夜雨聆风
6月17日，陆家嘴论坛。证监会主席吴清一句话，让整个AI行业的资本节奏突然有了新刻度：“扩大第五套标准适用范围至人工智能领域，积极支持优质人工智能大模型企业上市。”
同一天，上交所火速挂出第10号指引，八大条件把这句话焊成了制度。
看上去只是科创板的一条规则修订。但如果你知道第五套标准过去七年只进了23家公司、几乎全被生物医药独占，你就会明白——这扇门，不是“开了”，是“终于给AI开了”。
一扇从药企手里接过钥匙的门
2019年，科创板开板，五套上市标准同时落地。前四套都有营收、利润或现金流的硬门槛，唯独第五套另辟蹊径：预计市值不低于40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。
不要求营收，不要求净利润，不要求现金流。只要求三件事：值够大、方向对、阶段性成果拿得出手。
这条标准是为谁写的？
生物医药。配套条件写得明明白白：至少一项核心产品进入II期临床试验。换句话说，药没卖出去没关系，临床管线走到一定阶段就行。
七年下来，第五套标准的“住户”几乎全是创新药公司。截至2025年年中，约20家按此标准上市的企业，清一色生物医药。到今年6月，总数也不过23家，占科创板上市公司比例仅3%。
它像一扇专门为药企留的门——钥匙在临床管线上，别的行业拿不到。
直到去年，门缝开始松动。
2025年6月，陆家嘴论坛推出“1+6”改革（1指科创板既有制度框架，6指六项增量改革措施），第五套标准适用范围从生物医药扩至人工智能、商业航天、低空经济三大前沿领域。但当时的表述更像框架：方向定了，细则没跟。
今年6月17日，吴清把口径收窄到了“人工智能大模型行业”——不再是泛泛的“人工智能”，而是精准锚定大模型。上交所第10号指引当天落地，八个条件逐条写清。
钥匙，终于递到了AI手里。
三道槛：不是谁都能拿这把钥匙
门开了，但门槛没降。
第10号指引把“没收入也能上市”这件事拆成了三道实质性的槛。
第一道：你得真有技术。
“明显技术优势”不是自说自话。指引要求企业“突破关键核心技术”，“取得重大研发成果”，或“牵头承担国家人工智能重点任务”。这三个“或”——每一个都不是PPT能糊弄的。
更狠的是“阶段性成果”的要求：申报时至少有一个大模型产品已完成上线发布并实现规模化应用。
这意味着，光有模型不行，得上线；光上线不行，得有人用；光有人用不行，得规模化。从实验室到服务器到用户端，全链路得跑通。
第二道：你得真有地位。
指引明确要求“行业地位突出、排名靠前”，“在产业链中占据重要地位”。并且把“获得资深专业机构投资者投资入股”列为重要考量——得有头部VC用真金白银为你背书。
这不是“宽进严管”，而是“严进严管”。第五套标准省去了营收门槛，但用行业地位和资本背书替代了盈利证明。逻辑很清楚：既然没有财务数据可供验证，那就用市场选择的结果来验证——谁投了你，你在行业排第几，你的产品有多少人在用。
第三道：你得真合规。
合规条款覆盖了国家安全、数据安全与隐私保护、知识产权保护。涉及境外业务的，还得符合技术出口、数据跨境等安全规定。
这一条写在指引里，可能不会引起太多注意。但放在Manus案刚落槌的语境下，分量谁都看得出来。就在一个多月前，因Manus并购案，外资收购AI项目被禁止投资，核心争议正是技术出境和数据安全。第五套标准为AI企业打开资本通道的同时，也在合规关口上画了红线。
为什么偏偏是现在？
这不是一次突发决策。时间线拉出来，节奏清晰得像心电图：
从2024年“科创板八条”定调未盈利科技企业上市，到2025年“1+6”改革扩围，再到2026年吴清一句话把口径精准锚定“AI大模型”——两年三步，每一步都比前一步更具体。监管方一直在等一个时机。
看一组数字：据外媒获取的财务文件，OpenAI 2025年营收约130亿美元，净亏损约385亿美元（该数据未经官方确认）。同期，Anthropic预计2026年Q2年化收入约109亿美元，首次逼近营运盈利,利润率约5%。
据巴克莱研报乐观预测，谷歌、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五家科技巨头以AI基础设施为主要投向的资本开支，2025年约3680亿美元，2026年预计6740亿美元，2027年有望冲到9190亿美元。
全球AI行业似乎在共此凉热：
资本开支前置，回报后置。先烧钱，再收钱。烧得越多，跑得越快，赢面越大——但账面上的亏损也越吓人。
中国大模型企业同样如此。
据智谱2025年全年财报（2026年3月发布），年收入7.24亿元，同比增长132%，研发开支31.8亿元，报表亏损47.18亿元。
MiniMax（稀宇科技）收入7900万美元，增长近159%；账面亏损18.72亿美元，其中近16亿是优先股公允价值变动——公司估值越高，这个数字越大，实为账面科目，非真实现金流出。剔除后经调整净亏损为2.5亿美元。
收入曲线在陡峭爬升，盈亏平衡点却还在远方。
基座模型的训练与算力摊销是前置沉没成本——这笔钱先花出去，回报要等模型迭代、场景落地、商业闭环逐层打通之后才可能兑现。
