的距离。他的结论很直接：超配金属与矿业，最大敞口放在白银公司。

主持人：David Lin｜嘉宾：Tavi Costa（Azuria Capital 联合创始人/CEO）

一、要么通缩、要么通胀：他们大概率会选通胀

Tavi Costa：我们经历过1940年代的通胀，还有当时的债务问题。你面临的情况就是，要么通过通缩来减轻负担，要么通过通胀来摆脱困境。如果非要我赌一把的话，我觉得他们有75%到80%的概率会选择通过通胀来摆脱困境。

David Lin：你刚才是不是说我们可能会看到2008年那样的通缩冲击，而且人们应该关注金属？在通缩冲击发生时，金属的表现会好吗？投资者想知道资金下一步会流向哪里。我们现在是10月12日星期一在录制。油价在最近几天上涨后，目前仍高于100美元，上周黄金今天下跌了将近1%。比特币下跌，股市下跌或持平。现在，TaviCosta加入了我们。他是Azura Capital的CEO。他今年夏天早些时候来过。他当时成了买家。

今年油价首次从100美元暴跌之后。咱们看看这次油价突破200美元后他会怎么做。重要的是，他会给我们讲讲经济前景。货币政策下一步怎么走？接下来资本轮动又会怎样？还有恭喜你，明天就要发一只基金了。我们会聊聊他整体的投资策略。欢迎回到节目，Tavi。

Tavi Costa：很高兴见到你。很期待这次对话，我的朋友。而且这总是很高兴能来。

David Lin：期待你回来。好了。那么作为一个普通投资者，你知道，一般来说，投资者该怎么配置自己的资金？

二、钱正在往哪里轮动：新兴市场、资源、能源

Tavi Costa：我觉得这是每个人都在问自己的问题。所以，鉴于眼下发生的一切，咱们在聊经济之前，其实先从头说起。咱们其实先从资产配置策略和那句老话说起，跟着钱走，看看大资金在往哪儿轮动。现在资金在往哪儿轮动呢？肯定是在往新兴市场轮动。我们看到很多拉美基金大幅升值，还有这些公司相对美国的表现也很突出。我们看到资金在大举轮动进入资源板块。

我觉得人们忽略的一点是，他们以为这类轮动会在一夜之间一下子完成，但很遗憾，事情并不是那样的。它更像是一种持续渐进的过程，资金流向那些领域，是一个缓慢渐进的过程。但这确实正在发生。我们已经看到了，尤其是从相对表现来看，看看巴西股市相对美国股市的表现，比如说，巴西股市一直表现得非常好。

你再看看流入货币的资金，呃，我们看到一些新兴市场、拉美的货币，比如说，在过去五年里相对很多发达经济体表现相当不错，所以这些都是聪明资本的迹象。

进入这个领域，嗯，我还觉得，我们看到资金更多轮动到了能源板块，最近这种配置严重失衡，尤其是年初的时候，嗯，而现在，你知道，我看到了很多这类资金流动，嗯，但是，资本仍然还在科技板块，对吧，从全球配置来看，科技板块仍然是最重的仓位，嗯，尤其是在美国，美国资产目前仍然是迄今为止最大的配置方向，是投资者的配置，嗯，所以，你知道，这还有很大的上涨空间，在我看来，所以我觉得，就像我说的，如果这些事情不是一下子全部发生，嗯，当你看到那仍然从历史角度看，美国资产的配置比重仍然很大，嗯，这就给了你很多，嗯，嗯，你知道，未来十年这些趋势还有很大的运行空间，所以我对这些趋势的展开非常兴奋，在未来几年，

David Lin：你在Substack上提到的另一个趋势是利率上升，不只是国债收益率曲线，消费产品方面也是如此，所以这张特别的图表，也就是你幻灯片上的第一张图，是30年期房贷利率。而且，你知道，人们可以自己去查，但你把这张图直接展示在我们面前了。它已经达到了多年来的高点。人们指出历史上它甚至比7.4或7.5还高，这是对的。不过，塔维，这次有什么不同呢？为什么我们应该担心，我想，有些人所说的房贷利率正常化呢？

三、「利率正常化」这个说法本身就荒唐

Tavi Costa：是啊，听到正常化这种说法，其实有点荒谬。

这算是个新说法，有些人不太愿意说我们的利率处于正常区间，从历史角度看，我们并不处于正常区间，当你把债务水平考虑进去的话，对吧，我们才算正常，呃不，如果你只是比较今天的债务问题和历史上出现过的相比，这是二战以来最糟糕的，当时的利率和今天相比我们大约是那时的10倍，好吧，所以这当然是个问题，你知道，而且这会让问题更加复杂甚至更糟，呃，水平，如果我们继续这样下去，所以利率，你不知道事情什么时候开始成为问题，但是，但我们肯定正在接近那个水平，因为你看建筑支出开始收缩，像房地产市场这些部分的活动也开始显示出利率过高的迹象。

