文： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001

联系人： 陆银波（15210860866） 韩港（微信 HGK1366）

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报告正文

（一）宏观观察：中国AI相关投资低位反弹，美国AI投资高增

指标界定：对于中国的AI资本开支，我们观察计算机通信电子制造业（半导体、服务器的制造）+信息与商务服务业（数据中心等）的固定资产投资数据；对于美国，观察私人信息处理设备和软件固定投资数据（包括美国私人部门的服务器、存储、软件等相关投资）。

值得注意的是，由于中美的统计口径并不一致，占比与增速数据并不直接可比，我们重点观察中美内部的数据变动情况：

1）中国方面，2026年1-5月，中国的计算机通信电子制造业+信息业固投总额（基于2017年绝对数，使用后续增速外推）为1.7万亿，占固投（可比口径）的比重达到5.9%，较2025年的5.8%基本持平，较2022年末（彼时ChatGPT 3.5发布，此后AI资本快速增加）的4.8%提升1个百分点。从增速来看，2026年1-5月，计算机通信电子制造业+信息业固投增速为3.4%，略好于2025年的-0.1%，但大幅低于2022年末的19.6%。

2）观察美国，截至2026年第一季度，美国私人信息处理设备和软件固定投资1.6万亿美元，占到美国私人+政府固定资产投资的22.9%，较2025年末的22%、2022年末的19.2%，分别提升0.9、3.7个百分点。从增速来看，2026年一季度，美国私人信息处理设备和软件固定投资同比增长18.7%，2025年末为19.5%，2022年末为7.4%。

（二）二级市场观察：美国头部企业投资规模较大

样本界定：对于美国，我们观察6家主要上市公司（亚马逊、谷歌、脸书、微软、沃尔玛、甲骨文）的资本开支数据。对于中国，观察7家主要企业的资本开支数据（腾讯、阿里巴巴、百度、字节、三大运营商中的算力投资部分）。

从绝对水平来看，美国高于中国：截至2025年末，美国6家上市公司资本开支合计4386亿美元（约合3.1万亿人民币），同比增长70%。中国7家公司AI相关资本开支约4787亿元，若仅观察腾讯、阿里、百度三家，同比增速约41%。

从相对占比来看，美国同样高于中国：1）观察中美样本公司的总市值占比，截至2025年末，美国6家上市公司总市值为12.9万亿美元，占美国国内股票总市值的18.8%；估算中国7家公司总市值为15.2万亿元，占AH总市值的9.8%。2）观察中国AI资本开支占资本形成总额的比重，2025年，6家美国企业AI资本开支占比为6.5%，中国为0.9%；3）观察中美AI资本开支占GDP的比重，2025年，美国6家样本公司占比1.4%，中国为0.3%。

（三）一级市场观察：美国私人投资体量更大，中国有产业引导基金“加持”

首先，观察一级投资中的私人投资部分，美国规模大于中国。参照斯坦福《AI Index Report 2026》中的“私人部门AI投资”数据（包括非政府主导的风险投资、私募股权等），2025年美国私人部门AI投资规模约2859亿美元，高于中国的124亿美元；从融资数量看，2025年美国新获融资AI企业为1953家，中国为161家。

其次，上述口径可能低估了中国在一级市场投融资规模，《AI Index Report 2026》中的“私人AI投资”数据仅为私人投资，并未纳入中国的产业引导基金。而在中国一级市场中，国资背景的投资占比可能较大，参照清科研究《2025年中国股权投资市场研究报告》“2025年国资背景投资者的投资金额超过5700亿元人民币，占市场总投资金额(含天使投资人、不公开的投资者)的61.5%”。

当前中国AI方向的政府引导基金体量已超千亿，例如2025年1月，国家集成电路产业投资基金三期与国智投共同设立了600亿元的国家人工智能产业投资基金，2025年12月启动的国家创业投资引导基金初始资本为1000亿元。考虑政府引导基金投资后，中国差距或将缩小，但具体的投资数据难以获取。

（一）华创宏观WEI指数回落至3%

截至2026年6月21日，华创宏观中国周度经济活动指数（WEI）为3.00%，环比2026年6月14日的3.10%下行0.10%。

如何看6月7日以来华创宏观周度经济活动指数的显著回落？同6月7日的4.61%相比，同比增速回落的分项主要是消费（乘用车批零、商品房成交面积）、生产（秦皇岛煤炭吞吐量、半钢胎开工率）。

具体来看，6月7日当周WEI指数下行主要驱动因素是乘用车批零、汽车半钢胎开工率、秦皇岛煤炭吞吐量、商品房成交面积： 1）6月21日当周商品房成交面积同比为-14.13%，相比6月7日当周的13.92%下行28个百分点；2）6月25日当周汽车半钢胎开工率同比为-19.56%，相比6月11日当周的-8.93%下行11个百分点；3）6月21日当周秦皇岛煤炭吞吐量同比为1.55%，相比6月7日当周的15.54%下行14个百分点；4）6月21日当周乘用车批零同比为-24.34%，相比5月31日当周的-4.85%下行19个百分点。

