AI投资正在重演08年次贷危机

最近AI大模型巨头Anthropic正式向美国证监会递交招股书，带着上半年807亿美元的账面净亏损和超过4500亿美元不可撤销的算力采购承诺冲刺上市。

同时，给Anthropic卖芯片的博通联合美国银行、花旗、摩根士丹利和黑石集团，成立了一个630亿美元的空壳公司（特殊目的实体SPV）买下博通自己的芯片然后租给Anthropic，博通签字替这批芯片未来的跌价损失提供残值担保（博通它人还挺好）。

而在同一天，刚刚在三季报里出现自由现金流由正转负的Meta宣布启动950亿美元的罕见股权融资，其中包含最高600亿美元没有任何投票权的C类股票，表态愿意掏出50亿美元认购Meta新股的，偏偏又是给它卖芯片的英伟达、AMD和博通。

按照正常的商业逻辑，Anthropic要用博通的AI芯片，要么自己掏现金买，要么找银行借钱买。但现在的麻烦在于，美联储在9月重启加息后，市面上借钱的利息很高。银行的信贷风控人员也不傻：虽然硅片本身的物理寿命能有五到十年，但在英伟达和芯片厂商“一年一代”的快速换代节奏下，AI芯片的商业经济寿命实际上只有两年半左右。前一代旗舰H100在开放市场的租赁价格在短短18个月内就暴跌了四分之三。

这不是说老的芯片不能用，而是算力的市场价格不是能不能用决定的，而是好不好用决定的，是由最新一代芯片决定的，基本跑上两年半左右，老芯片产出的租金就会跌破它自身的电费成本线。物理上虽然没坏，但一开机就得倒贴电费，在商业账本上残值趋近于零。亚马逊甚至已经在年报里因为AI技术迭代太快，被迫缩短了部分服务器的折旧年限，专门计提了9.2亿美元的设备提前退役费用。

所以问题就来了，如果让银行直接贷款给还在巨额烧钱的Anthropic去买这种商业贬值极快的硬件，一旦它付不起钱，银行收回来的旧芯片根本卖不出价。

但是买家Anthropic借不到便宜钱，最着急的是卖家博通。因为华尔街给博通的万亿市值定价，建立在每个季度AI芯片收入高速增长的预期之上，一旦大客户买不起芯片，博通下个季度的财报增长就会断档，这会变成全球资本市场的鬼故事（当然不出意外A股又会先随礼）。

于是博通和华尔街投行心生一计：债务出表。什么意思？

这就好比一家造电动车的汽车厂，眼看着大客户网约车公司没钱买车了，银行又嫌电动车贬值太快不敢放贷，汽车厂干脆自己出面联合银行注册了一家空壳租车行（SPV），由美银、花旗、大摩出优先级贷款，黑石出高息次级债，凑齐630亿美元装进这家租车行，全款把汽车厂自己的车买下来，再把车租给网约车公司。

银行担心三年后二手车跌成废铁怎么办？博通（汽车厂）在合同里签下“残值支持”条款：未来这批芯片（汽车）如果发生跌价损失，由博通（汽车厂）在优先级债务本金上限内全额掏钱赔给银行（花旗等）。

这一圈绕下来，Anthropic账上根本不用记这630亿美元贷款，银行拿到了芯片厂的保底承诺，博通则在当期锁死了630亿美元芯片大单收入，消息公布当天博通股价盘前上涨超过3%。至于三年后那批旧芯片如果丧失大量商业价值要赔钱，那是三年后的事。

不仅博通和Anthropic绑在了一起，其实整个硅谷和华尔街已经用交叉持股和担保合同锁死在了一条船上。Meta三季报自由现金流刚刚由正转负，未来支出承诺总额从今年7月的7000亿美元飙升到8250亿美元，转身向股市伸手要950亿美元，英伟达、AMD和博通三家芯片商立刻表示有意合计认购最多50亿美元的Meta新股。

而在Anthropic那边，亚马逊持有它15%至20%的股份，谷歌持有10%至15%的股份。这两家云巨头既是它的大股东——仅亚马逊一家在2026年一季度就靠Anthropic估值上涨在财报里记了168亿美元的投资收益。

这还没完，亚马逊还是Anthropic最大的债主。2025年底以来Anthropic签下了4170亿美元的未来最低付款义务，加上未敲定协议合计达5400亿至5700亿美元，按市场统计的7500亿美元总算力承诺看，其中约4500亿美元已经正式签约且绝大部分不可撤销，单是付给谷歌的就有1110亿美元、付给亚马逊AWS的有1100亿美元、付给微软的有310亿美元。

同时，亚马逊和谷歌还是Anthropic的经销商，控制了它上半年48%的销售额和60%的应收账款。讽刺的是在业务上，谷歌的Gemini和亚马逊自有模型又是Anthropic最直接的竞争对手。

