夜雨聆风
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风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。
作者：ConsciousInvestor
来源：雪球
总结一下最近对ai产业链估值的思考。
听说国外大公司把因为用ai解雇掉的客服又都给招回来了。发展到现在，ai连线上客服都无法真正替代，还只能替代低端简单和标准化问题。找客服的很多都需要真人的理解和情感安慰，而不是按流程指令回复的冰冷的chatbot。明白人现在进入客服 避免浪费时间，直接打：转人工。解雇真人客服用ai替代流程的公司最后明白了：客服决定了客户存留和LTV的topline收入项，而不仅仅是可压缩的成本项。
ai产业链的有一部分价值还是VC资本内生循环产生的: VC（如软银）注入资金给初创科技企业，这些企业用这些钱从大厂买广告、云服务和ai训练，大厂们买英伟达和硬件，众多科技企业再花大钱买ai token给码农们用。整个产业链的企业都提高了收入和估值让VC赚账面高回报，同时吸引更多的沙特资金和美国养老金的羡慕和入资。
周期性资本capex和估值互相提升并不能带来持续稳定的现金流。另外，amzn goog的账面gaap净利润近一半是anthropic和spaceX的估值提升，直接提高了sp500的账面gaap利润，吸引全球海外美元的投入。ai私募估值提升已经进入sp500的利润表，reflexivity反身自指闭环使泡沫越吹越大。
最终ai整个产业链的价值还是要靠实体行业企业和个人对ai使用的付费意愿来决定。请问ai产业链的热衷投资者们：这部分ARR有多少呢？能支撑过去两年的ai产业链十几万亿美元的估值增值吗？
AI 产业链里，哪些现金流是终端客户真实付费？哪些只是VC投资买单和资本开支的内循环？
通胀、利率和美债长期yield的不断上升使资本的机会成本越来越贵，而这是决定估值的重力加速度。养老金和主权基金慢慢也会想，必须拿美元的话，4-5％的长期固定利率不比追泡沫更好吗？
同时，美国政府的借债能力已经碰触天花板，而这曾经不断上涨的财政赤字开支在经济体内循环也曾推动美股上涨。
还有，美元的信用力不断下降，全球持美元的信心下降，在努力通过黄金、比特币和其他多货币海外投资来分散风险，这也是美元不断贬值的原因。
微软开始推迟和收缩AI数据中心新建项目，放弃前期租约；meta也说算力可能会超过自己用的，可能会进入云服务业务；Oracle靠OpenAI的千亿美元协议和债务建的stargate的项目已被市场大打折扣；马斯克已经把一大半ai算力租给anthropic了。
大厂们建中心主要还是被fomo驱动，怕在新技术面前被颠覆了，所以必须布局。国内千问模型基建团队被重组，靠月活来定kpi了，字节要对豆包止血，kpi从月活转向创收了。为什么呢？ai投资，无论硬件软件，投资者们最终还是要看ROI的，利润表还是要交的。要不然美债利率摆着，折现率这么高，会很为难分析师们做表给估值的。
马斯克建超算不是为了自己用，是为了给xAI的IPO讲故事；Anthropic高价不顾ROI租超算不是为了赚钱，是为了和OpenAI竞争抢月活和ARR高增长，给下一轮融资讲故事。
新技术改变世界，但愿景吸引过度投资，热情制造泡沫，但最终都会破碎。从18世纪的因为蒸汽机出现英国造运河开始，到19世纪的英国铁路，美国淘金，20世纪的电力、汽车、飞机、半导体、PC、后来的互联网、3D打印等等的发明；国内的网约车app、共享单车、百团大战、社区买菜、光伏制造、现在的新能源汽车等等无一不是改变社会发展的进程和产业结构，带来消费者生活的改善、创造巨大社会价值的新技术或新模式。但这些新技术无一不伴随着资本投资过热和泡沫的最终破碎的周期，让投资者们血本无归，成了建设新世界的买单者。
20世纪早期美国有数百家造车的，最终就剩下三家；数百家造飞机的只剩下一家；20世纪中的数百家半导体制造后来只剩三家；数百家PC也一样，最大的王安也无法保命。百团大战和社区买菜最后都只剩下一家。
通用技术革命通常同时产生两个结果：社会生产率上升，和投资者资本毁灭。技术是真的，泡沫也是真的。长期赢家往往不是最早融资最多、估值最高的公司，而是潮水退去后，拥有真实现金流、渠道和生态、成本优势和资本纪律的幸存者。
蒸汽机、电力、发动机、精密机器不断替代人的体力、技能，改变产业结构，让劳动力不断从农业走向工业，从工业走向服务业，从服务业走向数字信息技术产业，一二三四往前推，但最终当人的脑力、逻辑认知和灵活技能都被取代的时候，而第五产业不再需要人的时候，社会产出如何分配？这部分还没有答案，但目前的分配结构无法支撑ai估值的畅想。
马斯克和黄仁勋说ai和机器人能让世界GDP增加十倍（给特斯拉和ai企业们的估值打鸡血）。但这些GDP的产出是用钱衡量的，等式的另一段最终是需要有愿意出这么多钱买这些产出的消费者，请问马老师和黄老师们，当机器人创造一切产出时，购买产出的钱从哪儿来？从第一性原理角度讲，经济是满足社会人们的需求的一种自组织结构，最终产出是受消费者的支付能力制约的。各国政府债务见顶，全世界消费者们有十倍世界GDP的可支配收入来支付那些产出吗？
即使 AI 真的让社会产出大幅增加，投资者也必须回答：新增产出中有多少能被 AI 产业链捕获为收入和利润？这些利润归模型公司、芯片公司、云厂、应用公司，还是最终被竞争压成消费者剩余？
公司市值的第一性原理是未来自由现金流折现，不是社会总产出本身。大量 AI 和机器人的产出价值最终会变成消费者剩余、价格下降、政府税收、免费服务，像电力、铁路、互联网一样成为社会基础设施的一部分。除非产生一家独大的终极垄断，一个企业几乎垄断了整个行业，但这不太可能。
美国历史上出现过洛克菲勒的标准石油，AT&T贝尔电话，美国烟草，结果被美国国会的反垄断法强制拆分成了多个彼此竞争的区域性企业。微软差一点点也曾被拆分成OS和软件两个公司，最后靠强制开放系统和解绑幸免，让下游软件业得以健康发展。AI再聪明也不可能形成超垄断，必然开放生态，保持竞争的格局，让大部分价值利益输送给终端用户，就像现在的格局，充分竞争形成新生态服务终端用户。没有ai公司有真正垄断性的利润率。
技术终将改变世界，但泡沫也无法永远持续。技术本身是工具，有溢出效应和社会公益性的。真正赢家都是在泡沫破碎之后在废墟中浮出和成长起来的，像阿里、腾讯、脸书、亚马逊和谷歌。
或某大厂宣布CapEx削减，或SpaceX Anthropic OpenAI陆续上市破发 竞争市场剩余流动性，或某ai模型收入增长低于市场预期时，都可能捅破泡沫。
AI是革命性的，但无法产生资本市场希望的可持久的股东利润。从整体来看，投资者们注定要再次成为这个技术革命的买单者。
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