261026 AI定价转向现金流,软件与硬件分化

Disclaimer: 仅供参考，不构成投资建议。Not financial advice. Do your own research.

本期基于 334 条未读资料 · 72 个来源 生成

01

Brief Updates

01TMT Breakout 发布周报《The end of the AI Honeymoon period》，记录上周 QQQ 跌不足 1%、TMT Momentum -8%、半导体 -3.2%、软件 +6%，GS 的 HF VIP 篮子周四创 2011 年以来最差单日。

• FundaAI 周报称，投资者对 Anthropic 披露数字的反馈一致偏差，AI 基础设施交易的定价重心正从 ARR 转向融资成本、GPU 租赁价格与现金转化。  The Information 报道 Anthropic 最早可能周一公开 IPO 文件，并提示 Google、Microsoft 周三与 Amazon 周四财报是下周最大变量。
• Damnang 称 NVIDIA 已正式下调 HBM4 pin speed 以缓解供给约束，8-high 与 12-high 配置在 Vera Rubin 与 Vera Rubin Ultra 上均保留，行业已转向 HBM4E。
• Bloomberg 报道 Musk 称 SpaceX 已完成 400 亿美元债务融资用于采购 AI 芯片，但知情人士表示定价谈判仍在进行。  中信证券策略团队与组合策略团队同日分别发布 AI 势头回落并非牛熊分界、滞胀冲击下风险资产全面下跌两份观点，华兴与高临同日更新了国内标的。

TMT BreakoutFundaAIThe InformationDamnang ChatBloomberg TechnologyWechatWechatWechat

02

Key Highlights

01TMT Breakout 把上周定性为 AI 蜜月期结束：

• QQQ 全周跌不到 1%，但 TMT Momentum -8%、半导体 -3.2%、软件 +6%，领涨的是被大量做空的 AI 输家组合，MNDY、HUBS、FIG 均涨 15% 以上。据 MS/GS prime 数据，平均 TMT 基金本月回撤 6-8%；
• GS 的 HF VIP 篮子年初至今跌超 10%，周四单日跌幅为 2011 年以来最大。10 月 5-16 日科技股净卖出超过 3 个标准差，是 GS 2017 年有记录以来最大读数。科技仍占 GS prime 账簿 23.5%、处五年 90 分位，MS 口径下半导体敞口已从 48% 降至 35%。
• 去杠杆主要踩在净敞口而非总敞口：全球基本面多空净杠杆接近三年低位（第 4 百分位），总杠杆仍在 90 分位以上；Mag7 净敞口占总美股敞口约 22%，为历史最高。
• 价格行为上，WDC 在 beat and raise 后仍跌 3%（10 月初以来累计跌约 20%），SMCI 回吐 pre-announcement 全部涨幅，LRCX 因指引偏弱已回吐 4 月 AI 行情以来全部涨幅。
• SOX 与 AI 篮子之间已出现 30% 的差距，TMTB 自家投票中 64% 认为 SOX 会先跌破 200 日线。等权软件指数同时突破上行，云消费、网络安全与高质量应用软件（NOW、TEAM）领涨，TTAN 在 9 月初财报后跌 30% 后一路涨 60%。

TMT BreakoutTMTB Slack

02FundaAI 周报显示，按高盛统计全球对冲基金周四经历年内最差单日之一，半导体与基础设施多头被抛售的同时热门空头被挤压。

• 该机构对投资者的访谈反馈对 Anthropic 数字评价一致偏差：隐含收入 run-rate 低于预期，部分投资者削减敞口，几乎无人愿意出面为 AI 交易辩护。后续与公司的沟通语气更乐观，但没有可量化的更新支撑年底重新加速，投资者缺少为明年增长承保的可信基础。
• Opus 5.5 发布后用户认可度较高，采纳强于前代。CDS 担忧是另一维度：近期现金覆盖与数年后的偿债能力、商业模式可见性可以并存，市场在为后者定价。该机构明确认为 Anthropic 的数字本身不足以证明 AI 基础设施论点破裂，GPU 租赁价格才是更重要的检验。
• Neolabs 是 on-demand neocloud 产能的重要增量买家，若其下一轮融资变难，压力会直接传导到租赁需求与定价。微软相关调研显示 neocloud 融资成本上升反而改善 Azure 的相对竞争位置。
• 六家公司的最新企业调研中多数预计 AI 支出增速放缓，原因是采购、模型路由与 ROI 管控改善，这与 MSFT Copilot、NOW Assist 等既有平台 AI 产品重获份额的判断一致；同时 OCP 检查与存储研究显示需求仍顶住物理约束。