这就好比《三国演义》里的连环计。当年曹操的水军不习水战，庞统献计用大铁索把战船一艘接一艘全部锁死在一起，表面上看战船不再颠簸、人马如履平地。今天硅谷的芯片商、云巨头、大模型独角兽、华尔街商业银行和私募信贷基金，同样用SPV空壳、残值担保、交叉认购和不可撤销租约，把自己锁成了一座庞大的连环船阵。

这就意味着，目前AI账面上的繁荣已经不再来自外部的真实增长，而是变成了牌桌内部的信用互保。因为撑起这座万亿美元连环船阵的下游真实买单能力远比想象中单薄。

2026年上半年Anthropic光是算力和基础设施开支就花掉了89.45亿美元，直接吃掉55%的营收，且今年三季度它的营收环比增速已经从二季度的100%以上掉到了45%。它引以为傲的《财富》500强企业客户的采购金额现在平均还不到这些大企业同期IT总支出的0.1%，渗透率还比较低，而且大客户多数没有签长期合同，这当然可以被你解读为潜在空间很大，但更意味着如果Anthropic不能进一步为这些企业创造价值，看似庞大的业务渗透空间随时可能消失，客户随时可以削减甚至停止采购。

用不确定性极强的收入去填4500亿美元不可撤销、最长跨越20年的刚性算力租约债务。这笔账连普通老百姓都能算出凶险，华尔街的投行家、硅谷的科技巨头、博通的财务官全都是这个世界上最精明的人，为什么他们没有一个人踩刹车，反而还在变本加厉地往连环船上加铁索？

因为大家都回不去了。

疫情以来全球主要经济体为了经济纾困和化解主权债务而滥发货币，市场上的流动性泛滥到了极点。在普通老百姓和金融机构交易员的眼里，手里握着大把现金眼睁睁看着别人赚钱的感觉，往往比自己赔钱还要难受。

俗话说“乱世买黄金，盛世兴收藏”。在钱太多、怕贬值的焦虑驱使下，投资者的风险胃口会被迫撑大：起初大家只买估值合理的优质现金流公司，就像收藏康熙的青花、雍正的斗彩等这些真正的藏品；等官窑瓷器被抢光、优质资产的收益率被压平之后，不甘心拿低利息的资金就会去抢民窑瓷器，到最后，连稍微沾点古意的猫食盆、狗食碗也会被当成绝世珍宝抢进怀里，所有人都必然会如此，这就是错失恐惧症（FOMO）的根源——乞丐不会嫉妒富豪，但他一定会嫉妒街对面的乞丐。

而在机构和巨头内部，这种焦虑其实更甚，也演变成了谁也不敢先停手的囚徒困境。《圣经·马太福音》里讲过一个三个仆人的故事：一个严厉的主人出门前把金币交给三个仆人打理，前两个仆人拿去放贷做生意翻了倍，得到主人的重赏；第三个仆人因为害怕亏本，把金币稳妥地埋在地里原封不动还给主人，结果主人勃然大怒，把他的金币夺走交给了第一个仆人，并将他赶出家门。

这就是华尔街和硅谷最真实的生存法则。对于管理资金的基金经理来说，如果你因为看清了泡沫而把客户的钱埋在土里保本，只要市场还在涨，客户立刻就会赎回资金让你失业。今年泡沫会不会破裂不知道，但今年一定会失业，所以大家就只能抱团取暖。

对于科技巨头来说同样如此，谁现在敢为了优化财务报表停下买卡的脚步，当天就会被资本市场判定失去未来（请从恒科找例子）。

在流动性的洪流里，拥抱流动性是唯一的办法，独自清醒的代价就是立刻出局。

还不仅仅是焦虑的问题，华尔街与硅谷“激励不相容”的制度设计才是根本。身处盛世中的华尔街精英们很少有人会去想明年的风险，因为明年还未必在这家银行干呢，大家都在为今年底的奖金奋斗。

对美银、花旗、大摩的投行家来说，只要今天把630亿美元的SPV搭起来、把Anthropic送上纳斯达克、把Meta的950亿美元新股发出去，今年圣诞节前几亿美元的承销费和奖金就实实在在揣进自己兜里了。

所有人都是这么想的。

当年次贷危机里，为什么打包了垃圾房贷的债券能拿到穆迪和标普的AAA最高评级？因为评级费用是由发行债券的投行支付的，评级机构只在意当下的评级收入，如果今天不给AAA评级，投行明天就换另一家机构去评。

今天这笔630亿美元的芯片融资也是一样，通过优先层、黑石次级层和博通残值担保的结构化切分，原本两年半就会丧失商业竞争力的算力芯片，摇身一变成了符合大银行风控标准的优质抵押品。