而且，你知道，如果政府想通过通胀来摆脱这个体系，你不能靠房地产市场来通胀摆脱这个体系，你知道，遇到停滞和问题的时候，很不幸，你得把那部分市场重新刷新一遍，我确实觉得我们会看到这种情况，所以我相信我们正在接近某种程度的市场干预，而很多人低估了，我们已经看到欧洲谈论不惜一切代价降息，我们确实看到了来自司法部关于日本你知道，国债的评论。我们也看到了来自加拿大的评论。

我们现在看到了斯科特·贝森的评论。在我看来，我们迟早会看到一种转变，政客们真的会试图控制收益率，而这将是一个代价高昂的转变。这将是一个代价高昂的转变，因为控制收益率市场需要大量资本，并会造成资本稀释。收益率市场。而且随着我们看到收益率曲线控制以及未来可能发生的各种情况，不一定非得是我们之前在曲线后端看到的那种收益率曲线控制。也可能是曲线前端。

比如，我们看到很多机制正在转变，政府正在发行越来越多的债券，在国债市场的短端。当你看到这种情况发生时，美联储对政府债务偿还比率的控制力会越来越弱，而政府支出正成为一个问题。所以，在我看来，这一切都会在未来六到十二个月内发生，这可能会带来一个投资金属的绝佳时期。

四、斯科特·贝森特的那封公开信

Tavi Costa：这是一封我想直接读的信。一部分，好吧，如果有人还没在网上看过，让我直接读一下。这是斯科特·贝森特和部长的信。财政部的公开信，写给参议员伊丽莎白·沃伦。亲爱的沃伦参议员，我收到了她10月7日的信，这进一步证明了你对金融市场知识的极度匮乏。

关于金融市场的知识，而不是接受我学习经济学入门的建议，你继续你的写信运动，参与关于财政部的八卦素材，不幸的是很难把你的担忧当真，因为联邦基金利率从接近零攀升到22年来的最高水平同时通胀创下40年新高。你是拜登政府鲁莽支出的啦啦队长。你把经济后果归咎于美联储，而不是你自己不负责任的财政政策。你对经济的看法取决于谁入主白宫，

David Lin：但你对这个问题的糟糕理解却始终如一。

Tavi Costa：干预，这里有个关键，你描述为前所未有的干预措施，自2024年5月以来一直在进行。回购计划受到市场参与者的欢迎，因为它增强了国债流动性，从而减少了市场波动，提高了国债的便利收益率，并确保了对纳税人来说这是最划算的，好吧，他说得对，回购计划在特朗普之前就有了。但特朗普，但斯科特·贝森特在这里加码了，他在扩大规模。扩大回购计划的规模，嗯，撇开这个不谈，呃，我是说公开的。在那样一封信里斥责伊丽莎白·沃伦。

撇开这个不谈，我们能不能就回购计划本身评论一下？显然，债券市场向我们表明这不管用，因为债券收益率持续上升，尽管。贝森特宣布了更大规模的回购。我不觉得这意味着这不管用，但也许意味着规模需要更大。所以，嗯，你知道，一切都管用，这就像，就像，嗯嗯，你知道，我。我相信是，呃，杰夫·冈拉克以前常说，嗯，当人们说我们没法。把通胀推高，几年前，很多欧洲政策制定者常说他们的问题是。

通胀没法再高了，你想提高通胀，你知道，就印钱，把钱发给一群人。然后你会在工资单上看到。你会在任何汽车经销商那里看到排队的队伍，等等。而这正是他们所做的。所以。通胀失控了。而且，所以，你知道，同样的事情也可能在这里发生。比如，如果你只是印钱来买自己的国债，就会造成通胀问题，但同时也会导致收益率走低。而收益率走低又会造成通胀问题，因为你压制了本不该处于那个水平的利率。

在正常情况下，考虑到风险，考虑到通胀问题等等，收益率本应该更高。问题在于，债务水平太高了，我们就是不能让利率升到那些水平。所以最终，当我们说阻力最小的路径是通胀时，是因为我们需要解决这个问题。否则，我们就会遭遇08年那样的通缩冲击。

我觉得，并不是说经历通胀就更好，但从政策制定的角度来看，靠通胀走出困境，比靠通缩走出困境更容易。所以我真的觉得，这种情况将会发生，而硬资产很可能成为最大的受益者。而且你看，这也是我之前说过的，我们不应该从政治角度来看待这个情况。两党政客都在这么做，或者说两党都在这么做，你看。这没什么，你知道，如果你来主持大局，你也会这么做，因为总得做点什么，没什么。

