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机构音频纪要 部分转译展示
发言人 问：在最近三周连续的超级会议中，我们为什么建议大家分批大规模抄底AI相关股票，并且现在抄底是否已经完成？
发言人 答：我们连续三周建议大家抄底，目前根据产业动态分析，抄底基本完成，底部已经出现。接下来我们将基于产业发展去把握上涨过程中的节奏、板块轮动以及个股变化。
发言人 问：为什么在抄底完成后，要关注过去一段时间AI的动态以及对未来动态的展望？对于AI行业的未来展望，有哪些关键观点？
发言人 答：关注过去动态是为了了解接下来应该重点投资哪些股票和板块，找寻新的机会；而关注未来动态则是为了更好地把握后续的上涨节奏、演绎和变化。关键观点是：AI叙事将持续进行，每次产品爆发无法预判；近期重要公司财报强化了AI长期空间的打开，预计未来三年内没有巨头会放弃AI投入。此外，随着中报和三季报的发布，AI板块业绩将表现突出，未来几个月将出现轰轰烈烈的大行情。
发言人 问：最近一周最重要的AI动态是什么？
发言人 答：最近一周最重要的动态来自于谷歌、亚马逊和微软等科技巨头的财报表现。他们的财报数据和对未来云收入高速增长的展望，有力地证明了AI应用的天花板远未达到，之前的担忧被证实是多余的。
发言人 问：为什么即使在公募基金配置科技权重下降至28%时，仍认为是抄底的好时机？
发言人 答：虽然28%看似不低，但实际上在经济K型分化的大背景下，只有AI行业持续爆发，其他板块相对平稳甚至下滑，因此配置比例相比其他行业已经较低，且考虑到增量资金的影响，AI行业的拥挤度不会特别低，配置价值依然明显。
发言人 问：在AI产业链中，哪些环节或公司具有较好的投资机会？
发言人 答：光模块逻辑最好，因为它没有涨价跌价的担忧，且随着AI需求占比逐年提升，配置属性和集中度越来越高，估值增速也非常快，建议关注相关龙头公司。同时，云和应用也是三季度的重要方向，特别是通用agent或work场景带来的token快速增长和渗透率提升。
发言人 问：在开源模型和国产模型发展的背景下，你认为九月份会有什么重要变化？对于接下来模型站的发展趋势有何看法？
发言人 答：我们认为九月份将会是国产模型发展的重要转折点，至少会有三四个3333T以上的国产模型推出，它们可能会对整个模型格局产生重大影响。同时，开源模型的崛起将引发一场开源模型之争，并可能带动模型价格下降和打价格战的叙事。预计未来一段时间内，模型站将朝着能力收敛的方向发展，其中小塔模型可能仍是最强，但也会有更多由CSOTA模型执行的任务。随着不同时间点模型的不同格局变化，模型公司的格局和排名也会有所调整。在这个过程中，之前被低估的公司可能会受益，例如之前跌透的米max等。
发言人 问：云服务方面，在当前的市场环境下有哪些利好方向？
发言人 答：云服务方面有两个利好方向。首先，云业务的现金流和盈利能力较强，回本周期短，这改变了市场对云服务是重资产、现金流重的固有认知。其次，开源模型的兴起使得云服务从纯通道管道的角色转变为参与模型选择和拥有更多分成与利润率提升的机会，从而带来云业务逻辑上的顺周期性重估。国内方面，阿里和腾讯的云业务表现优秀，尤其是阿里云业务，估值相对便宜，是值得关注的重点。
发言人 问：对于腾讯而言，在AI领域的逻辑有什么变化？
发言人 答：腾讯在AI领域的逻辑出现了反转，尤其是在通用agent方面。随着agent渗透率的提高，分发能力成为关键变量。腾讯利用其强大的发行壁垒，在新场景下成为最重要的入口，从防守转为进攻，改变了市场对其AI loader角色的认知，转变为更好的AI入口模式。
