AI 光互联最关键的第三来源:Sivers 深度拆解

2026 年开年至今，瑞典有一只股票涨了 25 倍。

不是英伟达。不是博通。不是任何一家你听说过的 AI 巨头。

是一家叫 Sivers Semiconductors（斯德哥尔摩交易所：SIVE）的瑞典半导体公司——总部在斯德哥尔摩郊区 Kista，员工不到 150 人，2025 年营收 3 亿瑞典克朗（约 3400 万美元），净亏损 1.87 亿克朗。今年 1 月它还是一只市值不到 2 亿美元的小盘股，到 5 月市值已经逼近 30 亿美元。

一只亏损放大、现金紧张、产品收入只占总营收不到三成的微盘股，凭什么？

答案藏在一个词的背后：硅光子。

如果你关注过 AI 数据中心的光互联赛道——CPO（共封装光学）、1.6T 光模块、线性可插拔光学（LPO）——你可能听说过 Lumentum、Coherent、Fabrinet 这些名字。但你大概率没听说过 Sivers。而正是这家 75 年历史的瑞典老厂，手里攥着硅光子产业链里最紧俏、最不可替代的一种东西。

我的判断就写在开头：Sivers 的故事有真实的技术基础，但 25 倍的涨幅已经把未来三五年的美好想象全定价进去了。这篇文章，我想把两边的论据都摆出来。

全文约 10000 字，建议转发收藏。

一、Sivers 到底是一家什么公司

Sivers Semiconductors 的前身叫 Sivers IMA，1951 年成立，最早做微波技术。75 年里，这家公司经历过无数次转型——从微波组件到无线通信到毫米波到光子——直到 2017 年收购了苏格兰的 CST Global（一家 InP 激光器工厂），才种下了今天 25 倍涨幅的种子。

现在的 Sivers 有两个业务板块：

如果你只看这张表，你会觉得这家公司没什么特别的——无线业务占大头，光子业务增速只有 8%，总体增长 25%，不算惊艳。

但市场从来不是为"现在"定价的。市场是在为 Sivers 的光子业务从现在的 SEK 92M（约 900 万美元）变成三年后的 SEK 2-3B（约 2-3 亿美元）的可能性来定价。

要理解这个可能性，得先理解一个更大的故事：AI 数据中心正在从"电互联"走向"光互联"。

二、为什么 AI 数据中心需要 Sivers 的激光器

现在的 AI 训练集群，GPU 和 GPU 之间用铜缆（DAC）或者有源光缆（AEC）连接。但铜缆有一个物理极限——到了 400Gbps 以上的带宽，铜缆的信号衰减和电磁干扰就控制不住了。而 AI 训练集群正在从 800G 迈向 1.6T、3.2T，铜缆根本跟不上。

解决方案是硅光子——用光信号在芯片之间传输数据。光没有电阻、没有电磁干扰、带宽几乎是无限的。但硅有一个致命的问题：它本身不能发光。它是间接带隙半导体，要在硅上做光源，必须从外部引入 III-V 族化合物半导体——磷化铟（InP）激光器。

换句话说：每一台用硅光子互联的 AI 服务器，都需要一颗或多颗 InP 激光器。没有激光器，硅光子就是"哑巴"——会传光，但发不出光。

这个激光器的市场有多大？目前全球 InP 激光器产能主要由两家美国公司控制：Lumentum 和 Coherent（原 II-VI）。它们的产能已经被英伟达、微软、谷歌这些超大规模客户提前锁定——因为硅光子是英伟达下一代 GPU 互联（NVLink 跨机架）的核心技术路径。

这就产生了一个结构性缺口：当每一个光模块厂商（Jabil、Fabrinet）、每一家 CPO 公司（Ayar Labs）、每一个超大规模客户都在疯狂寻找激光器供应时——Lumentum 和 Coherent 之外的"第三来源"在哪里？

Sivers 的 CST Global 工厂，加上 2025 年和台湾稳懋半导体（Win Semiconductors）签署的量产外包协议，让 Sivers 成为了西方世界里为数不多的独立 InP 激光器供应商。

这，就是 25 倍涨幅的核心逻辑。

三、从 0 到 1：Sivers 的激光器"朋友圈"