可做的，你也不得不那么做，那是他们的立场，呃，抱歉，就像有些人说，嘿，你知道我们。应该直接回归金本位，我也支持，我喜欢这个，呃，但你知道，如果你明天就这么做。然后你停止支出，你说财政支出要结束了，我们要去平衡预算等等。你知道，那不会美好，也会很艰难，所以，呃，我觉得。呃，不幸的是，我们得保护自己，你知道，我觉得希望像这样的采访。和这样的传播内容能帮助人们明白，他们需要在财务上保护自己，持有。

在我看来，持有一些硬资产，这才是度过难关的方式，而不是花。时间说这个人比那个人更糟，等等之类的，那只是个你知道的游戏，它不，那是傻瓜的。游戏，不幸的是，所以我个人只是专注于赚钱，

五、通胀还是通缩：哪些资产会赢

David Lin：你刚才是不是说我们。可能看到2008年那样的通缩冲击，人们应该关注金属，金属在通缩冲击时表现好吗。

Tavi Costa：有通缩冲击时，不，我说的是更可能看到我们通过通胀。来摆脱困境，呃，相反的情景就是08年那样的通缩冲击，那。你知道，我们都知道那在政治上也有多麻烦，

David Lin：所以你。就是在要么通过通缩减轻债务，要么通过通胀摆脱困境的情况下，那么你会选哪一种？你更倾向哪种？

Tavi Costa：我觉得，如果非要我选，我认为他们有75%到80%的概率会走通胀路线，来稀释我们的债务。摆脱困境。所以，当你选择那条路时，你会问，哪些资产表现好？答案是金属。金属位居榜首，我们可以争论其他东西，但金属就是排在第一位。在那个列表上。现在，如果我们走另一条路，也就是通缩，呃，我们没人持有足够的现金，对吧？所以，你知道，你想采取，你想在这种情况下持有大量现金，嗯，你可能还想持有大量国债和各种东西。

所以，这是非常不同的情景，呃，你可能不想在那时持有任何股票，呃，你知道，就股市而言，整体股市可能会，你知道，呃，你知道，在那样的环境下可能会崩盘。另一方面情况是，你可能会看到比其它时期更差的表现，就像我们在1970年代看到的那样。并不是说股市表现最好，但股市中有一些公司可以表现得非常好。资源公司就是一个例子，能源公司可以表现得非常好，市场还有其他部分，市场中往往在通胀路线下表现良好的领域。

所以，我几乎100%专注于通胀路线，因为我觉得那就是我们将要看到的情况。

David Lin：金属，它们在通胀或通缩环境下通常表现好吗？

Tavi Costa：所以，我听过一种观点，认为只有极端情况才会推动金属价格，我指的是黄金，特别是当通胀处于反通胀状态时，也就是1%到2%的时候，黄金表现不佳。对，我同意，我某种程度上同意，但你也必须意识到，如果系统受到冲击，比如通缩冲击，你知道人们会寻求现金，而不是黄金。

但如果是通胀，这是一个渐进的问题，往往发生在他们试图通过提供政策让人们花更多钱、让公司投资等方式，来通过增长摆脱问题，你知道，这就是这里正在发生的情况。你知道，黄金也往往表现很好，特别是在你不能让收益率大幅上升的时候，你看到收益率因某种原因被压制，由斯科特巴塞特增加国债回购和其他操作，随着时间的推移，我怀疑我们会看到，你知道，这将改变游戏规则。

那些告诉你回购不能抑制收益率的人，就是七年前告诉我黄金不会上涨的人，我，你只需要增加购买，增加购买，你知道，就完成了，然后你就会看到，他会控制住这一点。所以，问题更多是，他想这么做吗？他想吗？一旦越过那条线，我觉得我们已经看到了所有可能的迹象，表明他想要这么做。他很快就会愿意越过那条线，所以，你知道，我觉得这就是为什么你……要意识到这一点，在投资组合中应该超配金属和矿业板块。

你也要留意到，因为这可能会让新兴市场表现非常好。

六、美元走弱与收益率压制，债券开始变得有吸引力

Tavi Costa：我觉得美元走弱和收益率压制将成为标志性特征。如果非要我现在猜一下未来十年会怎样的话……假设油轮的利率，你会被激励去买债券吗？

我觉得你……已经接近了，我的意思是，今天我觉得我手头的一张图表……在我的40张图表合集里，发布在Substack上，我觉得我们有一个标普……标普500的综合盈利收益率大约在3.5%到3.7%之间，如果……你看10年期实际收益率，不是名义收益率而是实际收益率，已经接近……3%了，所以已经很接近了。上次我们看到这两条线交叉是在……早在2000年代初。朋友们，它们不需要交叉，只要接近，人们就会开始转移。

