夜雨聆风之前 5月底第一次写软件的时候，文章里面明确的讲计费模式决定了企业的AI敞口方向。
伴随着这个季度软件财报出的差不多了，并且有多个公司财报超出预期，今天的文章将在这些基础上补上第二条核心分化：企业在智能体分发结构中所处的位置。
如果说用户不再通过搜索框进入产品，那么软件问题的本质就不是AI会不会替代人工坐席的问题，而是AI会不会绕开原有产品入口的问题，这是独立于计费方式的分化主线。
所有判断的前提都基于一个已经越过临界点的行业事实：Agent的使用规模首次大到足以在财报数据中体现，且对不同企业的影响方向完全相反。
核心结论有两条：
第一，基础设施层与开发者平台是本轮红利的实际收款方，应用层SaaS企业则是成本支出方。
Agent用量爆发对边缘计算、开发者平台、电商基础设施而言是需求增量；对依赖搜索引擎获客、按人头许可收费的应用软件而言，则是获客成本与续约结构的双重侵蚀。
第二，消耗型定价正在推高业绩预测的难度，但整体方向偏正面。
未来几个季度，这类企业的业绩超预期将更不规律，但平均超预期幅度会更大。对个人投资者而言，这反而降低了博弈下季度指引的胜率，同时提升了持有结构性正确标的的长期收益。
被低估的行业事实：Agent流量已占全网半数
在开始分析软件板块前，我想先讲一下这个行业前提。
Cloudflare近期披露的数据显示，当前Agent产生的流量已超过全网流量的一半；而2025年这一比例仅约20%-30%。更值得关注的是增长节奏：该水平较其自身此前的预测提前了约18个月。
这一数据的重要性在于，它将Agent从产业叙事变成了刚性行业约束。
当Agent流量占比仅两成时，软件企业可以将AI作为可选产品线布局，市场也会基于概念给予估值溢价。当Agent流量过半时，它本质上是流量分发方式的根本性改变：产品能否被Agent调用、能否被Agent检索到、计费模式能否适配调用量拆分，决定的不是新增收入规模，而是存量业务会不会被用户边缘化。
这是可选项与生存必要条件的区别。
红利收款方：三类明确受益主体
目前已有三类企业明确受益于Agent流量增长，且逻辑已得到财报数据验证。
第一类：为Agent提供运行环境的开发者平台
判断标准：是否具备成熟的调用框架、是否拥有边缘算力资源、是否支持足够细颗粒度的计费能力。
Cloudflare二季度单季新增开发者近200万，而2025年全年新增开发者为150万，单季增量超过去年全年。 Vercel的年度经常性收入（ARR）在2026年上半年再次加速增长，2月披露的规模为3.4亿美元。 Twilio连续两个季度增速回升，核心驱动力来自语音场景AI应用的放量。
这三家企业的共同点在于：无需预判Agent的具体应用场景，只要Agent持续运行，就能稳定获得收入。
第二类：商品目录完成结构化的电商基础设施
智能体搜索的特点是查询条件高度具体，用户不会搜索跑鞋这类泛关键词，而是直接检索适合宽脚、支撑足弓、透气网面、200美元以内的越野跑鞋。
这类查询要求商品属性以机器可读的方式完成结构化编码，而Shopify的Catalog产品恰好提供这一能力，最终结果是平台上的长尾品牌获得了远超此前的曝光机会。
这一趋势在2025年下半年已现端倪，二季度呈现明显加速。
关键在于，Shopify并未对AI功能单独收费，但它是本轮企业中唯一出现基本面可观测改善的标的。
成本承担方：应用软件面临三重侵蚀
本季度首次出现应用软件风险落地到报表的实质性信号，侵蚀来自三个叠加的方向。
侵蚀一：获客入口从SEO向AEO迁移
过去十几年，大量软件企业的获客漏斗顶端建立在搜索引擎优化（SEO）之上。
当用户不再主动打开搜索框，而是直接向Agent提问时，这套获客资产的价值正在持续打折。
HubSpot大概率已受到该因素影响；EverCommerce也提到，搜索行为变化在2026年上半年对其自然获客与部分产品线构成了增长阻力。
该逻辑对Adobe的冲击尤为显著，原因有两个：一是其消费级业务的获客顶端高度依赖搜索流量；二是即便流量向大模型入口迁移，转化效率能否达到原有水平，目前尚无验证。更何况Gemini这类内置图像生成能力的大模型入口，本身就在直接分流其部分需求。
侵蚀二：采购进入试用免费化阶段
当前企业客户普遍处于大规模试验AI应用的阶段，在原有业务系统之上叠加各类新工具，各品类均是如此。
直接造成两个结果：一是销售周期被拉长；二是行业正在形成一个更棘手的默认规则——AI功能试用应当免费，推理成本由软件厂商承担。
这相当于直接在应用软件的毛利率上打折，且与收入确认时点形成错配。
侵蚀三：AI预算来自存量腾挪，而非新增拨款
今年5月某卖方机构发布的CIO调研显示：企业的Token预算中，仅约三分之一来自新增拨款，约三分之二来自存量预算的重新分配。
而被削减的两大预算来源，一是人力成本，二是应用软件采购。
也就是说，AI支出的相当一部分，是从SaaS的采购预算中腾挪出来的。
上一篇讨论ServiceNow时，市场对席位型SaaS的核心担忧是AI Agent替代人工处理工单，导致席位需求减少。当时的结论是，财报并未证实这一担忧，只是个待验证的假设。
在本季度的财报中，这项假设得到了实质验证，但传导路径与最初的预设完全不同。不是Agent直接替代了坐席，而是预算重分配率先启动。 企业为了腾出AI预算，先削减应用软件的版本等级与席位数量；至于Agent能否真正替代对应人力，是后续才需要验证的事。