理解 Sivers 的价值，不需要看财务模型——现在也没什么模型可看。要看的是它在硅光子生态系统里的位置。

过去 12 个月，Sivers 签下的合作和供货协议，列出来是一张硅光子产业的"名人录"：

Ayar Labs。硅光子领域最炙手可热的创业公司，2026 年 3 月完成 5 亿美元 E 轮融资后估值达 37.5 亿美元^[1]，核心产品是"光 I/O"芯片——用光信号替代 GPU 之间的电信号。Ayar Labs 的 SuperNova 多波长光源，用的是 Sivers 的激光器阵列。而且市场传言 Ayar Labs 已经拿下了亚马逊 Trainium 4 的光互联订单——如果这个传言属实，意味着 Sivers 的激光器将随 Ayar Labs 进入全球最大云厂商的 AI 训练集群。

GlobalFoundries。2026 年 6 月 2 日，Sivers 宣布和格芯（GF）签署战略合作^[2]——将 Sivers 的激光器阵列集成到 GF 的硅光子平台（SCALE™ CPO）中。消息一出，Sivers 股价当天暴涨 50-60%。为什么？因为 GF 是美国政府 CHIPS 法案资助的核心代工厂，也是 DOE"创世纪任务"（Genesis Mission）的参与者——Sivers 搭上的不只是 GF，而是美国国家级的 AI 芯片基础设施项目。

Jabil。全球最大的电子制造服务商之一，正在为超大规模客户开发 1.6T 光模块。Sivers 是 Jabil 的激光器单一来源供应商——这意味着 Jabil 的 1.6T 光模块出货量，和 Sivers 的激光器出货量是 1:1 绑定的。

POET Technologies。加拿大光引擎公司，在 AI 数据中心光模块市场快速崛起。Sivers 是 POET 的激光器供应商。

O-Net Technologies + Enablence。两家公司合作开发 CPO 外部光源模块（ELS），Sivers 作为 CW 激光器供应商参与。

把这些名字串在一起，你会发现一个有趣的现象：Sivers 正在成为硅光子生态系统的"影子供应商"——它的激光器出现在 Ayar Labs 的光源里，出现在 Jabil 的光模块里，出现在 GF 的代工平台里，但终端客户（亚马逊、微软、谷歌）可能根本不知道 Sivers 的名字。这恰恰是"卖水人"的典型特征——你不需要消费者认识你，你只需要每一个挖金子的人都离不开你的水。

管理层给出的 pipeline 数字是 $799M——比上一个季度增长了 77%。这个数字代表的不是订单，而是"正在被客户评估和测试的项目总价值"。换句话说，市场对这个数字的解读是：如果 Sivers 拿下 pipeline 的 30-50%，三年内营收就能从 $34M 跳到 $240-400M——这还只是一个起点。

四、两张面孔：涨幅与财务的撕裂

现在让我们来到这篇文章最不舒服的部分。

Sivers 的股价叙事是"AI 光子时代的瓶颈供应商"。但翻开创历史最差，故事的另一半是这样的：

注：以上数据采用 Sivers 2026 年 2 月 26 日发布的原始年终报告数字。2026 年 5 月 13 日，Sivers 在年度报告中按美国 PCAOB 准则重述了财务数据，FY2025 营收修正为 SEK 306.6M，净亏损扩大至 SEK 222.6M，FY2024 营收下调至 SEK 219.2M，净亏损修正为 SEK 183.9M^[5]。重述主要涉及收入确认时点、存货估值、股份支付公允价值及开发支出减值。本文以下分析均基于原始报告数据。

这里有三个让人不安的信号：

第一，产品收入只占 28%。SEK 304M 的总营收中，超过 70% 是 NRE（非经常性工程收入）和服务收入——说白了就是客户付钱让 Sivers 做研发和打样，不是量产采购。真正的产品销售收入只有 SEK 85.7M（约 820 万美元）。市场在用一个"产品公司"的估值，买的目前还主要是一家"研发外包公司"。

第二，亏损在扩大，不是收窄。营收增长 25%，净亏损反而从 -SEK 116M 扩大到 -SEK 186M。这说明公司的成本结构还没有显示出任何规模效应——研发投入、市场开拓、产能建设的支出跑得比营收快。这对于一家"即将爆发"的公司来说不一定致命（亚马逊亏了 20 年），但它意味着 Sivers 没有"自我造血"的能力——每一分钱的增长都需要外部融资来支撑。