从一边转到另一边。我觉得重要的是，我们都知道市场……无论用什么指标衡量都非常昂贵，比如CAPE比率，也就是周期调整市盈率。你看看市盈率本身，再看看自由现金流收益率。所有东西看起来都很贵，你看看市值占GDP的比重就知道了。所有东西看起来都很贵，对吧？所以然后，你知道，债券的情况是，这也让你注意到债券有多贵，因为收益率飙升得这么厉害，而且债券相比市场还是更便宜，或者说更贵。这有点疯狂。

所以两个市场今天都非常贵，这是事实。我觉得你应该从这两个市场轮换出来。

但如果你因为授权要求必须同时持有这两个市场，你应该注意到我们看到的这种收益率变动，并开始重新配置资本，在我看来，从股市转移到债市，因为你知道它变得越来越从收益率角度看越来越有吸引力，有些人不会随着价格变化而改变观点，但就像这就是你需要做的，你知道价格已经变化和移动了这么多，如此剧烈，正如我们在过去12和24个月里看到的那样，你知道你得稍微调整一下你的观点，所以是的，我确实认为债券正在变得相对于股市，它们越来越有吸引力了。

是啊，

David Lin：它们正变得越来越有吸引力，但我担心的是，或者说其他人可能也有这种担心，就是，我们不知道这什么时候结束。就像你说的，可能会有一些干预措施把这一切压下来，但我们不知道具体什么时候会来。所以担心的是，如果收益率继续回升，我买的债券，呃，不管是什么我现在买的债券，尤其是国债，表现就不会好。嗯，如果收益率继续上升的话。

Tavi Costa：所以你知道，但这就是为什么你不能一天就行动，对吧？你要逐步朝那个方向调整。所以，你知道，每个月收益率越高，你就在再平衡你的投资组合。你会想，好吧，收益率涨了多少？股市跌了多少？哦，股市涨得更多，而收益率也飙升了。那么，也许我们应该再调整一点。对，

七、收益率飙升，股市为什么还不回调

David Lin：没错。另一个原因让人担心的是这张图。好。现在我在想，我和其他人一样在想，为什么在收益率大幅走高的情况下，股市还没有回调，而且呃，你知道，这张图可能提供了一种解释。你怎么看？

Tavi Costa：我觉得是增长，我是说盈利增长一直非常亮眼，而且，你知道，我觉得如果你往下看，那里有下面有一张图，叫做盈利周期，呃，可惜我这里没有这一页，不过，呃，也许我可以把屏幕共享到上面，好，我可以调出来调出来，当然，你找到了，它叫盈利增长再次拉长，好呃，趁我把它调出来的时候，就当作一个经济理论来说，呃，收益率有什么共同点，或者说收益率和股市之间是什么关系，呃因为理论上，当收益率上升时，呃，盈利应该下降，呃，在其他条件不变的情况下，然而在正常的增长环境中，我们最常见到的是收益率和股票一起上涨，然后你会想，这怎么会发生呢，嗯，

David Lin：不过先给我们讲讲理论吧，

Tavi Costa：嗯，你看，我的想法有点不同，我们就说，有国债，有股市，呃，这些是不同的资产类别，嗯，它们只是采取一种主权机构的做法，这些机构有那么多资金需要配置，它们看着这个情况，说我们把钱投到哪里去呢，嗯，它们总是在做相对估值，在大多数情况下，嗯，你知道，当收益率变高，呃，更高时，呃它就会比股市更有吸引力，问题是在什么时刻它们会做出这种转变，嗯眼下很多市场，股票市场还没有，我们还没看到转变，因为这不全是。

关乎市盈率，也关乎盈利增长，而我们在过去。呃，十年里看到的表现，就增长而言，简直堪称壮观。企业盈利，而更大的问题是，我，我。知道，我觉得重要的是，呃，你知道，我怀疑情况会是这样，但是。呃，这可持续吗，未来十年，我觉得。有理由认为，呃，盈利可能不会像之前那么强劲，在。过去三年或五年，如果真是这样，那能证明那些倍数合理吗，然后人们会。开始真正再次寻找替代品，回到那个类比，相对的。

估值，然后你立刻就会想，好吧，也许我们应该持有一些债券，所以别。惊讶如果这发生在接下来，呃，你知道，两年左右，我，我，我觉得这很正常。看到资金再次轮动到债券，嗯，这不意味着债券摆脱困境，只是意味着你。知道，聪明的投资者会开始逐渐回归，

