ARTICLE · 1319583
追AI的腾讯:补完船票,又补车票
2026 年 5 月的股东会上，马化腾说了一句少见的话：“一年前我们以为上了船，后来发现那个船漏水了。又开始换一艘船，现在感觉站上去了，还坐不下去。”
换船这件事，比站船上费劲。更麻烦的是，船刚换好，就被告知前面不是海，是铁轨。
过去两年，腾讯一直在追船赶车。它追的第一班船是模型能力，追的第二班车是 AI 商业化。两班都没赶上第一名，但两班都没错过。代价是每赶一班，都被扣一次分。
一次扣在想象力分上。2024 到 2025 年 AI 第一轮叙事红利爆发，阿里云靠 AI 概念被重估，股价起飞。腾讯被打上“佛系”“慢”的标签，股价没大跌，可同行涨了自己没涨，这本身也是一种暗亏。
第二次扣在回报分上。2026 年腾讯把油门踩到底，一年发了四个模型大版本，上半年资本开支超过 2025 全年，Q2 单季同比接近三倍。补课的代价是罕见出现了自由现金流转负，分析师陆续下调目标价，股价也从年初的 634 港元跌到 10 月 21 日的 400 以下，直到 11 月 4 日 Hy4 发布前仍在 400 一线徘徊，年内跌去三成多，市盈率压到 13 倍出头。
连吃两次暗亏的腾讯，登船又到岸，如今终于上了第二程列车。
11月6日上午腾讯股价截图。
A. 终于上了大人桌
姚顺雨入职的时候，混元还在被揶揄“坐在小孩儿桌”。
这是 2025 年 12 月的事。姚顺雨 1998 年生，安徽高考探花，清华姚班本科，普林斯顿博士，在 OpenAI 做过 Operator 和 Deep Research，是国内大厂最年轻的 AI 一号位。空降之前混元处境不佳，内部在模型竞赛上士气低落，甚至有人提出“这场仗打不赢也没必要打”。
姚顺雨的态度很明确，他认为“今天做大模型是一件比较苦的事情，我们应该把 infrastructure 做好、把数据做好，算法的部分反而是比较简单的。”在他看来，大模型没有秘密，解决好人才、组织和算力问题，剩下就交给时间。
2026 年 2 月，混元团队重建了预训练与强化学习基础设施。4 月发布 Hy3 preview，7 月出 Hy3 正式版，8 月开源 Hy4 preview，11 月 4 日 Hy4 正式版发布。平均两个月一个大版本，“首次跻身最强开源模型之列”。
工程侧的细节比榜单更能说明做法。混元内部建了 50 多套评测，用真实考题、人工评测和产品众测验收，不把外部排名当唯一标准。发布节奏改成 preview-first，不等实验室里打磨完美，让仍有不足的版本受控进真实世界，专挖榜单看不见的底线问题。值得一提的是，为了让研究员们更加安心投入，部门年中考核也被取消。
但今年 5 月底，温和的姚顺雨少见地发了一次火，不是因为跑分不够，是一批提交上来的数据脏了、影响模型效果，“数据非常重要，如果下次再出现这样的情况，直接走人”。
姚顺雨相信工程技术的威力。Hy4 的总参 770B、激活 49B、1M 上下文、MoE 架构，它的任务不是创造奇迹，但能把追赶往前推一段。
相比 preview 版，正式版首次引入视觉理解，首次支持电脑操作，专门针对 Blender、CAD 等专业软件和跨应用长程任务做了训练。自建测试里，幻觉率从 preview 的 15.76% 降到 5.45%，猜测导致的错误率从 23.1% 降到 5.6%。性能大幅超过 preview，API 价格一分没涨，每百万 token 输入 6 元、输出 18 元、缓存输入 0.3 元。
腾讯官方很清楚自己的坐标。Hy4 的技术报告承认与顶尖闭源模型仍有较大差距，尤其在前沿数学、长程开发、视觉问答这些高难度测试集上。所谓“跻身最强开源之列”，是上了牌桌，和“坐在主位”是两件事。SOTA 要留给下一代的 Hy5。
Hy4 发布当天，他在 X 上写道：为我们不到一年内取得的成就感到骄傲。
B. 下一班车已经发车
模型这条船，腾讯刚挤上，补完票，广播已经响起：市场不再交易模型 SOTA，现在关注你的现金流、商业化。
当然，率先撞墙的不是腾讯，而是谷歌。
10 月 28 日中午，谷歌发布 Gemini 4 Carbon，Artificial Analysis 智能指数拿 59 分，重回全球第一，超过 Claude Opus 5.5 和 GPT-6 Astra。同一天盘后，谷歌发三季报，云收入 307 亿美元同比翻倍，Gemini 月活 10 亿，API 每分钟处理约 320 亿 token。