如果资本市场仍然以盈利或稳定营收作为硬门槛，大模型公司将陷入两难：要么牺牲技术前沿性去追短期盈利，要么放弃境内资本平台的融资机会。
第五套标准扩至AI，是在承认一个事实：AI行业的价值计量单位，不是当期利润，而是技术进度和市场势能。
这跟生物医药的定价逻辑几乎一致。
创新药企业在上市时没有产品销售收入，但资本市场愿意为它的临床管线定价——管线走到II期，说明技术方向验证了，离商业化有可预估的距离。
大模型企业的“管线”是什么？参数规模、评测跑分、场景落地率、用户渗透量。里程碑不同，但定价逻辑相同：用阶段性成果替代财务指标，用未来预期折现当期估值。
药企渡河，有明确的里程碑——I期、II期、III期、获批上市，每一步都有监管认证盖章。AI攀岩，里程碑更模糊——上线了算一步，有人用算一步，规模化算一步，但哪一步算“过关”，没有临床审批那样的硬刻度。
第10号指引试图给出刻度：“至少一个产品上线并规模化应用”——这是AI行业的“II期临床”。
排队的人
门刚开，队列已经成型。
智谱是最可能喝到头啖汤的企业。今年1月，公司登陆港股后，6月1日董事会通过A股发行决议，拟募资150亿元，其中120亿元投向通用基座大模型，20亿元投MaaS平台（Model as a Service，模型即服务），10亿补流动资金。
6月17日，证监会官网显示其辅导状态已变更为“辅导验收”。6月22日年度股东会批准后将正式递交IPO申请。
6月17日凌晨，智谱在海外上线并开源GLM-5.2，在Code Arena盲测中取得全球可用模型第一。
MiniMax紧随其后。5月29日与中信证券签署A股IPO辅导协议，正式启动回归A股进程。近期发布的M3大模型采用自研MSA稀疏注意力架构，多项指标跻身全球前列。MiniMax 2025年收入7900万美元，亏损18.72亿美元——第五套标准对它而言几乎是唯一的A股入口。
DeepSeek则用另一种方式撞开了资本之门。6月16日，据The Information援引知情人士消息，DeepSeek完成首轮外部融资，总额超500亿元，投后估值或破500亿美元。梁文锋个人出资200亿元，为最大单一出资方；外部投资者被要求将资金注入其管理的有限合伙主体，不享有投票权。
这笔融资本身就是一次“准上市”——投票权安排方式、投资人锚定估值、创始人控盘模式，几乎在模拟IPO前的架构定型。但DeepSeek此前一直坚持"不融资、不上市、不商业化"，IPO是否启动，目前尚无定论。
而在他们身后，月之暗面（Kimi）、阶跃星辰、百川智能、面壁智能等一众大模型企业，也在各自的赛道上推进。当第五套标准的口径从“人工智能”收窄到“大模型行业”时，指引实际上也划出了一道分界线：通用大模型和行业专用模型都在覆盖范围内，但纯应用层公司、没有自研模型的企业，很可能不在。
这道分界线把“大模型企业”和“AI应用企业”分成了两个世界。前者拿到钥匙，后者还需要等。
第五套标准从生物医药扩至AI大模型，不只是行业扩围，更是定价逻辑的迁移。
生物医药企业用了七年时间证明：没有收入也能上市，管线就是价值，里程碑就是估值刻度。现在，同样的逻辑要在大模型行业复制。
但AI的“管线”和药物管线有根本区别——药物里程碑是二元的——成就是成，败就是败，没有模糊地带。大模型的里程碑没有这种二元性。上线了不代表过关，有人用不代表成功，规模化不代表盈利。
“至少一个产品上线并规模化应用”是指引给出的刻度，但“规模化”本身就是一个弹性概念——多少用户算规模？多少token算规模？多少场景算规模？
这道弹性，既是包容，也是风险。
包容在于：它承认了AI行业的现实——没有硬性里程碑可以像临床审批那样盖章，只能用市场验证替代监管认证。风险在于：弹性刻度意味着评审空间更大，主观判断的权重更高，“蹭热点、炒概念”的空间也更大。吴清在演讲中专门提到，要“严查严处借科技之名蹭热点、炒概念甚至操纵市场、内幕交易等违法违规行为”。
这不是一句客套话。第五套标准对营收不作要求，意味着财务数据不再是筛选门槛，行业地位、技术优势、规模化应用的认定，将承担更大的甄别责任。审核从“算账”变成“看方向”——看技术路线、看市场势能、看团队能力。这对审核者提出了更高专业要求。
此外，需要提一嘴的是，吴清在陆家嘴论坛不只提了第五套标准，还推开了几扇窗。
未来产业扩围。科创板新增量子、机器人、氢能、脑机接口等二级行业分类，为还在孵化中的硬科技预留上市入口。
五地科技金融实践样本。上海浦东、北京海淀、广东深圳、江苏苏州、浙江杭州——五个科创最密集的城市，将率先探索资本市场与地方科技产业的深度对接。资本通道开了，地方配套在跟上。
AI监管指导意见。打击利用AI非法荐股、造谣传谣、违法交易。门开了，监管也在同步加码。
三股力量同步到位：前有上市通道打开，中有地方政府对接，后有合规护栏守住底线。同一扇门，不同的命运。
结语
显然，这扇门不为所有人开，是给硬科技留的。那些想在股市上蹭概念的，进不来；进来的，也得上考场。
生物医药企业走过这条路，摔过跤，也有跑通的。大模型企业脚下的地面不同，但方向一样——用技术发展的进度来折现一个还没兑现的未来。