FundaAI

03Damnang 称 NVIDIA 已正式下调 HBM4 pin speed，业界判断这是为缓解供给约束等问题不得不做的让步，结果对 SK hynix 有利。

• 8-high 与 12-high 两种配置在 Vera Rubin 与 Vera Rubin Ultra 上都保留，行业基本完成 HBM4 收尾并转向 HBM4E，关键问题变成 SK hynix 能否借此重获动能。
• Insane Analyst 从信号完整性角度指出 Rubin 的 NVLink Nyquist 从 56GHz 降到 47GHz 是非常规数值，反射位置在双向传输下会显著恶化，判断带有临时调整意味。Collyer Bridge 交叉验证，该规格在 NVIDIA Vera Rubin NVL72 官网页面上已挂出超过一个月。
• Jukan 引述韩媒报道，三星与 SK hynix 计划明年二季度开始 8-high HBM4 量产与批量出货，报道指向 Rubin Ultra，但其判断 Vera Rubin 也会采用 8-high。
• Trendforce 引述行业预测，SK hynix 3Q26 销售额同比 +300%、营业利润同比 +576%，DRAM/NAND ASP 涨幅与 LTA 更新是看点。Micron 同期在加速其 AI 存储路线图。CXMT 则明确拒绝 Apple 的采购请求，理由是中国境内订单已饱和。

Damnang ChatInsane AnalystColley Bridge ChatJukanTrendforceLBM_LXXVIII

04Musk 称 SpaceX 已完成 400 亿美元债务融资用于采购 AI 芯片，但彭博消息人士称定价谈判仍在进行，双方口径并不一致。

• 陆行之指出 SpaceXSI 已把 2027 年底算力目标从 5-10GW 上调至 13GW，甚至不排除保留 20GW 电力储备，并强调电力与散热问题已解决但不便公开做法。他估算这 10GW 增量对应 4000-5000 亿美元资本开支，而运营现金流入不到 2000 亿美元，缺口超过 3000 亿美元，最近 400 亿美元增资明显不足。
• Serenity 引述该笔融资将主要用于 2027 年上半年采购 NVDA GPU，间接拉动存储与网络需求。Dlyan Patel 称 BTM 电力订单规模达 117.5GW，正在未来几年交付安装，且订单量大于已通电容量。
• Chamath 以已通电土地持有人视角判断 2027 年会出现大量部分搁浅与库存算力，理由是部分新云组织散乱、资本不足，而超大规模云审批慢（NDA 约三个月、托管期约 18 个月），灵活的独立资产方正在抢走未来场址。TMTB Slack 给出的表述更精确：在消费者与企业愿付的价格上世界可以缺算力，在能赚取合理数据中心回报的价格上又可能过剩。

Bloomberg TechnologyAndrew Lu 陆行之SerenityDlyan Patel駿HaYaOColley Bridge Chat

05中信策略认为产业趋势回落不等于牛熊分界，但这轮 AI 与 2006-07 工业金融、2009 地产基建、2013-15 移动互联、2019-21 能源转型不同，短期对其他部门是挤出而非拉动。

• 负外部性至少三类：基础物资涨价，铜、铝、锡 2026 年 9 月均价较 2024 年 1 月分别上涨 73.6%、49.7%、114.0%；算力基建推动私人部门巨额债务融资、推升全球无风险利率；挤出就业，自动化型 AI 使用占比最高职业组的 22-25 岁就业较 2022 年 11 月下降 10.9%，最低组同期上升 7.8%。
• 估值收缩今年已基本完成：7 月以来电子与通信整体法 PE 从 74.0 倍压缩至 42.4 倍，降幅 42.8%，与 2022 年新能源第一轮调整的 45.7% 相当。A 股非 AI 非金融龙头 PE 仅 15.6 倍、处历史 21% 分位，消费、制造、医药分别处 12%、1%、3% 分位，而美日非 AI 龙头分别在 98%、95% 分位。
• A 股 AI/非 AI 的 PE 倍数为 4.4 倍、处 82% 分位，美日韩已回落至 1%、17%、24% 分位。资金面出清需时间：融资余额回落至 2.45 万亿元、较年内高点减少 5600 亿元（-18.6%），融资买入占比降至 7.84%、为 2024 年 9 月以来最低，活跃私募仓位降至 67.5%、为 2024 年 3 月以来最低。
• 该机构建议关注两类方向：高股息且盈利稳健的白电、纺织服装、食品调味、火电，以及具备供给出清逻辑的油运、快递物流、头部地产开发商、部分锂电材料与石化中游。