所谓的金融创新很大程度上其实就是把风险给分层，然后卖给不同风险偏好的人，看似是在管理风险，实际上是在制造风险，因为流动性总有退潮的一天，我们一会儿会说到。

至于亲自签字担保芯片残值的企业高管，算盘就打得更精了。在美股的期权考核制度下，高管的身家挂钩的是每个季度的营收增速和股价。博通管理层如果今天不签担保，SPV就借不到钱，630亿美元订单就无法确认收入，股价马上大跌；今天签了字，订单入账、股价上涨，高管手里的期权很快就能行权变现。

至于三年后承诺到期要赔钱的时候，傻子才在乎。我之前讲恒大和金螳螂的时候讲过，“最后一个承诺，是唯一可以不遵守的承诺。”

26年前互联网泡沫顶峰时的朗讯科技（Lucent）是彼时全球最大的通信设备“卖铲人”，市值一度突破2500亿美元。2000年下游电信运营商现金流枯竭、买不起设备时，朗讯CEO麦金（Richard McGinn）为了保住每个季度的营收增长考核，向WinStar等根本还不起钱的客户提供了数十亿美元的供应商融资和退货担保，甚至在季度末签署对倒合同虚增收入。

2001年下游运营商开始排队破产，担保瞬间变成巨额坏账砸回朗讯自己头上，朗讯连续10个季度巨亏，裁员11万人，股价从80多美元跌到不足1美元。回来收拾残局的前CEO亨利·沙赫特承认：“为了追逐每个季度的营收增长，我们把公司的未来全部抵押出去了。”

最讽刺的是，把公司推下悬崖的CEO麦金在被解雇时不仅拿走了550万美元的现金遣散费，董事会还免除了他个人欠公司的400多万美元贷款；干了不到一年的CFO霍普金斯离职时也拿走了330万美元补偿金，唯一的条件是签一份不在外人面前说朗讯坏话的保密协议。

这就是代理人制度乃至全世界任何领域的潜规则：收益个人化，债务社会化。看懂的人赚了大钱，看不懂的接了大盘。

为什么在目前债市看起来还有钱的时候，华尔街和硅谷却急着推Anthropic上市、急着让Meta发950亿美元新股提前找股民接盘？债务资金偏贵只是一方面，更重要的，是借着那份“错过的焦虑”，拉到垫背的。雷总要爆掉，但是晚点爆，就多拿几年奖金，Anthropic的七位联合创始人就能把每人超过130亿美元的账面身家稳稳兑现。

如果硅谷继续完全依赖借债去硬撑那上万亿美元的算力开支，高昂的利息和刚性的到期日很快就会把资金链绷断。牌局一旦提前崩盘，投行家的承销费、管理层的期权、云巨头的算力租金就全断了。

股票的钱是不用还的，要让这台分钱的机器再多转两三年，唯一的办法就是趁着现在公众投资者还处在“钱太多怕贬值、生怕错过AI时代”的焦虑中，赶紧把独角兽推向IPO，把巨头的新股大规模发出去。

而Meta发行的600亿美元无投票权C类股和Anthropic创始人锁死50.1%投票权的治理结构，更是把三百年来现代股份制“担风险者拥有投票权”的契约给彻底改写了。

债权要的是按期还本付息的命，股权要的是不用归还的钱。趁着公众还在为手里的现金贬值而焦虑，用股民不用还本付息的钱去置换即将到期的刚性债务，再从公司章程里没收你的投票权。车可以散户来买，但散户的手不能碰方向盘一下。

但该来的总会来。

很多人觉得，现在华尔街的私募信贷和债券市场里资金还很充裕，算力基建一时半会儿出不了大事。然而稍微熟悉点历史的朋友都会知道，所有的债务危机在爆发前一天，看起来都是资金充裕的；而从“资金充裕”到“流动性瞬间清零”，往往只需要一个人抢跑。

在正常情况下，像博通那630亿美元SPV里的芯片资产、各大云厂商的表外租约、以及各类结构化算力债券，二级市场交易并不活跃。只要没有人公开甩卖，大家在账本上就都可以按照“模型估价”记账，这件事事实上就变成了西方人嘴里常说的“房间里的大象”。

就像2007年夏天之前，所有投行手里CDO等有毒分层资产都按原价记在账上，哪怕事实上已经贬值了，这层窗户纸只要不捅破，抵押品就不打折，借新还旧的游戏就能一直玩下去，你好我好大家好。

但是现代金融市场有一个脆弱且致命的弱点——杠杆，且高度依赖短期融资和抵押品估值。说直白点，大家看似都很有钱，但绝大部分其实是借来的，哪怕手里有再多资产也没用，有一天借不到钱拿不出现金就立刻完蛋。