然后次日股价跌 12.64%，史上最大单日跌幅。一天蒸发约 5000 亿美元市值，是美股史上第二大单日市值损失。
模型登顶和史上最大跌幅只隔一天，许多人百思不得其解。
这是该公司单日百分比跌幅最大的一次，甚至超过2008年全球金融危机以及2020年口罩期间的市场冲击。
卖出按钮到底是什么按下去的？答案不是模型能力，而是首席商务官在电话会上的一句坦诚相告：搜索广告放缓到 12%，是因为模型变现效率偏低。更具体说，AI 查询长度是传统搜索的三倍，却更不赚钱。
再加上资本开支季度 513.6 亿美元虽然低于预期，自由现金流却是负 90.7 亿，没有回购，还要发债，市场的预期之锚松动了。
舆论也在迅速转向。前纽约联储主席杜德利近期发了一篇算账型的评论文章，表示这轮 AI 基建投入可能超过 10 万亿美元，考虑设备快速折旧，每年可能需要超过 3 万亿美元的收入才能带来回报。
市场规则换了。上一班船比的是能力能不能到，到了就得票。这一班车比的是单位算力能不能变成有人付钱的工作。加分项从 benchmark 换成自由现金流和单位经济。如果你还在答之前的卷子，对不起，可以直接回家了。
腾讯和谷歌遇到了类似挑战。Q2 单季资本开支 527.84 亿人民币，同比大增 176%，上半年合计 847.2 亿已经超过 2025 全年。Q2 单季自由现金流负 138 亿，剔除算力预付款项之后是正 376 亿，差额 514 亿是提前付给芯片、服务器厂商的定金。
与此同时，回购从日均六亿多港元缩到约一亿，三季报静默期干脆停了。10 月 21 日发了 18 亿美元加 260 亿人民币优先票据，10 年期美元债息 6.1%，明显高于同期美债。
刘炽平坦言，腾讯“本可以把算力租给第三方几乎立刻收回折旧成本，但实际上我们在进行一场完全不同的博弈，执行的是一项更大的战略”。说白了，腾讯不愿意出租算力获得 30% 的直接回报，而是用在内部的模型和应用上，等于放弃了短期能变现的资产，把它换成了未验证的长期期权。
这就是市场眼里的不确定性。市场没有把腾讯 AI 当成资产，是把它当成扣减项。Q2 剔除混元、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy、小微这些新 AI 产品后，Non-IFRS 经营利润同比增 19%，表观只增 9%，中间大约 105 亿被直接扣掉。Q3 前瞻里花旗估计这个拖累扩大到约 150 亿。
和谷歌对比，腾讯病因类似，但没有那么可视化。谷歌是能力登顶、收入可见，正因为可见，市场看清了变现效率下滑和现金流失血，一天跌 13%。腾讯是能力上牌桌、收入不单列，市场看不清，也给你打个折。
不管怎么说，腾讯在成功补了模型船票后，紧接着遭遇了市场重新定价，又吃了一次暗亏。
C. 只能向前，没有退路
不过，腾讯的赶船追车之所以慢，一半是因为它是腾讯。
14 亿人用的微信，拥抱 AI 的进程，哪怕 1% 不习惯，影响面也等于一个中型 App；企微亦然，付费组织的工作流一旦被 AI 改坏，解约的声音比用户流失的声音大得多。混元早期陷入打榜误区更是典型的大公司病表现：有钱、有资源、有 KPI，于是先把能数的指标数到最大，再回过头来重建。
这就是大公司的宿命，即便你意识到方向需要调整，但一时半会也刹不住车，调头的画面显示，行驶半径比街角那栋楼还大。
资本市场在这一年里以一种尴尬的方式惩罚了这种笨重。股价跌掉三成多，大行目标价散到 470 到 780 港元之间，几乎都维持买入，但谁都知道买入评级不等于看好。市场的短视——对自由现金流、EPS、季度盈利的执念——很结实地在打在这家正在转型的巨头上。
但反过来，这种惩罚也映射出另一个事实：腾讯变身为 AI 科技公司的决心毋庸置疑。
从赋予 28 岁年轻人 AI 产品一号位的权力，到赛马推出 WorkBuddy 这样的爆款，再到 2000 亿以上的资本开支，正如马化腾在 Q2 财报电话会里说的，要推进智能、应用、基础设施三层并进。腾讯看似保守，实则雄心勃勃。
10月，广东省委主要负责人赴腾讯总部调研，28岁的首席AI科学家姚顺雨与马化腾并肩列席汇报。