它意味着两点：
- 风险兑现的时间点提前了。
席位缩减不需要等到Agent能力完全成熟，只要AI预算有腾挪需求，当下就会发生。市场此前将这一风险定价在2027-2028年，可能偏晚。 - 侵蚀存在上限。
预算重分配是一次性的存量腾挪，削减到一定程度便难以为继；而能力替代才具备长期持续的影响。因此本轮席位下降的幅度，不能做简单的线性外推。
换言之，席位型SaaS面对的并非平滑下滑的曲线，而是先出现台阶式下修（预算重分配），随后进入一段平台期；能力替代带来的第二波冲击何时启动，目前仍无定论。
关键对照：Agent使用率高，不等于盈利能力强
将几家企业的Agent采用数据并列对比：
Shopify的Sidekick工具，日活商家同比增长3.6倍，日会话量增长4.8倍，累计处理近3400万次对话；商家通过其创建的自定义应用超过3.6万个，一季度仅为1.2万个。 HubSpot的Data Agent客户数超过1.6万，环比增长80%；Prospecting Agent接近1.7万，环比增长28%；Customer Agent超过1万。 Klaviyo的Composer Agent上线首月新增9.5万用户，Customer Agent采用率环比增长40%。
单看这些数据，每家的表现都十分亮眼，但只有Shopify一家在整体基本面上出现了可观测的改善，而它恰恰是不对AI功能单独收费的企业。
这说明市场已经不再为无法传导至整体收入的Agent使用量指标付费。
Agent采用率是增长的必要条件，而非充分条件。最终决定股价的，是这些使用量是否提升了客户的整体支出规模，或者是否巩固了企业的竞争地位。
此前我们将AI收入分为三层：合同锁定（纳入指引、有多年承诺）、用量惯性（启动后难以缩减）、使用量信号（数据亮眼但未变现）。这三层隐含一个共同前提：AI价值必须以AI专项收入的形式体现。
对个人投资者而言，这一逻辑对应的操作十分简单：后续看到企业在财报中大篇幅披露Agent用户数、会话量、采用率时，优先核查整体收入与净收入留存率是否出现变化。如果没有变化，这类披露可视为无效信息。
此前我们将“使用量信号”视为期权：增长了获得超额收益，不增长也没有损失。
但在试用免费化的行业环境下，这一假设并不成立。 因为推理成本由软件厂商自行承担。
用量持续增长但未形成付费转化，意味着成本已经确认，收入尚未落地。此时使用量信号不是期权，而是潜在负债。用量越大，若无法转化为付费收入，亏损就越多。因此看到企业大幅披露AI使用量增长时，需要同步核查毛利率是否下滑。
消耗型定价：预测难度提升，超预期空间扩大
Cloudflare的资金池模式（客户预付一笔额度，灵活消耗使用）在二季度出现消耗节奏加快的现象，这是其业绩大幅超预期的直接原因。去年四季度，这类收入已占其新增年化合同价值的两成以上。
核心问题在于，这类模式会放大业绩分布的标准差。企业的应对方式并非放宽指引区间，而是下调指引中枢，用偏保守的中值消化新分布带来的不确定性。
未来几个季度，这类企业的业绩超预期将更不规律，但平均超预期幅度会更大。
Snowflake采用消耗型定价模式，同时正推进Cortex Code这一全新的消耗型产品周期，其指引同样做了保守折让，9月初的财报具备较大超预期的可能。
这里需要特别讲一下Datadog：Datadog此前的预期门槛被抬得过高，是因为市场从云厂商资本开支、前沿模型的ARR趋势做了不精准的外推，同时其自身存在大客户结构问题。
同样的机制也可以解释Azure的超预期表现：GitHub Copilot从6月1日起启用可变定价，据了解部分客户的账单在二季度实现翻倍，某估值30亿美元的软件公司账单甚至增至原来的三倍。这一影响大概率会延续到三季度。
从按人头收费到按调用量收费，是本轮软件行业商业模式最本质的变化。
它同时改变了三个核心要素：收入天花板、收入波动率、收入预测的方法体系。而当前市场仅对第一个要素完成了定价。
持仓排序
综合上述判断，标的优先级排序如下：
第一梯队（持续看好，即便二季度已出现上涨）： Microsoft、Shopify、Cloudflare、Twilio。核心逻辑并非估值便宜，而是其处于多季度基本面拐点的起点，拐点的支撑是架构优势与持续的工程创新。
第二梯队（边际改善，配置价值提升）： Snowflake（新消耗周期+指引保守折让，赔率结构优）。
第三梯队（规避，或仅在极端估值下考虑）： Adobe（SEO向AEO迁移+试用行为冲击获客漏斗，双重负面逻辑叠加）、Intuit、Workday（核心业务承压）。Salesforce同样无法免疫冲击，但它是该群体中唯一有可能通过捆绑销售穿越周期的标的。
结语
说到底，这一轮软件板块的内部分化，本质是AI产业渗透从功能层进入流量层后的必然结果。
第一条分化线（计费模式）决定了企业能否兑现AI的增量价值，第二条分化线（分发位置）决定了企业能否守住存量业务的基本盘。
两条维度交叉必然导致产业链价值的重新分配：基础设施与开发者平台承接增量收入，应用层SaaS面临存量业务的三重侵蚀，消耗型定价模式在波动中放大业绩弹性。
产业结构的迭代永远快于估值框架的更新。当Agent流量占比从两成攀升至过半，旧的增长假设、旧的对标体系都在逐步失效。
对投资者而言，比起跟踪各家披露的Agent使用量指标，更核心的是辨明价值流动的真实方向：每一轮技术重构的周期里，是否能够“躺赢”的那一个。