（二）资产：股票相对债券仍具备配置性价比

我们发现，历史经验来看，股债夏普比率差与债股收益差走势趋同。截至2026年6月26日，股债夏普比率差为3.16，超过2025年9月中旬2.43的高点，处于历史相对高位（十年92.1%分位数），凸显出股票相对于债券的配置性价比。但债股收益差为0.00%，处于历史低位（十年16.4%分位数），表明债相对于股依然偏贵。因而，我们认为，当前股相对于债依然有更高的配置价值。

（三）厄尔尼诺跟踪：nino3.4指数持续高于2015、2023年同期

关注今年的厄尔尼诺进展，具体观察nino3.4指数（该指数越高、代表厄尔尼诺强度越大，详细定义参见前期报告《五问“厄尔尼诺”》）。

历史上，2015-2016、2023-2024年分别出现过超强厄尔尼诺、强厄尔尼诺事件，对比当前，截至6月17日当周，nono3.4指数录得1.7，持续高于2015、2023年同期。

（四）需求：航班出行降幅收窄，土地溢价率再度回落

服务消费：航班出行降幅收窄。1）地铁：截至6月25日当周，24城地铁客运人数同比-5.4%；；6月前25日累计同比+0.6%；5月同比为+0.3%；4月同比为+3.8%。2）国内航班：截至6月27日当周，国内航班执行数同比-2.2%，环比前一周+8.3%。6月前27日累计同比-6.1%，5月同比为-12.2%。

耐用品消费：周度降幅继续扩大。6月第三周，乘用车零售同比-29%，前值-15%。6月前三周累计同比-23%；5月同比-20%。

地产销售：周度商品房住宅销售面积环比回升。截至6月26日当周，24城商品房住宅成交面积同比-0.5%，环比回升44.2%。6月前26日累计同比+3.2%。5月同比-0.7%。

土地溢价率：再度回落。6月第三周，百城土地溢价率为5.4%，前值12.7%。近三周平均为11.7%。5月为8.2%。

（五）生产：石油沥青开工率回升

1、基建：水泥发运率变化不大。截至6月26日，水泥发运率为41.5%，基本持平去年和上周。石油沥青装置开工率连续两周回升，截至6月25日当周，开工率为15.8%，较上周回升1.8个点，较去年同期低15.7个点。

2、行业开工率：行业开工率环比表现分化，汽车产业链明显回落，其余行业变化不大；同比来看，多数行业开工率低于去年同期。

3、港口煤炭吞吐情况：6月前26日，秦皇岛煤炭调度口吞吐量同比+5.2%，环比上月-0.9%；5月份累计同比+17.8%。

4、“反内卷”跟踪：本周变化不大。主要涉及金融（审计署点明银行以“内卷式”竞争拉动存贷款）、生猪（农业农村部召开座谈会）、钢铁（协会联合倡议）。

（六）贸易：外需指标稳中有升，港口集装箱吞吐量走高

外需：或具韧性。1）6月，G4国家标普制造业PMI初值平均基本持平于上月，录得53.75，前值为53.78。2）G7国家OECD综合领先指标显示，5月其同比进一步回升，录得0.9919%，前值为0.9889。不过提升幅度较前值明显缩窄，5月仅回升约0.31个百分点，前值为回升5.5个百分点。3）6月韩国和越南出口或均保持高景气。6月前20天，韩国出口同比小幅回落至60.4%（5月前20天为64.7%，5月全月为53.4%），其中，半导体出口同比为188.4%，5月前20天为202.1%。6月上半月，越南主要产品出口同比飙升至38%，5月上半月为24.45%。

中国出口量：①港口集装箱吞吐量同比回升，四周同比接近5%。截至6月21日当周，我国港口集装箱吞吐量环比+2.5%，上周为-0.6%；四周同比升至4.9%，上周为3.6%。②二十大港口离港船舶载重吨边际回落。6月前27天，我国20大港口离港船舶载重吨同比回落至3.1%，上周为3.5%；5月全月为-1.6%。③本周我国港口出境停靠次数同比基本走平。6月前26天，我国港口出境停靠次数同比降至-9.6%，上周为-9.4%，5月全月为-12.2%。

中国出口运价：运输市场继续向好，多数航线运价上行。6月26日当周，上海出口集装箱综合运价指数环比+3.8%，上周为+4.6%。分航线来看，欧洲航线方面，本周，上海港出口至欧洲基本港市场运价环比+5.8%，上周为3.1%。北美航线方面，本周美西、美东航线运价环比分别为6.8%、7.4%，上周分别为11.4%、8.7%。

中美之间直接贸易流量：中国发往美国载货船舶数量同比边际回升。截至6月27日的半个月内，中国发往美国的载货集装箱平均船数同比边际回升至-4.5%，截至上周为1.5%，5月平均船数同比为23.2%。