八、盈利周期：市场危险的一面

David Lin：好了，所以这是一张。图表，我们一直回溯到1900年代，嗯，这太不可思议了，你。知道，

Tavi Costa：就像如果你看标普500实际盈利的十年变化，我们看。在这些，你知道，大幅上涨之后，你达到80%左右的水平，或者在60到80之间。

那是市场危险的一面，你知道，然后情况就转变了。比如，这就是你的大萧条时期，然后你看到盈利触底，盈利开始改善。而且很可能在盈利触底时，市盈率也处于最低点。所以这是估值加增长。在这种情况下，两者都非常低迷。然后他们开始错误定价增长。一旦你看到增长的转变，而且市盈率如此之低，那就是你获得显著回报的地方。在这里，你支付的市盈率反映了增长，你已经拥有的，对吧？

所以你有漂亮50时代，当时有一批公司赚了很多那时候的资金情况，和现在非常相似，市场非常集中，估值也很高。然后这边又出现了另一轮下跌，现在市场又回到了一个以惊人方式增长的阶段。而现在我们到了某种程度，事情开始有点泡沫化了。而且你已经在为这种增长买单了，对吧？这些东西之所以以这么高的倍数交易，是因为增长确实存在。但问题是，这种增长在10年后、5年后还会存在吗？如果未来它看起来像这样呢？

或者如果它只是稍微下跌一点呢？市场未来是否必须为这种类型的增长做出调整？很可能会。所以，我觉得如果我们看到这种情况，那将是一个巨大的转变，也会让债券变得更有吸引力一些。所以那些资本会流向别处，你知道，显然你不会只是卖掉，人们会寻找投资的方式，而且要么流向债券，要么流向金属，要么流向新兴市场。我想说，如果你看看今天新兴市场的同一张图表，增长依然存在，你知道，就像它盈利增长极度低迷，估值倍数非常低。

所以，我觉得，把资金投入那里，比投入美国股市要吸引我得多。这就是这里最大的变化。

九、黄金矿企：史上最好的利润率，也是最大的套利

David Lin：那么，黄金矿业公司与市场其他板块相比，

Tavi Costa：在这一轮周期中的盈利表现如何呢？黄金矿业公司目前正处于历史上最好的利润率水平，而且它们可能，嗯，你知道，现在贵金属公司最重要的一点是它们同时拥有出色的资产负债表和良好的盈利，而且增长显然总是与，嗯，你知道，金属价格将走向何处息息相关。我觉得，如今的黄金公司首先是一个套利机会，因为如果我们确实看到，嗯，你知道，金属价格进入期货升水状态，意思就是未来的金属价格曲线在10到15年后会更高，那么这些公司就被错误定价了。

基本上是因为，每一位给出目标价的分析师和大型银行，对这个行业基本上都是用一个递减模型来看的，其中他们认为，10年、15年后，价格会回到3500，如果你相信这一点，那么矿业公司的定价就会相应调整，如果你不相信，那么金属价格就会在未来五到十年里，可能是最好的投资之一，所以这就是我的观点，而我觉得这更像是对我宏观观点的一种套利，所以这就是为什么我我觉得这是整个市场中一个非常引人注目的部分，

十、什么会让我警觉：分红方案、AI 与石油敞口

David Lin：我们今天讨论的还有其他什么会让你，我猜，警觉起来作为一个投资者，让你转向某个方向，嗯，我们先从这里开始，然后再谈石油的转向从黄金还是标普500，目前有什么我们讨论过的事情正在发生吗今天关于利率走向、经济增长、通胀趋势、国债干预嗯，目前正在起作用，呃，对抗债券收益率，或者我猜是支持债券市场，我们到目前为止讨论的任何事情，呃，你在关注的，嗯，如果某个阈值或某件事发生，你就会开始转向，以某种方式改变你的想法另一个，

Tavi Costa：这是个好问题，我，我不是在寻求，呃呃，我觉得这些想法非常长期导向，我觉得我会小心的是，嗯，你知道，我们看到的这些政策，比如特朗普等人提出的分红方案，正在推高收益率，因为金额实在太大了。如果共和党赢了中期选举之类的，那分红就需要花掉一大笔钱。中期选举或者类似的事情。那些类型的政策，左派也会搞，不只是右派。左派同样会这么做。这些是我们都需要警惕的，因为它极其容易引发通胀，极其严重。