尽管目前还在变革之中，但腾讯这家公司的样子已经和 2023 年不同。它仍然赚游戏和广告的钱，但组织里负责产研的那部分正在被重写：节奏变快，花钱变狠，招人变野。
当然，这需要腾讯耐心等待，忍受煎熬，避免倒在黎明之前。
D. 微弱的曙光
好消息是，将告别换乘月台的腾讯，目前已经看到几缕微光——尽管还不敢完全确认。
第一缕光是 WorkBuddy。11 月 4 日 Hy4 发布当天，WorkBuddy 国内版和国际版同步首发接入，其日活已接近 1000 万，月活更在 4000 万左右，中国企业 500 强中，一半采购了 WorkBuddy。
市场最关注的收入侧：上线不到十个月，拉出可观测的订阅曲线，B 端席位 198 元每月、专有云 316 元每月，C 端 70、140、700 元连续包月。
腾讯首席战略官 James Mitchell（詹姆斯·米切尔）在业绩会上说过，用户在 WB 上的支出绝大部分是订阅费，现金收入高速增长，将参照游戏的递延逻辑，在年内逐步转成腾讯云财报营收。
按内部预期，明年日活有机会 2000 万以上，收入目标跨过几十亿量级指日可待。甚至，在 WorkBuddy 飞速增长的过程中，某一天突然把 Office 365 挤出中国主流市场，也并非没有可能。
第二缕光是 Hy4 的性价比。
Arena.ai 做过一张 Pareto Frontier 图，横轴是单任务中位成本，纵轴是真实智能体任务里的净改善率。榜单第一是 Claude Opus 5.5，净改善超过 30%，但单任务中位成本 5 美元上下；接着是 Gemini 4 Carbon、GPT-6.1 Terra，依次往下走。
前沿曲线上第五个点是 Hy4，净改善大约 7%，单任务中位成本不到 0.5 美元。意思是没有任何一个模型能同时做到比 Hy4 又更强又更便宜，它站在最优前沿上。
根据 Agent Arena 的发布评测，Hy4 每个任务成本 0.55 美元，比 Kimi K3.1 Pro（Max）的 1.46 美元低约 62%。
相比 Claude Opus 5.5，Hy4 便宜约一个数量级；相比 Gemini 4 Carbon，便宜约 70%。代价当然有，净改善低 20 多个百分点，不是全能选手。但这正好是办公场景的最优档位：真实任务里，用户要的不是极限能力，是在成本可控的前提下稳定交付。
说白了，同价位里没人更强，同强度里没人更便宜。把这两点合起来，就是腾讯真正的局面。单从模型看，Hy4 还不是最强；但把模型放进 WorkBuddy、放进企业微信的组织上下文、放进 Agent Runtime 的执行层，再和混元的 Co-Design 回灌闭合，这一整套不是别人靠下载权重就能复制的。
刘炽平说的“卖肉自养”策略，即把模型本身开源出去，把 Stack 握在自己手里，要放在这里才看得出含义。
另一组数字也能印证：上一代 Hy3 和 WorkBuddy 深度协同设计，任务解决率从 72% 提到 90%，平均耗时下降 34%，幻觉率从 12.5% 降到 5.4%。协同不是口号，这个飞轮是真的在转：模型变强、产品体验变好、用户变多、真实任务回灌、下一轮模型更强。
当然，如果一定要把这个飞轮和 AI 短剧行业相比，转得不算快。办公不像短剧那样一夜间爆款频出，它更像一门慢生意，企业要迁移工作流，组织要习惯 Agent 协作，合规和数据的边界要重划。但慢生意的好处是，一旦建成，利益分配更均匀，生态性更强，别人想绕过去也绕不开。
曙光仍然微弱，但方向是对的。这是一趟快速列车，但通往下一站的距离很遥远。
图源：《勇者行动》
对腾讯来说，追了两年，终于补上了模型这张船票，马上又被塞进了下一班列车的候补名单。瞅一眼暗亏的账单，真的可怕：2 万亿港元。
每当涉及股价，总有人会问，腾讯为什么要这么拼。它完全可以继续当那家卖游戏广告、守着微信日活的现金牛公司，为什么非要去跟 AI 死磕？
答案很简单：不去磕，微信就是别人的 AI 的入口；不去磕，WorkBuddy 的位置就留给钉钉或飞书；不去磕，混元就永远坐在小孩儿桌。
对腾讯而言，向 AI 进军不是选择题，而是必答题；想要真正转型为 AI 科技公司，还有很多挑战要应付。但至少现阶段的腾讯，应该比一年前从容了一些。
By 监正