发言人 问：在A股传媒领域中，基于上述逻辑有哪些投资方向？
发言人 答：A股传媒领域主要看好三个投资方向：一是虚拟艺人及多模态应用，如AI生成内容的虚拟艺人，其变现能力较强；二是token运营，以token aizen为主，目前一点天下在这方面布局较大并取得不错成效；三是多模态方向，以中国在线科万维和涨跌等平台公司为主，这些平台型公司在多模态领域更具优势。
发言人 问：美国针对光收发器FCC新规的情况如何，目前处于什么阶段？
发言人 答：目前这个FCC新规还处于早期阶段，仅是路边社的新闻报道，并未有正式的官方提案文本出台。正式官宣和执行通常需要两年甚至更长的时间。
发言人 问：FCC新规对新产品的影响是什么？是否意味着不能使用中国产品？
发言人 答：新的FCC规定可能要求新产品在进入美国市场时需通过特定的实验室认证，但即便如此，中国产品仍可以在东南亚或美国本土实验室完成测试和认证，依然可以合法使用。
发言人 问：AI领域中美两国能否在制造业方面脱钩？
发言人 答：目前来看，AI领域中美两国在制造业上很难完全脱钩，如PCB、光模块等关键材料中双方都有相互依赖，即使在贸易战期间也未能摆脱对中国制造业的依赖，而现在需求放大数倍，进一步加大了这种关联程度。
发言人 问：美股光模块和光芯片巨头受此消息影响的情况如何？对于当前AI行业及近期变化，你们的观点是什么？
发言人 答：美股中的光模块和光芯片巨头，在FCC新规传闻的影响下，在盘前已有显著涨幅，这与之前贸易战发酵时的情况类似。近期由于财报密集期，国内如旭创、一盛等公司业绩超预期，而美股中CSP大厂的财报显示过去三年的大规模资本开支已进入回报期，云和AI带来的收入增速加速，同时像亚马逊、Meta、谷歌等公司还在持续上调投资，尽管现金流表现不一，但整体验证了资本开支投入带来的回报。
发言人 问：市场对于AI未来的担忧主要集中在哪些方面？
发言人 答：市场担忧主要在于对全球AI飞轮效应、资本开支可持续性的判断，尤其是在经历了一系列关于AI叙事逻辑的变化后，对于未来大模型或AI最优秀公司的预测存在不确定性。
发言人 问：如何看待市场暴跌以及投资展望未来？
发言人 答：市场暴跌反映出对远期叙事的担忧，但在低位方向，看到消费电子、地产、医药等领域的上涨，可能是市场进行筹码均衡的过程。展望未来，应回归景气度、业绩逻辑和估值等核心定价因子，观察美股调整后的趋势修复，尤其是硬件产业链公司股价反应，以判断趋势走向。
发言人 问：为什么认为光互联方向具有投资价值？
发言人 答：光互联方向有三大优势：一是光互联在数据中心内部的应用场景增长带来增量市场空间；二是光互联领域产品价格虽随上游涨价，但由于新技术带来的附加值提升，具备较好的抗通缩属性；三是旭创等龙头公司的业绩亮眼且确定性强，Q3有望实现业绩环比加速增长，且明年估值较低，潜在修复空间大。
发言人 问：前一段时间市场价格暴跌的原因主要是什么？
发言人 答：市场价格暴跌主要是由于市场对28年远期愿景的担忧，特别是对于coding能力之外的其他应用场景能否支撑起更高的资本支出（capex）。尽管27年的capex增速可能在国内外都有所提升，但投资者开始担忧28年的增长动力。
发言人 问：目前coding和其他非coding领域的情况如何？
发言人 答：除了coding以外，在泛办公、安全等领域，AI应用正在快速渗透。从CSP财报中可以看出，非大模型公司及给4S店商带来订单增速正在加快，同时coding作为特殊工种，在企业端非码农岗位也在快速升级。