Wechat

06The Information 报道 Anthropic 最早可能在周一公开 IPO 文件，市场关注点集中在几处尚未泄露的信息。

• 财务细节方面，投资者要看盈利路径、现金流与其他运营指标。关联方方面，文件有望确认 Anthropic 向 Google 与 Amazon 支付的算力费用规模，以及两家投资额与增值幅度。客户集中度方面，今年上半年约五分之一收入来自两个客户、2025 年全年为四分之一，投资者会看更近期的集中度与收入来源拆分，包括订阅收入与通过 Amazon 等渠道转售的分成。
• 治理方面，由非股东组成的 Long-Term Benefit Trust 任命多数董事，IPO 前计划给包括 Dario Amodei 在内的七位联创合计 50.1% 投票权，员工还将获得用于 tiebreaker 投票的特殊类别股票。
• 锁定安排方面，公司考虑把 180 天锁定期延长，同时允许部分股东在上市时二级出售，这与今年 SpaceX、Cerebras 不允许上市时二级发售的做法相反。同一篇提示下周三大 hyperscaler 财报：Google 与 Microsoft 周三、Amazon 周四，任何资本开支或 AI 需求指引变化都可能放大已经脆弱的情绪；
• Jassy 在 a16z 播客中称 AWS 到明年底的算力基本售罄，并提到十年前收购 Annapurna Labs 的意义。彭博同期指出，AI 融资成本已经成为市场再创新高前必须消化的一堵担忧之墙。

The InformationBloomberg Technology

07Insane Analyst 对光通信给出极度看多判断并点名 Lumentum，核心论据是铜缆 scale-up 路线已死，Feynmann 必须采用 DWDM 16 波长环形调制器 CPO、约 50-64G NRZ 的方案。

• Serenity 引述 VPEC 在 UDN 的说法，InP 衬底严重供不应求，未来谁能锁定更多原材料供应谁就拥有定价权与市场影响力；摩根士丹利认为 InP 衬底、EML 与 CW 激光器是主要瓶颈。Serenity 同时提到 SpaceX 的 400 亿美元融资主要用于 2027 年上半年采购 NVDA GPU，间接抬升存储与网络需求。
• FundaAI 的 OCP 检查与存储研究也显示需求紧顶物理约束，并维持对光互联与 AI 存储的建设性看法。中信通信从需求结构给出另一视角：黄仁勋提到全球万亿美金算力需求中约三分之一来自上万家企业与初创公司，而非仅 OpenAI 与 Anthropic，飞速创新这类面向长尾客户的分销层因此拿到 26H1 57% 的毛利率。

Insane AnalystSerenityFundaAIWechatWechat

03

Additional Focus

01YipitData 发布 MSFT 财报前的 GitHub 与 Copilot 快评，数据截至 10 月 11 日：

• GitHub Cloud（含 Copilot）F1Q27 可能达约 25 亿美元，同比约 +425%、环比约 +124%，按 Azure 面板捕获率放大后约占 M365 Commercial Cloud 的 9%（后者按 18% 指引隐含约 280 亿美元）。
• 驱动来自 Copilot 消费量走强与 GitHub 席位增长，多数 Copilot 客户现已同时为 AI credits 付费，9 月采用率明显抬升；自今夏 Cowork 计费启动后 credit 支出持续上升。需注意 7 月席位跳升部分可能来自客户迁移至 Azure 计费而非纯新增需求。