而且这些是需要留意的隐患。但这不会改变我的整体判断。我觉得我意识到、也最想警惕的，你知道，就是AI整体带来的效率提升，可能让债务占GDP的比重下降，而不需要通过市场崩盘或通胀来通缩。但我还是觉得情况不会那样。我相信我们会看到AI的建设阶段，它会创造一个通胀问题。所以那些当然，这些就是我一直努力留意的事情，还有技术变革，它们可能改变我那种五到十年的投资周期，也就是我所拥有的周期。

不过，你知道，我并不预见那会发生，但我非常密切地关注它，当然。是的，

David Lin：那些就是我一直努力警惕的重大事情。好，石油，你还在买石油吗？

Tavi Costa：我已经，再次，把大量资金重新配置到了金属和采矿业。我觉得，看到某种整合会是正常的，在石油领域再次出现。

David Lin：我们能看到更大的上涨吗？

Tavi Costa：我保留了一些我真正看好的特定公司的股票。我觉得，或许重要的是要投资于，你知道，服务美国的公司，因为我们很可能会看到那些公司的活动。考虑到价格和扩大规模的迫切需求，能源公司会增加。在本地生产，所以，你知道，服务公司如果表现好，我也不会意外。我持有一些这类资产，不过，你知道，那毫无疑问。

我已经大幅减少了那方面的敞口。而我现在最大的敞口，信不信由你，是白银公司。我觉得白银公司正处于我一段时间以来见过的最佳格局之一。所以，大幅上涨后盘整，市场情绪跌入谷底，而我感兴趣。所以我一直在加仓那个头寸。现在我构建的这个投资组合，眼下会非常偏向白银，对，白银和黄金。

十一、三重失衡：20 世纪 40 年代的债、70 年代的通胀、90 年代末的估值

David Lin：现在，我们就把加息环境下的贵金属话题收个尾，那么。白银和黄金会怎样？一方面，白银和黄金，尤其是黄金，历史上在通胀时期表现良好。问题在于，通胀会引发高得多的利率，黄金能挺过那种环境吗？会发生什么？你怎么看？

Tavi Costa：嗯，问题就在这里，对吧，那种建模。我们用来分析这些市场的历史视角。其实不太有用。原因在于，20世纪70年代，我们确实看到收益率和黄金同时上涨。我觉得黄金上涨是有原因的，如果我当时问你，利率会涨到那么高吗。我觉得10年期收益率在大约五年内从1%涨到了5%。黄金从1700美元、1500美元一路涨到，有些时候，甚至5500美元，但现在更接近4000美元左右。所以，你知道，人们会说那绝不可能发生。

但它确实发生了。所以我觉得历史的问题是，20世纪70年代，我们没有那么多债务。所以收益率可以更高，而不会引发问题。今天，情况并非如此。而且我们正接近收益率开始成为问题的时刻。我真的觉得，我之前说过，这就像宏观失衡的三重奏。我们有20世纪40年代或70年代的通胀。我们有20世纪40年代的债务问题。而且我们还有90年代末或1929年末的估值问题，那时候股市估值非常高。

在我看来，这三者的结合对这场博弈来说极其看涨。所以，我只是觉得那些其他时期不太适合用来分析市场，我们必须采取更独特的方法来理解那三个失衡，它们将影响事态如何发展，你知道的。所以我真的觉得黄金在当前这些价位仍然极具吸引力，尤其是在5500之后。我们从那个水平看到了25%的回调。如果我们看到收益率在这里找到一些支撑，我们可能会看到金价出现相当显著的回升。

所以我很看涨黄金，而且我觉得这里领头的会是白银。所以，我觉得我们会再次看到白银达到三位数，而且它最终会在这个水平站稳。我不会说什么疯狂的话，所以请不要引用我说过任何疯狂的话。但我觉得，我们没看到120那个水平。

十二、白银：别问我什么算「疯狂」，问基准情景

David Lin：塔维，你觉得什么算疯狂？我就是好奇。什么算疯狂——在你看来，什么算疯狂？不，

Tavi Costa：不，等等。我，我不觉得我……我不觉得有什么算疯狂，我尊重市场上任何人的观点，因为我觉得我们都需要采取……首先，最重要的是保持谦逊，因为这里什么都有可能发生，但是，嗯……你知道，我觉得始终重要的是，想想你的基准情景是什么。我的基准情景始终是，我们会看到，呃，300，而我是……一个看涨的人，白银价格未来六个月到300美元？不，那不是我的基准情景。但能不能……看到呢？当然能。但那是……不是我的基准情景。

我的基准情景是，你……知道，我们回到80年代和90年代，再次开始试探……100，因为所有人都会谈论它。这是可能的。所以那更像是……对我来说，这是基准情景。然后我们重新站稳脚跟，再次回到三位数，因为从供应角度看，失衡如此之大，我觉得，我们今年早些时候看到的120水平，并不是终点，你知道，这其实是，需要意识到的一点是，在我看来，我们会回到那个水平。