发言人 问：大家为何如此关注28年的前景？
发言人 答：大家关注28年是因为对除coding之外的其他场景缺乏信心，但经过产业调研，我们认为AI应用的生命力仍然具有希望，尤其是考虑到全球和国内算力硬件订单可见度较高。
发言人 问：如何看待OpenAI在技术和市场上的表现？
发言人 答：OpenAI的快速提升，尤其是在coding领域抢占份额，以及模型调用量明显向开源模型倾斜，使得市场应更多关注云厂商的AR或AI口径收入增速，而非单纯依赖anthropic APARR进行估值。
发言人 问：对于未来coding和非coding领域的发展前景有何看法？
发言人 答：我们对coding的ARR天花板和非coding领域（如飞马龙白领）的渗透速度持乐观态度，认为这些领域的天花板比coding还要大。同时，资本市场对于28年的担忧可能会持续，但对大模型的生命力和当前在泛办公领域的表现有信心。
发言人 问：AI市场当前处于什么阶段，以及如何评估大模型的投资价值？
发言人 答：当前CS厂商积极拓展业务，收入口径增长，投资回报率也有所提升，谷歌、微软等公司因硬件投资利润高而积极投入。虽然短期股价受市场情绪影响，但最坏的时间已过去，且全球AI市场正进入底部估值区间。
发言人 问：除了大模型公司外，在AI应用领域还有哪些细分赛道值得关注？
发言人 答：在白领领域除了大模型公司外，还有许多非大模型公司的机会，例如数据治理、权限管理相关的前端部署工程师，以及网络安全领域的需求增加，尤其是AI安全板块和国产算力板块。
发言人 问：对于国产算力的发展态势怎么看？
发言人 答：国内的模型发展迅速，盈利能力增强，开源模型的提升带动了国内大厂对开发支出的积极投入。预计明年国内开发支出增速将超过海外，且国产算力需求侧正积极乐观看待，尽管供给侧面临芯片等关键环节的挑战，但整体形势正在好转。
发言人 问：HBM方面的情况如何，它对国内芯片公司的意义是什么？对于寒武纪等国产算力芯片公司的看法如何？
发言人 答：HBM随着长期上市的积极拓展，其量掌握得很乐观，主要用于满足国内战略级需求。虽然相较于其他产品可能利润更高，但整体HBM的量能够大大缓解短缺情况，并且已经提供给国内芯片公司使用。国产算力芯片公司如寒武纪，在科创板补跌后位置较低，预计明年寒武纪的业绩乐观，可能达到20倍PE左右。近期市场对于寒武纪二季度业绩及HBM客户的争论较多，但实际上情况比传闻更为积极乐观。
发言人 问：国产模型的表现和未来发展如何？
发言人 答：国产模型DeepMind with the flash版本效果出色，与V4 pro preview版本相当甚至更好，预计V4 pro真实版发布时效果也会惊艳，这些利好云的发展。
发言人 问：对云及泛办公、网安等领域AI应用公司的看法是什么？
发言人 答：看好云以及泛办公、网安等领域AI应用公司的回报，同时对于国产算力非常积极乐观，预计明年开发和供给扩张将远超市场预期，尤其是航空类公司，明年估值可能在20倍左右，因此在这个位置坚定看好。
发言人 问：海外科技板块的变化，特别是云服务方面的观点是什么？
发言人 答：云服务方面，之前认为云成为BM模型输入层会使得自身盈利能力受限，但现在随着开模型能力增强，云可以灵活运用不同模型进行路由，根据任务需求选择最优模型，并通过自建GPU算力出租，这种方式下云的盈利能力及ROIC（投资回报率）有望显著提升，达到40%左右，从而改变之前关于云业务盈利分配的叙事，使得云业务的盈利能力和硬件需求得到反转性看待。