02中信组合策略认为滞胀交易是当前全球资产定价的核心矛盾，本周除原油外股商金三杀，多资产平均相关性快速抬升，历史上类似抬升对应美股两轮回撤。

该机构认为下周 FOMC 与 Google、Microsoft、Amazon 财报是关键信号点，美股现货相对滞后但 VIX 在抬升，日经、黄金、白银波动率已升至 60% 甚至 80% 以上。对 A 股，其判断周五大阳线不构成明确见底，波动率未升至 25% 以上的恐慌水平，更可能像 2015 年 8 月底至 9 月而非 2022 年 4 月底。

Wechat

03华兴每日视点称宁德时代近两个月回调较深，当前市盈率仅 10 倍出头、处上市以来低位，判断已到阶段性底部，基本面没有大问题。

拖累来自汽车产业链整体偏弱、利润薄、与车企的利润分配矛盾，以及外资在港股确有减持；此前预告的回购规模与实际执行存在差距，形成预期差。

Wechat

04华兴对特步国际的三季度点评显示，主品牌流水单位数下滑但符合预期，7-9 月环比改善，线上多平台表现亮眼，折扣与库销比健康，已回收 200 家门店转直营且 DTC 门店表现优于经销。

• 索康尼流水增长中单位数、线下双位数增长并严格控制折扣，服装流水增速超 40%；10 月以来主品牌压力延续，北马穿着率约 35% 连续三年居首，四季度将继续收回 400 家门店。
• 公司维持全年指引，预计 2026 年营收同比 -2.0% 至 138.7 亿元、归母净利同比 -13.6% 至 11.9 亿元，华兴维持买入、目标价 5.05 港元对应 9 倍 2027 年 PE。

Wechat

05中信证券金属发布藏格矿业深度报告，公司是 A 股唯一铜锂钾资源平台，持有巨龙铜业 30.78% 股权，巨龙累计查明铜资源量 2588 万吨，一期已全面达产、二期达产后铜年产 30-35 万吨、远期三期规划约 60 万吨。

• 锂业务现有察尔汗 1 万吨/年与麻米措一期 5 万吨/年产能，2026 年前三季度锂盐成本 3.65 万元/吨，在锂价下行中仍具盈利。钾业务察尔汗 120 万吨/年，权益钾盐资源量约 35.82 亿吨居行业首位，老挝万象与刚果 Kanga 分别规划 200/240 万吨，远期总产能有望达 560 万吨/年。
• 该机构预测 2026-2028 年归母净利 80.73/95.46/101.46 亿元，给予 2027 年 14 倍 PE、目标价 85 元。

Wechat

06中信煤炭周观点显示，10 月 23 日秦港 5500 大卡报 1034 元/吨、周环比 +9 元并再创新高但涨幅收窄，产地大集团外购价持续下调、坑口小幅调整，焦炭首轮提涨 50-55 元/吨暂未落地。

中信煤炭指数本周跌 4.37%、跑输沪深 300 约 2.8 个百分点，情绪回落源于保供推进、大秦线检修收尾后港口调入回升、补库放缓与部分公司三季报不及预期。该机构预计短期震荡调整，但安监未放松、长协占比高叠加进口偏紧，港口可流通货盘偏少，冬储补库后港口煤价仍有望冲击 1100 元/吨。

Wechat

07中信通信称飞速创新前三季度利润同比 +79%，Q1-Q3 分别为 1.6、2.9、3.3 亿元，预计 2026 年利润超 10.5 亿、2027 年超 15 亿，对应明年不到 8 倍 PE。

公司采购全球光通信龙头产品（coherent、索尔思、光迅模块，蘅东光、太辰光无源器件）并自研交换机，刚收购博达实现自主生产并自研 PicOS，通过 20 年积累的 DTC 渠道覆盖超 50 万家客户，26H1 毛利率 57%，较大光模块厂商高约 10 个百分点。

Wechat

08中信称亿道信息是端侧 AI 硬件 IDH 龙头，产品覆盖 AI/VR 眼镜、AI 玩具、家居机器人、NAS、AI 家庭中枢、AI 服务器与 AI PC。

• 2026H1 营收 27.46 亿元、同比 +80.68%，归母净利 1.96 亿元、同比 +1614.80%，扣非 1.03 亿元、同比 +756.32%，全年按 2.5 亿利润、当前市值对应 20 余倍 PE，可比龙旗科技 30-40 倍。
• 期权包括与华封科技合资先进封装企业亿封智芯、AI NAS（2025 年 1.6 亿营收同比 9 倍）与 AI 工作站。