所以，呃，我不认为那是1980年代的高点，我们当时卖出的那个高点，你知道，我们花了，我不知道多少年，大概50年，才回到那个水平。我觉得这里完全不是那种情况。呃，我认为任何说那种话的人，是，是，嗯，误解了我们从宏观角度看到的失衡程度。所以不，我不认为，有什么疯狂的，但我的基准情景是，白银在未来6到12个月会跑赢大盘。所以我真的很感兴趣。

几年前，我记得白银到10万被认为很疯狂，你知道，我记得五年前我做采访的时候，人们会说，是啊，白银，会涨到三位数。我记得在评论区，那是我上一份工作的时候，人们会说，嘿，你，知道吗，我从40年前就一直在听这个说法。嗯，

十三、横盘 40 年之后，为什么这次不一样

David Lin：我们就以这个结束吧，这确实，对于关注这个领域40年的人来说有点刺耳，因为白银和黄金一直，尤其是白银，不只是，黄金，但尤其是白银，自1980年以来基本持平，然后突然之间，它，一夜之间涨到两位数。如果你是一个历史学家，比如说30年后，回顾今天，然后说，嘿，写一段话解释为什么会发生这种事。你觉得在那段时期你会说价格没怎么涨吗？

Tavi Costa：嗯，你看，我指的是特别是去年，在……之后。在基本持平了40年之后，它几个月内就飙升至100美元，

你看，我觉得自那以来很多事情都变了。呃，2022年，我觉得我们已经看到，我们越过了那条线。在冻结俄罗斯资产所有权方面，我们已经越过了卢比孔河。关于国债，我们看到央行终于更公开地……开始购买黄金，对我来说，在这些信号之后，只是时间问题。人们会开始购买白银，因为那是下一个明显的举动。对任何人来说，这总是像在下棋，你知道，我也记得，我……相对于市场上很多人，我相当年轻，嗯，当我谈论白银时。

大约三年前，我听到的最多的话之一就是，好吧，塔维。这很棒，但嗯，你也知道，你本可以在10年前就做出那个判断。15年前，你就会，你知道，赚不到任何钱，嗯，而我的……答案是，首先我并没有做出那个判断，当时我并没有投资白银。我对投资白银也不感兴趣，所以那跟我有什么关系呢？于是我就转变了方向。因为那三大支柱——通胀、债务和估值——都达到了极端水平。

估值也达到了极端，这三个层面都是如此，而我们……知道央行在20世纪40年代曾持有大约……美国的国债市场是由……支撑的。50%由黄金支撑，而今天只有3%，所以你知道，我们不知道……不知道事情何时会转变，但就像你知道的，当你的利率与债务之比……利息支付占GDP的比例达到5%。换句话说，你的经济必须以5%的速度增长，才能偿还债务。就像那是一个时刻。

有多少次……我们在历史上见过这种情况，而我们现在却无所作为？所以看到资金转向黄金和……是很正常的。白银等其他资产。所以……我觉得这就结束了吗？不，我觉得……我们还没有解决问题，对吧？问题依然存在，失衡依然存在，我们只是看到了……认知因素逐渐到位，所以，是的，我不会，我会，呃，我会做空这个。

十四、黄金为什么没上头条：4100 美元还被说成「表现不好」

David Lin：你觉得为什么，为什么你觉得黄金没有像也许有人会认为它应该那样，考虑到，我是说，今年表现并不好你知道，而且，嗯，我想知道，你知道，需要什么才能让黄金和黄金矿商获得更多主流关注。

Tavi Costa：但是等等，大卫，今年表现并不好好吧，让我们想想这一点。

David Lin：是的，我们在4100，我是说你关注黄金领域多久了，你知道，我们竟然说这不是一个好年份，在4100的价格下，这很棒，对吧，这太疯狂了，

Tavi Costa：好观点那是，是的，那是另一点，它说明了我的观点，你知道，主流媒体即使在4004100美元，你知道，也许你应该多报道一点，我认为这更能反映我们有多早，而不是其他。

你知道，事实是，嗯，现在我认为我们确实看到一些普通投资者开始更多地参与矿业，我认为聪明的人已经说，是的，我们需要一些矿业敞口，但问题是大多数这些矿业人士采取的方法是购买，呃，呃你知道，关键金属，对吧，就像每个人都喜欢说，哦，我们在购买关键金属，但他们没有从第一性原理出发，买好生意，你知道，如果经营者不是好商人，买稀土矿能有多好？

