深南电路、鹏鼎控股与“第二梯队”：谁的弹性被低估了？

当全市场都在对比沪电与胜宏的“王者之争”时，一个认知偏差正在悄然形成。

有些公司，它的AI含量不像胜宏那样粗暴直白，也不像沪电那样拥有“M10联合测试”的光环，但它们用独特的业务结构、差异化的赛道选择，正在构建属于自己的非线性成长曲线。

有时候，最好的投资机会，恰恰藏在那些“尚未被充分纳入AI叙事”的标的里。

开篇：为什么“第二梯队”不该被忽视

在前一篇中，我们对比了沪电股份与胜宏科技——AI PCB赛道最纯正的两只标的。但A股AI PCB的故事，远不止这两家公司。

深南电路用“PCB+封装基板”的双主业结构，打通了从印制电路板到芯片封装材料的产业纵深；鹏鼎控股以全球最大PCB制造商的体量，正从消费电子腹地发起一场声势浩大的AI产能扩张；东山精密通过收购索尔思光电，构建了A股唯一的“光模块+AI PCB”组合；景旺电子则以汽车电子为基本盘，以高阶HDI为AI赛道的突破口。

“第二梯队”这个标签本身可能具有误导性——这四家公司不是“更弱的选择”，而是“未被充分理解的差异化选项”。

本文将逐家拆解这四家公司的核心竞争力、财务现状、估值逻辑和潜在弹性，揭示它们各自的独特价值和被市场低估的可能性。

第一章：深南电路——“PCB+封装基板”双主线，A股唯一的FC-BGA稀缺标的

一个被市场持续低估的“双核结构”

在所有AI PCB标的中，深南电路的护城河最为特别：它不是“另一种制造方式”，而是“另一条增长曲线”。

2025年深南电路营收236.47亿元，同比增长约31%，其中PCB业务143.59亿元（+36.84%），封装基板业务41.48亿元（+30.80%），电子装联30.75亿元（+8.93%）。PCB业务占比60.73%，封装基板占比17.54%——这个“17.54%”，才是深南电路估值溢价的真正源头。

为什么封装基板如此重要？

FC-BGA封装基板是GPU/CPU芯片封装的关键材料，直接承载裸芯片与外部电路的连接。它位于半导体制造与PCB制造的交叉地带，技术壁垒极高，全球市场长期被日本Ibiden、新光电气、韩国三星电机垄断。深南电路是国内唯一具备FC-BGA大规模量产能力的上市公司——22层及以下产品已量产，24层及以上产品研发在持续推进中。

AI算力的爆发，不仅拉动了PCB需求，更直接推动了算力芯片本身对封装基板的需求——而封装基板的国产替代，才刚刚开始。

盈利质量持续改善的“双向加速”

两个结构性改善凸显深南电路的利润拐点正在形成：

PCB业务毛利率35.53%，同比提升3.91个百分点——受益于AI服务器、高速交换机等高附加值产品需求拉动；封装基板业务毛利率22.58%，同比提升4.43个百分点——受益于存储类、处理器芯片类基板需求增长，产能利用率稳步提升，广州工厂BT类基板爬坡进度推进。

封装基板毛利率提升4.43个百分点，与PCB业务几乎同频加速。当双主线的盈利能力同步改善时，公司整体的利润弹性将远大于市场过去“以传统PCB模式定价”的判断。

机构盈利预测与估值：“看好”背后还有多大弹性空间

财通证券预计，深南电路2026-2028年营收329/434/528亿元，归母净利润59/88/115亿元，对应PE约29/20/15倍。太平洋证券同样给出“买入”评级。过去90天，12家机构中10家给出买入评级，机构目标价均值约285元，最高320元。

另一组值得关注的预测数据显示，华创证券预计深南电路2025-2027年归母净利润为34.63/64.74/90.09亿元——这意味着2026年利润增速有望接近翻倍。

当前市值约1700-1800亿元（2026年4月末），对应2026E PE约29倍，2027E PE约20倍。相比沪电约25倍2026E PE，深南电路存在约4-5倍的估值溢价——这部分溢价的核心支撑，就是其A股独特的FC-BGA封装基板商业地位。