发言人 问：对于硬件投资（如算力）的看法是怎样的？
发言人 答：尽管AI模型竞争将加剧，但训练侧仍有大量投入，云业务盈利后会继续投资算力，形成良性循环，因此在这个位置看多云和算力市场。
发言人 问：对于电子板块，特别是硬件态势及投资建议的看法？
发言人 答：整体硬件态势对CSP财报反馈中性偏正面，对于云和大规模产出硬件投资的持续性担忧明显下降，明年的KX确定性逐步提升。尽管缺乏新的增长点和确保硬件二次斜率向上的明确共识，但中长期对硬件投资总量和斜率放缓可能性低持乐观态度。
发言人 问：电子板块推荐的两大硬件方向是什么？
发言人 答：第一个方向是超跌逻辑未破的优质公司，集中在海外存储原厂、MLCC厂商、外CPU以及优质PCB龙头公司；第二个方向是具备长期通胀结构化增长的领域，经过普遍杀跌后，部分涨价品种跌幅较大，但未来半年至两年景气度将加速，推荐细分领域和个股。
发言人 问：在国产算力方面，您认为今年下半年有哪些积极的变化和推荐的公司？
发言人 答：在国产算力领域，预计从下半年开始，无论是供给端还是需求端都将出现明显改善。特别是国内大模型在云应用中的快速发展，将对国产算力的需求产生积极影响。我们持续推荐的核心AI芯片公司包括寒武纪、海光，以及中芯、华虹等上游先进制造企业。此外，整个产业链中的测试环节如通富、长电等封测企业和测试设备厂商也是重点推荐对象。国产算力板块目前估值已回归合理位置，结构性通胀和增长趋势明确。
发言人 问：对于模拟芯片行业，您有何看法和推荐的公司？
发言人 答：当前模拟芯片行业的景气度正呈现全球加速和多品类共振向上的趋势，尽管消费电子需求存在担忧，但国内头部模拟公司如捷大的影响正在减弱。这些公司的半工业敞口逐步提升至70%至80%区间，受益于AI驱动的模拟增速上移，进而推动工业汽车等泛工业国产化替代加速。模拟公司的平均增速表现强劲，尤其是房屋测控订单持续超出预期，预示着未来半年到一年维度内，模拟公司的收入将呈现逐季增速上移的态势。
发言人 问：您认为未来三年最具确定性增长方向是什么？
发言人 答：未来三年最具确定性增长方向是互联场景，随着sky up规模提升，无论是国产还是海外算力，潮节点方向具有中长期结构化通胀的确定性。其中，涉及PCD、光器件的核心供应商，以及国内超级顶点交换芯片和ODM公司的市场份额及利润率提升等方面，均具备相关潜力。核心标的将集中在海外以rap为核心提升PCB单位产值的公司，如深蓝酷电，以及国内超级点方向的ODM公司和盛科等。
发言人 问：对于半导体设备及零部件和材料领域，您怎么看？
发言人 答：当前，该方向仍是我们团队首推的重点，尽管最近估值有所调整，龙头公司明年的业绩预期已回调至40倍以内，而对应明年订单的PS水平约为五倍左右，具备较高的性价比。推荐以核心大设备公司为主，同时关注供需偏紧的核心零部件方向，如飞测、中微华创、拓金华海以及江苏富创等。
发言人 问：在云和AI相关的投资机会方面，您有什么建议？
发言人 答：上周我们重点提示了云领域的投资机会，特别是亚马逊在AI领域的投入回报和未来发展展望。从整体云线来看，必须看好云服务，尤其是数据中心相关公司如康菲尔、卡玛娅、法比亚等。在软件层面，看好电源、数据中心以及企业软件中的planted和data book等公司。对于销售和发行电商网络大的公司，如PIYO和house sort等，建议相对谨慎。整体而言，看好AI带来的大贝塔效应，尤其是与token增速爆发相关的英文软件和持续取景的算力，以及线上持续收益的相关领域。