Wechat

09高临专家纪要显示，2026 年约 30-40% 的人形机器人本体出于外观与价格考量会搭载低自由度灵巧手，灵巧手 2026 年预估出货 6-8 万只，2027 年取决于价格下探；触觉传感器 2026 年市场规模 3-5 亿元，2027 年预估增至 3-5 倍。

帕西尼产品与技术路线获业内认可且较早涉足数采场景，但出货量与渗透率不高，原因是异形传感器制作能力与干扰问题未完全解决、且商业化定位与客户存在潜在冲突。触觉传感器 2026 年仍未技术收敛，除帕西尼外，压阻式看华威科、电容式看他山科技。

Wechat

10中信科技与新兴产业认为本轮物理 AI 行情起点是 GPT-6 Astra 在具身数据集上表现亮眼，虽在垂直任务成功率不及专用模型，但通用性与泛化性优异且未针对具身数据大量微调，证明基座模型进入具身的潜力。

产业核心变化是数据：仿真数据在预训练、中训练、后训练阶段广泛应用，无本体 ego-centric 数据从主要用于中训练转为大规模进入预训练，自然选择等厂商的验证表明可显著提升泛化性。后市关注三类方向：数采设备进入海外模型采购序列、有扎实收入与成熟数据生产管线的数据服务商、在世界模型方向明确布局的模型公司，继续推荐五一视界、补涨建议群核科技。

Wechat

11高盛台湾 PCB/CCL 访查显示 AI 硬件升级周期加速，客户以长期协议与预付款资助供应商扩产的案例更常见。

• M10 报价约每张 800 美元，对比台光整体混合平均售价约 63 美元；ABF 基板 CCL 整张约 1500 美元，相对 M7/M8 约 130/180 美元，毛利率目前逾 50%、长期或接近行业 70% 以上。
• ABF 基板 CCL 可及市场预估 2026 年 8-12 亿美元、2027 年 20-25 亿美元、2028 年 40-45 亿美元，约占台光 2026/27/28 年营收 15%/19%/22%，市占自 2026 年下半年起提升。
• 日系在 ABF CCL、T-glass、极薄铜箔长期市占逾 95%，日本扩产偏慢叠加基板放大与层数上升，终端自 2026 年上半年加速认证台/中供应商，金居的极薄铜箔营收贡献估 2028 年下半年起。

駿HaYaO

12Digitimes 报道 AI 服务器主板已成为史上最大、最厚、结构最复杂的 PCB，芯片设计、封装与电路板原本分离的环节正在融合，基板与 PCB 厂商被拉入 AI 硬件开发核心。

另一篇报道指出 Meta 是四大美国超大规模云中首个发布财报的，供应链正密切关注其资本开支与投资优先级变化，Meta 优先高毛利 AI 推理，Wiwynn 与 Quanta 则在关注 CPU 服务器需求。

Digitimes

13The Information 报道数据中心延迟交付罚款已升至每天 500 万美元以上，

保险经纪 Marsh 今春为某开发商设计了全球首个针对数据中心的 delay-in-delivery 保单，起因是租户要求电力与设施按期交付、单日违约金 100 万美元，数月内新交易的要价已翻数倍。

The Information

14彭博 Merryn Talks Money 讨论 AI 繁荣能否承受利润率压缩：

代币价格在下跌，而生产代币所需的算力成本在上升，这一错配直接影响 OpenAI、Anthropic 等公司的估值逻辑与巨额基础设施投入的合理性。

Bloomberg Technology

15彭博报道两只挂钩 SK hynix 的杠杆 ETF 将在登陆美国数月后清算退市，原因是投资者对 AI 交易的热情降温。

Bloomberg Technology

16CNBC 报道 SoftBank 计划向马来西亚科技领域投资 500 亿美元，覆盖人工智能与数据中心。

CNBC Tech

17Digitimes 报道台湾晶圆测试方案商 Hermes Testing Solutions 董事会于 10 月 22 日批准新竹研发中心与中南台湾制造中心的预算，总投资预计超过 70 亿新台币（约 2.15 亿美元）。