核心判断：PCB是确定性的增长底盘，封装基板是远期非线性弹性的引擎。考虑到英伟达Rubin平台将带动FC-BGA基板层数向20层以上跃迁，AI芯片对载板产能的消耗约为传统PC载板的5-10倍，深南电路在封装基板赛道的远期价值值得持续关注。

第二章：鹏鼎控股——营收逼近400亿的全球第一，正在“大象转身”

消费电子第一转为AI攻坚第一

鹏鼎控股是全球PCB行业绝对的“规模之王”，连续九年位居全球最大PCB生产企业，也是苹果供应链中最核心的PCB供应商。2025年营收391.47亿元（+11.40%），归母净利润37.38亿元（+3.25%）——400亿体量的“大象”，要保持两位数增速已属不易。但市场想看到的不是11%的营收增长，而是AI在业绩中释放的拐点。

从业务结构看，2025年通讯产品营收254.37亿元，消费电子及计算机112.87亿元，汽车/服务器等新业务收入21.19亿元——AI服务器板块，在这近400亿的庞大体量中还只是“星星之火”。

130亿+的超级扩产：一场“从消费电子腹地向AI高端攻坚”的全面进军

鹏鼎为AI构建的产能规模，体现在以下投资数据中：

淮安园区80亿产线：2025年下半年至2028年，累计投入80亿元建设PCB产业园，预计2026年底HDI与HLC产能翻倍。

淮安110亿高端项目：2026年初与淮安经开区签署协议，拟投资110亿元建设高端PCB生产基地，瞄准AI、具身机器人、光通信等前沿产能。

泰国43亿全球基地：泰国一厂已进入量产爬坡，多家客户认证流程同步推进，全球化产能布局正在加速成型。

鹏鼎的AI扩产规模在绝对金额上逼近胜宏的180亿元，但结构逻辑不同——鹏鼎是从“消费电子绝对统治力”向“AI服务器增量”渗透；胜宏则是从“专项扩产”直接冲击“全球AI市占率第一”。前者追求的是全面性与确定性，后者追求的是速度与爆发力。

淡化利润，敢以“慢”铺垫“厚”

2025年的盈利增速，是鹏鼎最为人诟病的地方——净利增长仅3.25%，扣非几乎持平。但这背后有结构性因素：大额资本开支带来的折旧前置、AI产线投产初期的良率爬坡成本、以及消费电子终端需求走弱带来的负面影响。

更重要的是，鹏鼎选择了一条“先建产能、后等订单”的重资产路径。数据中一个关键细节是：其48层板已通过英伟达认证，AI服务器相关产品营收增速达87.42%——也就是说，认证已经到手，等待的是产能释放后的放量。

2026Q1鹏鼎营收79.86亿元（同比-1.25%），归母净利润4.63亿元（同比-5.21%）。这个数字并不好看，但若将其置于“2026年是前期投入集中投放、下半年产能才开始爬坡”的背景下来看，属于成本前置、收入后置的过渡期特征。当淮安与泰国的新产能在2026年下半年逐步投产并通过客户认证后，业绩拐点或将在2027年逐渐清晰。

机构评估：AI加速的长线资产

开源证券预测鹏鼎2026/2027/2028年归母净利润约51/68/89亿元，对应PE约25/18/14倍。中邮证券相对更乐观：预计2026-2028年归母净利润56/82/109亿元。两家机构均维持“买入”评级。

另一组更具远期色彩的预测来自国盛证券：预计鹏鼎2025-2027年归母净利润45/53/61亿元，对应PE约20/17/15倍。即使这一相对保守的预测，也指向15-20倍的远期PE区间——对于一个年营收400亿、全球市占率第一的AI产业链核心供应商而言，这个估值也许并未充分反映AI业务的未来增量。机构目标价均值约66元，2026E PE约25倍——这个数字接近沪电股份当前的估值水平，但鹏鼎的AI催化剂（淮安新产能、英伟达认证放量、泰国产能全球化）尚未被2026年的盈利贡献充分量化。

