最近和一个做服务器电源的朋友聊天，他随口抱怨了一句：“现在不是缺芯，是缺‘土’。” 我愣了一下，他补了一句：“你知道一块AI主板用的锡膏，比十年前多了多少吗？”

这还真不是玩笑。微软、谷歌、亚马逊、Meta四家巨头今年资本开支合计最高冲到7250亿美元——超过很多国家的全年GDP。这笔钱流向哪里，哪里就是景气度的温床。而这一轮，钱正从单一芯片，涌向服务器整机、高速网络、数据中心供电和散热设施，全链条、多品类地上量。

上游原材料接住了这泼天富贵。锡的PCB耗锡量4年要增近5万吨；铟被磷化铟光模块拉着跑，5年后需求要翻22倍；铪更夸张，海外价格一度比国内贵出10倍，因为它成了3nm以下制程绕不开的“栅极垫脚石”。

但稀缺从来不是新闻，关键是——当硬件升级把稀有金属推向牌桌中央，产业链跟得上吗？ 答案或许就藏在接下来的三个故事里。

01

锡：电子世界的“万能胶”

1）概述

锡凭借低熔点、良好导电性及工艺兼容性，成为电子工业首选的核心焊接材料。在AI算力爆发的背景下，AI服务器主板从传统12层设计扩展到40-50层以上，高端PCB与先进封装用锡需求快速扩容。供给端则面临全球资源稀缺、主产国产量下滑、政策扰动及贸易流迁移等多重压制，供需缺口扩大趋势明确。

2）关键解读

①需求侧：PCB扩产直接拉动锡消费

锡在PCB领域主要消耗于两个环节——电镀与SMT贴片封装。据测算：

• 多层板电镀锡单耗约 12.84g/m²，HDI板电镀锡单耗约 40.19g/m²，后者为前者的3倍以上。随着AI服务器对HDI板渗透率持续提升，平均单耗将显著上行。

• SMT贴片封装环节锡单耗约 294.22g/m²，是PCB用锡的主力来源。

• 2026-2030年，全球PCB产量预计从5.1亿平方米增长至6.63亿平方米，带动PCB耗锡从 16.3万吨增至21.2万吨，四年增量达 4.9万吨，CAGR为 6.9%。以2025年全球锡消费量38万吨为基数，PCB端对锡的消费拉动弹性为 12.3%。

②供给侧：低储采比 + 高不确定性构成刚性约束

资源稀缺：全球锡静态储采比仅约 20.7年，远低于铜（34年）、镍（36年）、钴（39年）。即便2015-2025年锡价涨幅达238%，全球锡矿产量十年CAGR仅 0.03%，高价刺激不出增量供给。

主产国产量承压：中国锡矿产量从2015年11万吨降至2025年7.1万吨，十年CAGR为 -4.3%；缅甸步入资源枯竭期，2025年产量同比下滑40%；印尼政策频繁调整（RKAB审批收紧、累进特许权使用费上调），出口波动剧烈。

贸易流重构：美国加速锡战略储备（"金库计划"120亿美元、本土首家锡冶炼厂开工），南美（秘鲁、玻利维亚）锡贸易本就更倾向欧美，美国需求增强将进一步收束非美国家原料获取空间。

3）核心公司

锡业股份（全球锡业龙头）：锡冶炼产能8万吨/年，2025年全球市占率 27.16%，位列十大精锡生产商之首；保有锡资源量61.38万吨。

华锡有色（广西关键矿产整合平台）：锡资源量24.5万吨，2025年生产锡锭1.15万吨。

兴业银锡（国内锡业第二）：锡资源量44.46万吨，2025年锡产量6700吨，银漫二期投产后2027年锡产能将达 2.2万吨/年。

新金路（转型稀有金属）：控股广西栗木矿业，在建60万吨/年采矿工程及150万吨/年选矿项目，计划年产锡精矿4275吨。

唯特偶（微电子焊接领先企业）：锡膏、锡条、锡丝核心供应商，客户覆盖华为、比亚迪、富士康等头部企业，扩产项目预计2027年投产。

02

铟：高速光通信的核心基材

1）概述

2）关键解读

①需求侧：磷化铟需求爆发式增长

性能不可替代性：磷化铟是直接带隙半导体（发光效率接近100%），带隙约1.34eV，天然对应光纤通信损耗最低的1310nm/1550nm波段；电子迁移率为硅的10倍以上，可支持100GHz以上高频调制。

需求增量测算：据证券测算，一片4英寸磷化铟衬底实际耗铟量约 32.2克（考虑60%行业平均良率）。2025年全球磷化铟产能约60万片，Lumentum预测到2030年AI数据中心对磷化铟需求CAGR达 85%，即2030年需求将达 1300万片。穿透到铟的终端需求将从2025年的 19吨 跃升至2030年的 419吨，增长 22倍。以2025年全球铟需求约2000吨为基数，仅AI数据中心一项即为铟金属带来 约21% 的需求增量。