我绝不是说每个稀土生意都是坏生意，但是，我只是说，要看这家公司，看它们在这个价格下能不能赚钱，而不是，仅仅是在开采一种关键矿物。嗯，这对我来说重要得多。所以，我我，你知道，我觉得这就是，呃，这就是我想用我的基金做的事，就是始终思考这是不是一门好生意。嗯，而现在，白银公司就是非常出色的生意。我的意思是，你刚说今年不是个好年头。

但如果你想想，这些白银公司大多还是以每盎司15到20美元的成本开采白银。而银价60美元时，我们的利润率比当今世界上任何科技公司都高。所以这有什么问题呢？这太棒了。如果你是投资者，而不是交易员，这里是非常非常好的地方，可以投入更多资金。

十五、选矿商：质量胜过规模与杠杆

David Lin：你经营或投资的矿商类型，你的优先考虑是什么？比如，是大型矿商，还是某些司法管辖区的特定矿商，这些优先事项会随黄金或白银的价格周期而变化吗？哦，

Tavi Costa：这是个很好的问题。我觉得，投资者身上最常见的一个问题，就是加很多杠杆，从资源的角度看，他们为了换取杠杆，会降低资产质量，去博取金价或其他金属价格的杠杆收益。这确实存在。但我也觉得，如果你想熬过周期，你就得持有高质量的东西，而且只有高质量的东西，才能帮你挺过这个市场的下行期。我的方法更看重质量，而不是规模和增长，因为我觉得归根结底，这种质量能让投资者在接下来五到十年里，更轻松地维持投资。

嗯，所以一直以来，公司分两种：一种拥有非常高质量的资产，另一种可能没那么多高质量资产，但它们非常成熟，而且嗯，它们有非常好的资本配置方法。对于他们了解的东西，你知道，他们知道什么时候该收购其他资产，也知道什么时候该小心。他们知道什么时候该对冲能源敞口和其他东西，所以我很尊重其中一些公司。所以我觉得，在你的投资组合里也配置一些这样的公司很重要，所以，嗯。

你知道，就像我之前说的，整个行业就是一种套利，如果你……认为金价会走高。所以，如果你也这么认为，我的观点是，这是一个……长期牛市，黄金有一天可能涨到每盎司1.5万、2万甚至3万美元，嗯，是的。那么，这些矿业公司在未来五到十年里会异常便宜，因为它们的定价……就好像金价会跌回3000美元一样，你知道，这两者之间差距很大。

十六、一只专注矿业的基金：白银仓位超过一半

David Lin：它打算叫什么名字？你的总体策略和这只基金的目标是什么？

Tavi Costa：这是一只专注矿业的基金，所以它将会叫Azuria矿业基金，我们会投资大多数金属，计划是呃，初期会在黄金、白银、铜上有较大的敞口还有锌，呃，到目前为止最大的敞口可能就是白银超过50%，甚至更多，嗯，计划是持有大约12到15家公司，在这些公司上仓位相对集中。这些投资会投向有现金流的公司，以及一些战略性开发商。这个计划有点像如果你想过什么是最完美的矿业公司，我们就是想复制那个想法。

就是要思考，好吧，在我看来，一个完美的矿业国家，应该拥有大量优质的现金流资产。一些非常战略性的开发资产，它们会成为生产管线的一部分，并且大胆地花钱在勘探上。我真的是这个意思，大胆地把钱花在勘探上，因为这是你在行业里的顺风。但遗憾的是，我没看到有哪家矿业公司这么做，不过我确实看到一些矿业公司的部分业务，在践行这个策略的一部分。所以我们可以把这些整合成一个投资组合。这就是Azuria矿业基金的计划。

David Lin：现在有没有哪种金属是你不会投资的？

Tavi Costa：目前对稀土没那么感兴趣，在那方面没找到什么机会。不过也不是，其实我对金属本身没有偏好。就是更看重的是公司本身。我为什么专注于白银？因为白银公司的利润率惊人，现金状况也很好。其中一些公司的现金占市值比例达到20%。这很难让人忽视。所以，你知道，这是原因之一，不过不是，而且我，你知道，对任何有道理的金属我都持开放态度。

我觉得，很多人都在关注钨之类的东西，还有像10这种，这挺好的，但首先，它得能转化成好生意，我绝不是说它们转化不了，我只是说，那是我们首先要解决的问题。然后，如果答案是肯定的，你知道，我们觉得那是好生意，那我们就该把它们当作投资来看。所以现在，我看到最好的投资机会在黄金、白银领域，还有一些铜和锌。不过没错，

David Lin：那些是最有吸引力的。好的，很好。非常感谢你，Tavi。和往常一样，很高兴见到你。

Tavi Costa：我也很高兴见到你，老兄。

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