投资半导体?投资软件?

半导体板块的散户拥挤度，已经被顶到了99.3%的历史高位。但与此同时，他们还在做几件更值得留意的事，第一，把铜矿ETF买出了12个月以来的最极值，第二，集中加仓了一批被对冲基金大量做空的标的，第三，把上个月还在追加仓位的微软，给反手抛掉了。这股资金的流向图，已经不是散户继续追AI能概括的了了。

据摩根大通最新的资金跟踪报告，上周散户整体净流入64亿美元，略低于过去12个月66亿美元的平均水平。换言之，整体买入情绪是降温的，但结构上极不均匀。其中ETF净流入55亿美元，远远超过单只个股的资金流向。这说明，散户现在的态度是先选行业、选赛道，而不是选个股。

什么赛道呢？最显眼的就是铜矿。代表标的Global X Copper Miners ETF，代码COPX，周二录得正6.7个标准差的单日散户净买入。简单说，Z值是衡量当下数据，偏离过去12个月正常水平多少个标准差的指标，6.7倍这个读数，在过去一年里几乎找不到先例，是极端中的极端。然后没多久就在周三立刻反向，变成了负3.4个标准差的获利了结。一进一出，活脱脱一个短线打板节奏。

不过铜矿这条线也不是纯炒作。因为铜矿里有一类叫氧化矿，要把铜从矿石里洗出来，得用稀释的硫酸去淋，业内叫堆浸法，全球大概17%到20%的铜是这么生产出来的。而全球海运硫酸供应，有接近一半来自中东，沙特、阿联酋、伊朗这些国家炼石油的副产品就是硫，硫再做成硫酸。这条供应链的咽喉，恰好就是霍尔木兹海峡。现在海峡封掉了，这个产业链也就疯掉了。

接着，散户下一个主线是和对冲基金对赌。

摩根大通指出，散户正在持续买入那些被社交媒体热炒，同时空头比例不断上升的个股。有三个最典型的标的，但催化剂各不相同。

第一个是金佰利，代码KMB。它刚刚拿到印度反垄断机构的收购批准。公司收购的是Kenvue，是一家从强生分拆出来的消费保健品公司，整笔交易接近487亿美元，是个货真价实的并购催化剂。上周散户净买入约540万美元，而KMB的空头头寸从今年1月以来已经增加了5%。

第二个是Klarna，代码KLAR。这家瑞典的先买后付公司，本周宣布接入谷歌Gemini应用和谷歌搜索的AI模式。这是一个直接踩中AI代理式商务主线的合作，KLAR盘中一度大涨超过15%。尽管股价年内仍然下跌约50%，但散户上周对它的净买入达到约5300万美元，对应空头比例从9%直接飙到17%。一边是机构在做空，另一边是散户在加仓。

第三个是Rivian，代码RIVN。这是家北美电动车公司，本周向所有R1车主推送了Hey Rivian的车载AI语音助手，可以直接接管驾驶模式、悬挂、后备厢、空调等核心车辆功能。RIVN继续获得散户加仓，而它的空头比例目前高企在19%。

三个标的的共同特征是：催化剂明确，做空盘沉重，且散户买入持续。这种结构在历史上经常对应短期的逼空风险，但能不能延续到中期，要看每家公司基本面接得接不住？

好，接着我们来看更值得关注的，科技板块内部大腾挪。

报告说到，5月以来，散户突然改变了过往的模式，开始大幅削减软件股敞口。微软是最典型的例子。4月份微软还是散户第二大股票，进入5月就翻转成了第二大被抛售的股票，上周净卖出约1.17亿美元。换句话说，散户在微软这只股票上从加仓变成减仓，转变只用了不到一个月。

与之形成强烈对比的是，半导体ETF在继续吸金。SOXX和SMH这两只代表性产品资金净流入仍然强劲，针对DRAM相关个股的散户买入量，上周更是翻了两番多，并且在之后依然保持高位。

摩根大通的拥挤度模型显示，半导体板块拥挤度已经达到99.3%的历史高位，而软件板块拥挤度只有22.8%。也就是说，散户的科技仓位，已经分成了两个完全不同的领域。一边是几乎不能再挤的半导体，另一边是几乎没人可挤的软件。

Jason认为，和对冲基金对着做，押注事件催化的那三家公司，本质上是一个赌博55开，我是不建议散户现在追进去的。

但我比较看好铜。海峡只是一个短期催化剂，未来肯定会停火开放海峡，不过即便如此，铜的需求支撑仍然在，并且也是结构性、长周期的。因为AI数据中心在耗铜、西方电网升级也在耗铜。这两条需求曲线都在加速，但铜供给短期内很难跟得上。

至于半导体和软件分化，这就比较有意思了。

先说半导体，半导体的优势是可见性高，投资逻辑很简单，资金流入的阻力很小，很顺畅。包括HBM供需、GPU供需，CPU、交换机等等，这些需求都明确放在了大科技的资本开支里，台积电的产能里，都是大家能看懂，能推算出来的数据。

但软件这边就说不清道不明了，AI在颠覆SaaS模式，AI也在颠覆软件存在的必要性，这两个现在有没有出现问题？有，但不是全面出问题，只是部分公司转换了模式，也只是替代了部分软件的部分功能。但以后能不能完全替代？现在没人能给出确定的答案。正因如此，所以对软件的担忧短期内很难烟消云散。虽然最近三周的财报在给反例，比如TEAM在加速，DDOG在超预期，连最不看好的，跌最惨的Figma，今天也超了预期。

但这一两份好的财报能扭转悲观吗？我认为暂时没办法，需要持续看到接二连三的证明，这股担忧才能逐渐变淡。这是需要一段时间的。

Jason认为客观上我们必须要承认软件的风险，以及半导体的机会。但如果应用霍华德马克思的第二层思维，我们也需要适当思考，当机会和风险达到充分共识，也许情况就会发生反转了。现在散户的行为或许就是“达到共识”的一种表现。我倒不认为情况会很快彻底扭转，但是反向去寻找软件机会，以及去控制半导体风险，至少是我们成熟投资者需要开始思考的事情了。

往期推荐

联系我们

想在订阅美投Pro前了解具体服务内容？可邮件我们了解详情：info@jdbinvesting.com

https://www.jdbinvesting.com/