② 供给侧：伴生约束+出口管制强化供给刚性

伴生属性决定刚性供给：铟主要伴生于锌矿（伴生比例高达100%），无法独立扩产。近年来锌精矿加工费（TC）大幅下跌，炼厂开工意愿降至近5年最低，严重限制原生铟供给补充。

中国出口管制收紧：2025年2月，中国对磷化铟、三甲基铟等铟相关物项实施出口管制，中国作为全球铟市场主要净出口国，政策收紧进一步加剧全球现货紧张。

库存快速消耗：据中联金统计，铟库存从2025年初的488.8吨降至2026年1月的273.8吨，去库趋势明显。

3）核心公司

锡业股份：国内最大原生铟生产基地，2025年生产铟锭 119吨，国内占比约 28.78%，全球占比约 11.03%；同时布局高纯铟（7N、8N级）研发与产能。

华锡有色：下属铜坑矿、高峰矿合计保有铟资源量3708吨，2025年生产铟锭 29吨，同比增长193%；已成功制备 7N级 高纯铟产品。

株冶集团：国内锌冶炼龙头，综合回收铟锭，2025年铟锭收入9335万元，销量约 40.71吨，单位成本约68.2万元/吨。

云南锗业：磷化铟晶片产能 15万片/年（2-4英寸），2025年销量同比增长 73.8%；2026年启动扩产3倍项目（新增30万片/年，折合4英寸），最终产能达45万片/年，同时推进6.5英寸大直径产品研发。

03

铪：迈向先进制程的"垫脚石"

1）概述

2）关键解读

①需求侧：半导体领域成为铪需求最大增量来源

制程升级驱动铪负载增加：英特尔在45nm制程率先采用铪基高k介质材料后，N型MOSFET栅极漏电流降低25倍以上，P型降幅超1000倍。随着台积电、三星、英特尔向3nm/2nm GAA（环绕栅极）架构转型，高k介质材料需求同步提升，单芯片铪负载有望持续增加。

需求结构剧变：据Nanoscale Powders总裁预测，2024-2030年全球铪需求将从 100吨增长至142吨。其中半导体领域需求从40吨/年增至 64吨/年（CAGR约 24%），贡献近半增量；镍基高温合金从45吨增至60吨（CAGR约5%）；核能从15吨增至18吨（CAGR约3%）。半导体已成为铪需求增长的核心引擎。

② 供给侧：高壁垒+贸易流受阻，供给弹性极低

锆铪分离技术难度极高：铪是生产核级海绵锆时的分离副产物，但锆和铪因"镧系收缩"效应物理化学性质高度相似，分离提纯极为困难。主流MIBK法需使用有毒硫氰酸盐，易分解出硫化氢和氢氰酸，环保问题严重；TBP法、N235法亦存在萃取乳化或分离系数低等问题。核心技术长期被美、法、俄等国封锁。

扩产面临经济性悖论：美国两家主要生产商（ATI、Westinghouse）理论上可将铪产量翻倍至80吨/年，但每增产1吨铪将额外产生约25吨"脱铪锆"副产物。若无客户承接副产物或铪价不足以覆盖储存/填埋成本，扩产在经济上不可行；此外西方国家生产许可对一氧化碳排放的严格管控亦形成制约。

贸易流全面收紧：2022年俄乌冲突导致俄罗斯海绵铪断供，国际铪价从1200-1400美元/千克飙升至4500-5000美元/千克；2024年中国将铪纳入两用物项出口管制，2025年中国铪出口 20.2吨，同比减少 22%；单晶涡轮叶片专用的低锆/超低锆铪结晶棒供应缺口无法通过高锆品级原料弥补。

价格强势：国内4N级氧化铪从2022年初约450万元/吨涨至2026年6月 950万元/吨，涨幅 111%；海外铪价涨幅更为剧烈，欧洲铪价截至2026年5月同比上涨3.5倍以上，美国市场受旺盛需求及10%-35%进口关税影响，铪价较欧洲还存在额外溢价。

3）核心公司

三祥新材（锆铪分离技术突破者）：中国电熔氧化锆及工业级海绵锆最大生产商之一。依托控股子公司辽宁华祥推进盐酸体系锆铪分离技术研发（操作相对简便、成本可控）。2025年4月以2000万元+10%辽宁华祥股权获得核心技术；2025年7月公告投资不超过3亿元建设锆铪分离项目，建设期15个月，建成后可年产 250多吨氯氧化铪、11740多吨超高纯氯氧化锆等。截至2026年5月，半工业化产线已实现连续稳定生产，铪产品纯度达 4N级以上，并已向下游半导体客户送样，有望逐步贡献利润增量。

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