Digitimes

18美国商务部依据芯片法案与四家公司签署意向书，拟提供最高约 3.89 亿美元研发奖励：

• Helion 最高 1.75 亿美元（高压功率半导体与脉冲功率模块）、Commonwealth Fusion Systems 最高 8500 万美元、Vertical Semiconductor 最高 7300 万美元（垂直 GaN 功率半导体，并示范全球首座 2.5 兆瓦级超智能数据中心机架）、Sibelco 最高 5600 万美元（超高纯石英）。
• 最终奖励将使商务部取得各公司少数、非控制、无投票权股权。

駿HaYaO

19The Elec 报道三星 SDI 美国子公司与 Alpha Omega Power 签署 1GWh ESS 供货协议，

加上去年底 0.5GWh 初始合同累计达 1.5GWh，产品为搭载 NCA 方形电池的 SBB 1.7，能量密度较上一代提升 17% 且维持 20 尺集装箱尺寸，已取得 NFPA 855 与 UL 9540 认证，将在印第安纳工厂生产并于年底前交付，用于 AOP 明年在德州开工的大型电力项目。

The Elec

20The Elec 报道 LS Eco Energy 计划投资 649 亿韩元在越南建设面向 AI 数据中心的 ultracapacitor 电芯产线，

并对越南子公司 LSCV 增资 350 亿韩元，2027 年 4 月量产，目标 2030 年该业务年收入约 1500 亿韩元，以 OEM 方式使用 LS Materials 技术。

The Elec

21The Elec 报道 SK Nexilis 与 Solus Advanced Materials 的铜箔专利战出现美欧分歧：

• 欧洲 UPC 曼海姆分庭 10 月 23 日判定 Volta Energy Solutions 产品不落入 SK Nexilis 专利保护范围，并判 SK Nexilis 承担 110 万欧元诉讼费；美国德州东区陪审团 5 月则认定侵权并判赔 330 万美元。
• 争点在于铜箔表面峰数粗糙度 Rpc 的测量长度，专利限定 4 毫米区间，SK Nexilis 主张按行业惯例换算至 1 厘米基准，欧洲法院采信 Solus 的原始测量口径。双方在韩国另有八项专利的诉讼。

The Elec

22Damnang 回顾三星 Exynos 情况：

最新一代 Exynos 性能强劲在年初就已被讨论，当时多次传出令 Qualcomm 高度警惕；据称其表现好到曾接近被考虑用于 Ultra 机型，但因内部原因（可能是良率）采用可能性低。真正的问题是 Exynos 本身的单位成本结构，无论产量多大都难以摆脱亏损。

Damnang Chat

23Jukan 引述韩媒报道，美国半导体设备公司 ACM Research 正大幅扩大韩国制造布局；公司总部在加州，但上海子公司负责产品开发与制造，母公司持有 73.2% 股权，去年中国约占其总收入 99.6%。

2024 年 12 月美国商务部 BIS 已将上海子公司与 ACM Research Korea 列入实体清单，理由是其支持中国军用半导体开发生产。

Jukan

24fin 提出一个关于 AI 提效的量化门槛：

AI 带来的效率提升很多是碎片化的，实际操作中整体提效需达到 30% 以上，管理层才可能把节省的时间重新分配到其他任务，达不到这个门槛时财务回报约等于零。

fin

25Gavin Baker 在讨论中提出，Nvidia 作为 trainer of the last resort 的角色很重要，即在前沿实验室自研芯片或第三方方案受限时，Nvidia 仍是最可靠的训练算力供给方。

Gavin Baker

26TMTB Slack 中对 CLSA 提出的 880 亿美元 AI 产品 ARR 构成存在质疑，讨论认为推文口径中相当大一部分广告收入与 AI 无关，剔除后真正的实验室 ARR 规模显著缩水，且其中很大部分来自机器学习改进而非可持续的付费需求，难以支撑已经建成的算力。

TMTB Slack

27Odd Lots 讨论 AI agents 已经在改变商品价格，即代理直接参与比价与采购对定价机制的影响。

Odd Lots

2820VC 访谈 Satya Nadella，主题覆盖开放与闭源模型谁将胜出、是否应信任前沿模型供应商、企业为何需要拥有自己的智能，以及从芯片到应用的垂直化重要性。

20VC