第三，现金只够烧几个月。SEK 43.5M（约 400 万美元）的期末现金，对比 SEK 141M 的年运营亏损——简单除法，不到一个季度的现金跑道。公司 2025 年 9 月做了一次 SEK 95M 的定向增发，2026 年 4 月又做了一次 SEK 125M 的定向增发——不到一年两轮稀释。如果量产爬坡不及预期，第三轮、第四轮增发几乎是必然的。

五、竞争格局：第三来源的确定性有多高？

讲完了财务的风险，我们再回到竞争格局——因为这才是 Sivers 股价的核心支撑。

全球 InP 激光器产能分布大致如下：

这张表告诉我们三件事：

第一，Lumentum 和 Coherent 的产能确实紧张。这不是 Sivers 管理层编造的叙事——整个行业都在喊"激光器短缺"。据行业数据，全球激光二极管产能到 2026 年底预计翻倍至月产 5070 万颗，但这仍然跟不上 AI 数据中心的需求爆发。

第二，Sivers 作为"第三来源"的逻辑是成立的。一家美国超大规模云厂商不可能只依赖两家供应商——任何做过供应链管理的人都知道，至少需要三家才能形成真正的竞争和供应安全。Sivers 是西方世界（非中国）为数不多的独立 InP 激光器供应商，这个位置是结构性的。

第三，但这个"第三来源"的地位还不稳固。三菱、住友这些日本巨头如果决定加大 InP 激光器投入，它们的资金实力和制造经验远超 Sivers。Sivers 的窗口期可能只有 12-24 个月——它必须在这段时间内完成从"研发样品"到"量产交付"的跨越，并且在客户关系上建立足够的粘性。

六、风险：熊案的真实分量

坦率地说，Sivers 是我研究过的风险最集中的公司之一。不是因为赛道不好——硅光子是货真价实的大趋势。而是因为好赛道和高估值加在一起，容错空间为零。

风险一：量产爬坡失败——从"样品"到"百万颗"的鸿沟

Sivers 的稳懋代工协议是 2025 年 3 月签的。到今天（2026 年 6 月），InP 激光器的大规模量产还没有开始——管理层说的是 H2 2026 启动。半导体行业有一个残酷的规律：实验室做出样品和晶圆厂稳定量产之间，隔着至少 12-18 个月的"死亡之谷"。良率爬坡、工艺调试、客户认证、产能锁定——每一个环节都可能出问题。如果量产延迟到 2027 年，Sivers 的现金还能撑到那个时候吗？

风险二：大客户"去风险"——Ayar Labs 会不会自建激光器？

Ayar Labs 目前是 Sivers 最重要的间接客户（通过 SuperNova 光源）。但如果 Ayar Labs 的出货量达到百万颗级别，它会不会像苹果那样要求"第二来源"甚至自研激光器？这是所有"卖水人"面临的终极威胁——客户长大了就会想自己挖井。Sivers 需要不止一个 Ayar Labs 来分散这个风险。

风险三：稀释——第四次、第五次增发在路上

以 Sivers 目前的现金消耗速度，在量产收入开始产生之前，至少还需要 1-2 轮融资。现有股东的权益会被持续稀释。这不是一个"如果"的问题——这是一个"什么时候"和"多少"的问题。

风险四：故事 vs 现实——$799M pipeline 可能永远不会变成收入

半导体行业的 pipeline 和实际收入之间，往往有一个 10-30% 的转化率。客户在评估阶段会同时测试 3-5 家供应商，最终只选 1-2 家。即使 Sivers 的技术是最好的，也不一定能赢——价格、交期、关系、地缘政治都是变量。$799M pipeline 如果转化率只有 10%，那对应的就是 $80M 的年收入——和市场现在的定价（隐含 $200-300M 未来收入）差距很大。

——

以上四个风险，每一个单独拿出来，都足以让 Sivers 的股价腰斩。加在一起，这是一个需要极大安全边际才能下注的局面。

但让我也说一下为什么我没有完全站到熊那边——不是因为我不认可这些风险（它们都是真实存在的），而是因为在半导体行业，一个垄断性的技术节点一旦卡住位置，护城河会迅速变深。