潜在转口：对东盟出口边际回落幅度较大。6月前26天，东盟主要国家港口停靠船舶数同比边际回落至8.3%，截至上周为8.9%，不过仍远高于5月的4.6%。

对中东出口：拖累或显著减轻。6月前27天，中国发往中东四国载货集装箱船数平均同比大幅回升至-28.4%，截至上周为-25.5%，较5月全月平均同比-50.8%显著改善。

美国进口：或较上月明显改善；本周维持平稳。水运进口提单口径下，6月前22天，美国进口金额同比回升至3.1%，截至上周也为3.1%，5月全月啥为-2.3%。

（七）物价：油价延续大跌，存储芯片价格持续上涨

本周，国内外的大宗品价格继续下跌，南华综合指数下跌4.7%，RJ/CRB商品价格指数下跌2.7%。

本周，全球定价的三大宏观品种，油价继续大跌，金价、铜价回落。美油收于69.2美元/桶，下跌9.6%，布油收于72美元/桶，下跌10.6%。COMEX黄金收于4015.8美金/盎司，下跌4.9%；LME三个月铜价收于13230美元/吨，下跌2.7%。

本周，国内上游原材料方面，焦煤价格持平，地产系价格整体偏弱，稀土价格继续上涨。山西产动力末煤(Q5500)秦皇岛港平仓价收于840元/吨，下跌2.7%；京唐港山西主焦煤库提价收于2200元/吨，持平前值。螺纹钢上海现货价收于3180元/吨，下跌0.9%；铁矿石价格指数:62%Fe:CFR中国北方收于97.6美元/吨，下跌1.3%；全国水泥价格指数基本持平，南华玻璃指数下跌0.3%。中国稀土价格指数上涨1%。

本周，中游装备制造方面，光伏组件价格续跌，碳酸锂价格大幅下跌，存储价格继续上涨。碳酸锂活跃合约结算价大幅下跌10.1%， DRAM:DDR5(16Gb(2Gx8))现货平均价上涨1.6%。6月22日当周光伏组件价格指数下跌0.1%，6月15日当周NAND Flash(64Gb 8Gx8 MLC)现货平均价上涨6.2%。

本周，农产品价格普遍偏弱，鸡蛋价格大幅下跌。鸡蛋批价下跌5.9%，猪肉、蔬菜批价分别下跌1.1%、0.7%，羊肉批价上涨1%。

本周，运价分化，波罗的海干散货指数下跌7.3%，CCFI指数上涨7%。

6月15日当周，二手房挂牌价，一线下跌0.2%，全国基本持平。今年以来，一线累计下跌4.2%，全国累计下跌3.1%。

（八）利率债：督促地方加大自身努力程度化债

新增地方债发行计划更新：6月29日当周计划新增发行地方债2177亿，其中一般债159亿，专项债2018亿。截至6月26日，北京、河北等27省市披露了2026年7月新增专项债发行计划（含已知发行）3799亿（2025年同期，已披露地区实际发行5606亿），披露了26Q3新增专项债发行计划共11925亿（2025年同期，已披露地区实际发行11969亿）；5月新增专项债累计发行1608亿，去年同期为4432亿。

特殊地方债（用于化债、清欠等非项目用途）发行计划更新：已公布6月29日当周特殊地方债计划512亿，其中特殊再融资债净融资（用于化债）0亿，特殊新增专项债发行（用于化债、清欠）512亿。5月特殊再融资债累计净融资2457亿，去年同期为158亿；5月特殊新增专项债累计发行198亿，去年同期为987亿。

国债周度净融资更新：已公布6月29日当周国债净融资-502亿，其中一般国债-502亿，特别国债0亿。5月一般国债累计净融资4586亿，去年同期为4682亿；5月特别国债累计净融资2490亿，去年同期为4720亿。

政策方面，《国务院关于2025年中央决算的报告》指出，“改革完善政府债务管理体制，将国债和地方债、内债和外债、发行和管理统管起来，构建政府债务管理新格局。推动落实一揽子化债方案，发行2万亿元再融资债券支持地方置换存量隐性债务，安排8000亿元新增专项债券补充地方政府性基金财力，督促地方加大自身努力程度化债。将不新增隐性债务作为‘铁的纪律’”。

（九）资金：关注隔夜逆回购

截至6月26日，DR001收于1.3702%，DR007收于1.4672%，R007收于1.5103%，较6月18日环比分别变化-6.15bps、-0.66bps、+3.74bps。本周净投放资金8097亿，下周到期资金22655亿。

截至6月18日，1年期、5年期、10年期国债收益率分别报1.1292%、1.4350%、1.7314%，较6月18日环比分别变化-4.25bps、-0.57bps、+0.15bps。

具体内容详见华创证券研究所6月29日发布的报告《【华创宏观】中美AI资本开支的三点观察——每周经济观察第76期》。