随着高利率维持或下AI的商业化收入迟迟不能放量，一旦链条上最脆弱的某个环节——比如债券已经跌到78美分以下、市场隐含违约概率高达63%的算力租赁商CoreWeave，或者某家急于自保的信贷机构——撑不住现金流消耗，像2007年7月美林证券公开拍卖贝尔斯登那8亿美元CDO抵押品一样，在市场上抢先折价甩卖一批AI芯片抵押品或算力债券，那层维持体面的窗户纸就会被当场捅破。

一旦市场上出现了真实的五折、三折跳楼成交价，根据按市值计价（Mark to Market）的会计准则，所有持有同类算力债权和芯片资产的银行、基金和SPV，必须立刻在账面上同步砍掉资产价值。原本只要求2%或5%抵押品折减（Haircut）的短期资金提供者受了惊吓，会瞬间把折减要求提高到30%、50%，甚至直接把交易对手拉入“限制交易黑名单”，要求当天补交百亿美元的现金抵押品，博通签下的芯片残值担保赔付也会被当场触发。

到了那一刻，华尔街所有精密的数学风控模型都会统统失灵。

因为那些数学模型都建立在物理学的“布朗运动”模型之上，认为市场上的每一个投资者、每一类资产都像物理分子一样各自随机运动，这家出事那家未必出事，风险已经被充分分散了。但1998年长期资本管理公司（LTCM）带着两位诺贝尔经济学奖得主的模型崩盘时，就已经证明了这个假设有多荒谬。牛顿当年在南海泡沫中亏掉两万英镑后留下一句感叹：“我可以计算天体的运行轨道，却无法计算人类的疯狂。”

道理其实很简单，物理分子没有感情，但人有。人不是各自随机运动的独立分子，而是会互相观察、互相传染恐惧的社会动物。平时商场里风平浪静的时候，几千个顾客确实像布朗运动一样在各个楼层随机闲逛，大门看起来宽敞无比；可一旦商场里突然有人喊了一声“着火了”并拔腿往外跑，哪怕火苗只是在角落里烧着了一块窗帘，整座商场里的几千人也会同时朝着唯一的出口狂奔。

先抢跑的机构把算力债和科技股的价格砸下去，直接导致原本不想跑的基金净值跌破清盘线、触发程序化止损被迫跟着抛售；当手里的垃圾算力债彻底找不到买家时，为了凑出每日结算必须缴纳的救命现金，机构只能不计成本地抛售手里流动性最好的科技巨头股票、债券甚至是黄金。

流动性枯竭并不是钱自己消失了，只是因为大家受到了惊吓，捂紧了钱包。你觉得资产值钱，但绝大多数资产的价格，只是一种所有人同时相信别人不会跑的时候才存在的财富幻觉。

当初为了多拿几年奖金、用SPV担保和交叉认购锁在一起的铁索连环船，在火烧连营的那一刻没有一艘船能解开铁索独自逃生，而最后留在船舱底层被整场大火包围跑都跑不出去的往往是那些钱最少的底层百姓。

天之道，损有余而补不足；人之道，损不足以奉有余。

所以天体易测，人心难摸，有人在的地方，必定是江湖。

当然，我讲这些绝不是为了否定人工智能本身。

回看2008年金融海啸就会明白：当年正是因为危机彻底炸掉了华尔街账面上数万亿美元的“有毒资产”，迫使金融机构和居民部门经历了一场刮骨疗毒般的快速去杠杆，把沉重的债务包袱清理干净，市场和实体经济才能在此后十几年里轻装上阵，走出一段真正健康的科技长牛。

2001年互联网泡沫破裂也是一样，只有当朗讯和环球电讯们的百亿坏账被彻底出清、海底躺着的3900万英里光纤从高高在上的资本赌具变成白菜价的基础设施之后，真正的互联网应用盛世才得以在废墟上长出来。

今天的人工智能同样站在这个历史关口上。只要上游还背着10%利息的垃圾债和4500亿美元不可撤销的刚性租约，算力价格就必须维持高昂的溢价来给华尔街交租金，下游真正服务千行百业的AI应用就永远算不过账。

只有当这场由短期奖金驱动的基建债务泡沫被挤破，当有毒的杠杆和昂贵的折旧包袱被彻底清理出清，机构和企业的资产负债表重新轻装上阵的时候，廉价的算力才会催生出真正改变时代的AI应用大爆发。毕竟，AI不是仅仅给贵族跳舞的奢侈品，而是给普通百姓都能用上的必需品。

人工智能真正的大发展还在后面，毫无悬念，这是康波周期级别的大机遇，这项技术终究会重塑整个人类社会。

只是在通往那个新时代之前，AI投资的泡沫必然破，也必须破。