Sivers 的光刻和生产在稳懋——全球最大的 III-V 族化合物半导体代工厂。稳懋的产能、工艺积累、客户网络不是三菱或住友一两年内能追上的。而 Sivers 已经在 Ayar Labs、Jabil、GF 三条不同的路径上建立了供应关系——这三条路径各自代表了硅光子生态系统的不同实现方式（光 I/O、传统光模块、CPO）。不管哪一种技术路线最终胜出，Sivers 都有激光器在里面。

这是一种"赌场老板"式的仓位——赌客们（Ayar Labs vs Jabil vs POET）在赌桌上厮杀，赌场老板（Sivers）每一把都抽水。

七、估值框架：95 倍 PS 买的是什么？

Sivers 现在的市值约 SEK 29B（~$2.9B），对应 FY2025 SEK 304.1M 营收，trailing P/S 约 95 倍^[3]（用美元计算约 $2.9B ÷ $30M ≈ 97 倍，取决于汇率）。即使是 forward P/S（假设 2026 年营收翻倍到 ~SEK 600M），也有约 48 倍。

段永平会说：先问"这是不是一门好生意"——目前 Sivers 的产品毛利率我们看不到（财报没有按板块拆分毛利），整体 GAAP 毛利率在最近几个季度已下滑至 32-46% 区间^[4]（2022-2023 年曾经在 80-100%，反映 NRE 收入占比高的特殊会计结构），Non-GAAP 口径公司未单独披露。对于一个半导体产品公司来说，这个毛利率水平谈不上"定价权"。再问"能不能看懂"——$799M pipeline 听起来很性感，但 pipeline 不是 backlog，更不是 revenue。看不看得懂？说实话，变量太多。

段永平的第三个问题最致命——"如果错了，亏不亏得起？"以 Sivers 现在 $4M 现金 + 持续稀释的财务状况，一旦量产爬坡不及预期，股价从 SEK 92 跌回 SEK 10 不是不可想象的。这个 downside，多数人亏不起。

八、几句闲话

研究 Sivers 让我想起一段往事。

彼得·蒂尔在《从 0 到 1》里反复讲一个概念：伟大的公司建立在"秘密"之上——那些不为大多数人所知，但至关重要的真相。他说："大多数人都认为没有秘密了——世界是平的，信息是透明的。但那些真正改变了世界的人，恰恰是那些还在寻找秘密的人。"

Sivers 的"秘密"是什么？是它 2017 年收购的那家苏格兰激光器工厂 CST Global。25 年前，没有人会想到一家藏在格拉斯哥郊区的小型 InP 工艺线，有一天会成为 AI 数据中心光互联的"关键瓶颈"。但正是这个"当时没人看得上"的资产，加上 2025 年和稳懋的代工合作，让 Sivers 成为了西方世界屈指可数的独立 InP 激光器来源。

蒂尔还会问一个问题："这家公司在一个关键维度上，是不是比别人好 10 倍？"对于 Sivers，我不认为它的激光器性能比 Lumentum 好 10 倍。但它的"独立性"——不属于 Lumentum、不属于 Coherent、不属于任何光模块巨头——可能确实是一个 10 倍的差异化因素。因为在供应链安全至上的时代，"独立性"本身就是一种稀缺资源。

但这本书也教给我们另外一件事：从 0 到 1 的路，大部分人死在半路上。Sivers 现在的阶段是：0 已经完成了（技术验证、客户认证、代工就绪），但 1 还没有达到（百万颗量产、正向现金流、可持续利润）。25 倍的涨幅，很大程度上是在用一个已经完成"1"的公司来定价一个还在路上的企业。

这是一只我用"概率 × 赔率"的框架来看的股票。概率——量产成功、pipeline 转化、不破产不被稀释到归零——我估计在 40-50% 左右。赔率——如果成功，市场 cap 可能从 $2.8B 涨到 $10-15B（3-5 倍）；如果失败，可能回到 $200-300M（-90%）。加权一算，预期回报是正的——但方差大到足以让大部分人睡不着觉。

这就是 Sivers。迷人，但危险。就像它生产的激光一样——聚焦的时候能点亮整个数据中心，散焦的时候什么都照不到。

关注我，一起运用心智，获得解放。

以上数据仅供参考，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。

数据来源与校核注释（2026 年 6 月 4 日更新）：