第三章：东山精密——光模块×AI PCB，A股唯一的“双引擎”

一份年报，多重信息

东山精密的2025年年报，是整个AI PCB板块中最“分裂”的一份财务数据。

2025年营收401.25亿元（+9.12%），历史首破400亿大关。但归母净利润仅13.86亿元（+27.67%），明显不及机构预期。

为什么400亿营收只有13.86亿利润？

核心矛盾——传统PCB基本盘与增量业务之间的剪刀差：PCB相关业务营收约256.20亿元（+3%），毛利率17.59%。近256亿元的庞大营收只微增3%，是典型的“规模大盘增速放缓”特征。而真正拉动利润弹性的是新增光模块业务——全年贡献14.36亿元营收，毛利率高达36.74%，净利率超过18%，成为公司利润端最大的增量引擎。两块业务的盈利能力差距近20个百分点。

更值得关注的是索尔思光电的垂直整合深度：通过收购索尔思，东山精密构建了“光芯片—光模块”垂直整合IDM模式，是目前A股唯一同时拥有800G/1.6T光模块量产能力与单波400G EML芯片研发能力的厂商。

三大引擎的动能解剖及2026Q1业绩验证

2026Q1的业绩验证信号强烈。东山精密2026Q1归母净利润11.10亿元，同比+143.47%，毛利率19.33%（同比+5.19pct）。单季利润几乎逼近2024年全年，向上拐点已经确立。

估值逻辑：光模块×PCB既抬升也分裂

开源证券近期对其盈利预测进行了大幅上修：调整前2026/2027年归母净利润分别为43.52/59.60亿元；上调后2026/2027/2028年为68.78/128.24/192.67亿元，当前股价对应PE约50/27/18倍。

从这个预测来看，之所以出现50倍的2026年PE，是因为东山精密的估值体系不是“PCB模式”，而是“光模块+PCB”的混合定价。相比中际旭创，东山目前50倍左右的当前PE不算极端；相比纯PCB标的（沪电约25倍），2027年的27倍更接近一个合理的中枢交汇区。华创证券给予2027年23倍PE，对应目标价约200元。

核心判断：东山的最大弹性有两个层次——第一，光模块量利齐升（1.6T早期渗透红利、自研EML芯片成功后大幅改善光模块现有毛利率结构）；第二，一旦PCB板块重回双位数增长，双引擎同时发力。但核心风险也同步存在：如果EML芯片自研进度或光模块客户导入不及预期，当前高于传统PCB的估值溢价可能面临修正压力。

第四章：景旺电子——汽车基本盘支撑，AI HDI新势力的确定性博弈

扎实而不极致的“稳中求进”

景旺电子的基本面是四家中最“平稳”的。

2025年营收153.08亿元（+20.92%），归母净利润12.31亿元（+5.3%）。营收增速可观，但利润增速明显滞后——这背后是2025年原材料成本的大幅压力，以及新产线投产初期的租金与人力成本前置。

从产品结构来看，景旺形成了“汽车电子+通信与数据基础设施+N”的多元布局，其中汽车电子是最核心的利润底座，AI服务器与光模块的高阶HDI板是增量拓展方向。

为什么2025年利润增速远落后于营收？核心原因在于：覆铜板等上游材料在2025年经历了多轮显著涨价——从建滔到生益科技再到日系Resonac的推升，中游PCB厂商的利润空间被系统性地压缩。

但景旺在技术端获得了实质性的关键突破：可实现M7-M9等级材料量产，PTFE高频材料已出货；1.6T光模块PCB实现出货，112G交换机高层高速板通过验证并进入批量阶段；11阶HDI认证已启动，9阶HDI在90天内通过客户验证。

这些项目的技术壁垒，是公司“稳健不激进”风格下的核心竞争力沉淀——但在AI PCB赛道的当前竞争中，更多体现为“蓄势”而非“爆发”。

盈利预测与估值：待催化剂确认的角色定位

招商证券预测景旺电子2026/2027/2028年归母净利润约21/37/56亿元，对应PE约30/17/11倍。平安证券则相对保守，预计2025-2027年归母净利14.8/18.3/22.3亿元，对应PE约35/28/23倍。

两组预测相差近一倍：一是从产能释放与市场需求的“极限状态”出发，另一个更看重当前利润率改善的“现实节奏”。两组预测揭示的真相是——景旺的弹性极大程度上取决于珠海金湾50亿AI HDI新工厂的投产节奏与客户导入速度。

当前市值约300-400亿元，对应33-42倍2026E PE——在同赛道中相对偏高。这意味着，当前价格已在一定程度上将部分新产能释放的预期纳入定价。景旺的“弹性”需要在2026年下半年新产线投产后、订单数据逐季确认时，才能逐步被市场更充分地认知。

第五章：四家公司全景对比——“被低估”的不同维度

将四家公司放置在同一坐标系中，有助于更清晰地看到各自的差异化特征。

认知差：哪家的弹性最可能被低估？

最大弹性：东山精密。A股唯一“光模块+PCB”组合。如果自研EML芯片成功量产、光模块利润率进一步优化，其利润弹性与估值中枢可能出现显著上修。但当前50倍PE已构成一定估值门槛，市场预期已部分计入。

最被持续低估的护城河：深南电路。市场习惯于按“PCB企业”定价，但其FC-BGA封装基板是A股稀缺标的，AI芯片封装需求增长叠加国产替代，构成独立于PCB周期的第二增长曲线。当市场对AI服务器PCB周期产生疑虑时，封装基板逻辑反而具有逆周期韧性。

最考验耐心的变量：鹏鼎控股。产能领先、技术储备扎实，但400亿的体量让AI增量对业绩的反映存在天然滞后，短期利润弹性受CAPEX前置制约。其投资价值更偏中长线布局。

最依赖产能释放的短期催化：景旺电子。当金湾高阶HDI新工厂投产、订单数据陆续验证后，将触发较为关键的催化剂效应；但产能爬坡和客户认证的快慢，决定了弹性释放的节奏。

终章：看见“没有被贴上AI标签”的AI标的

如果把AI PCB赛道比作一场马拉松，沪电股份和胜宏科技已经跑过了半程，市场给它们“贴上了清晰的标签”、“给出了公开的排名”。

而深南、鹏鼎、东山、景旺这四家，正处在不同形态的加速阶段——有的在弯道（封装基板），有的需要匀速蓄力（全球第一的大象），有的选择了另一条赛道但最终汇入同一条河（光模块+PCB），有的仍在等待下一阵顺风（金湾新产能）。

市场总是倾向于给“最纯正的AI标签”最高溢价，但历史反复证明：最大幅度的价值重估，往往发生在那些“尚未被充分纳入主流叙事”的结构性变化之中。

*下一篇预告：《CCL、铜箔与电子布——业绩在最上游爆发，壁垒在最低调处筑起》——当我们所有人的目光聚焦在PCB制造端时，高盛测算的产业链细分数据显示：AI服务器CCL增速（+222%）大幅超越PCB（+117%），而市场对这条增速更高的上游赛道的关注度远远不够。下一篇文章将揭示真正的“弹性的源头”——为什么最上游的20家材料商，才是本次AI算力基建浪潮中增速最快、关注度最低的核心环节。*

风险提示：本文所有内容均基于公开信息和行业趋势研判，引用数据来自各上市公司公告（深南电路、鹏鼎控股、东山精密、景旺电子2025年年报及2026年一季报）、开源证券、财通证券、太平洋证券、中邮证券、平安证券、华创证券、国盛证券等机构的公开研究报告，以及高盛、华泰证券、国金证券等机构的相关行业研判，不构成任何投资建议。盈利预测及估值推演存在显著不确定性，实际经营结果可能因AI基建需求不及预期、高端产能释放节奏不达预期、关键材料供应瓶颈等风险而大幅偏离。投资者需结合自身风险承受能力独立判断。股市有风险，投资需谨慎。

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