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UBS:AI 这笔账,到底算不算得平
UBS:AI 这笔账,到底算不算得平最近这几周，全球科技股、新兴市场和亚洲市场，一起被砸了一轮。 归因的话能找出一堆。但有一个催化剂是比较明确的，部分科技发行人的债券开始走弱了，尤其是 CoreWeave 这批被称为 neocloud 的公司。 债券市场这东西平时不太上头条，但它说话通常比股价诚实。股价可以靠情绪撑着，债券得靠还钱。 所以这次信用市场到底在说什么，我理解有三层意思。 先说最表面的一层，超大规模云服务商的债券收益率，今年以来确实在往上走。 再往下一层，这个上行几乎可以全部用美国国债收益率上行来解释。也就是说，信用利差本身没怎么扩张，市场还没有真正怀疑这些巨头的还钱能力。 第三层才是重点。真正承压的是另外一批人，美国信用策略团队指出的，压力集中在那些资产负债表被市场认为偏弱、或者或有负债比较大的发行人身上。 三层叠在一起看，事情的性质就清楚了。这不是一场针对 AI 叙事本身的信用投票，这是一次筛选，筛的是谁在靠借钱加杠杆去蹭 AI。 说到 neocloud，有个数字值得放在心里。未来四到五年，这批公司预计只占 AI 数据中心资本开支的 5 到 7 个点。 就这？ 对，就这。所以它们不是全球 AI 资本开支逻辑的核心。拿它们的债券价格波动去论证泡沫要破了，逻辑上是跳步的。 但顺着这条线往下想，一个更难的问题就冒出来了。 钱还是要花出去的，而且越花越多。 UBS 的分析师给了个数，六家大型超大规模云服务商，在 2026 到 2030 这五年里累计要投 7.7 万亿美元。其中大约 6.8 万亿，是相对 AI 浪潮之前的资本开支运行水平，多出来的那部分。 7.7 万亿。这个数字大到已经没什么实感了。那问题来了，投这么多，还能赚回合理的回报吗？ 这里得聊一个投资者过去很习惯、但未来几年会越来越难受的指标，ROIC，投入资本回报率。 过去这些公司做的是轻资产生意，软件、社交媒体、电商，税前 ROIC 做到 40% 以上是常态。投资人已经被惯坏了。 现在商业模式往重资产的 AI 基础设施转，收入基数也大了，ROIC 必然往下掉。UBS 预计，随着 AI 逐步主导这些公司的财务表现，ROIC 会下降 20 到 25 个百分点。 掉 20 个点，从 40% 到 20%，听着还是很不错对吧。 但真正要命的是分母。资本开支把投入资本这块盘子撑大了好几倍，光靠利润率还行已经不够看了。 我们来算一笔账。 如果要在 2031 年做到 15% 的 ROIC，这六家公司需要创造出 1 万亿美元的增量 EBIT。1 万亿是什么概念，略低于这六家公司目前合计 EBIT 的两倍。 而按现在云业务的利润率水平倒推，要拿到这 1 万亿 EBIT，需要大约 3.4 万亿美元的增量收入。 我知道你看到这里的第一反应。这也太离谱了。先别急着下结论，我们把这笔账放到更大的尺度上看看。当前全球名义经济规模大约 110 万亿美元。就算完全不考虑 AI 带来任何额外收益，只是把过去十年的增长趋势往外推，到 2031 年，全球名义 GDP 也差不多能到 136 万亿。 在这之上，能消化掉这么庞大 AI 投资的最有力逻辑，是生产率。如果 AI 每年能给生产率增长额外贡献 0.5 个点，到 2031 年全球 GDP 会比基准情景高出约 3 万亿美元。贡献 1.0 个点，高 7 万亿。贡献 1.5 个点，高 10 万亿。看到没，那个 3.4 万亿收入的目标，突然就不是天方夜谭了。它落在 3 万亿到 10 万亿这个区间里面。 所以从 ROIC 的角度看，这笔账不是算不平。但它需要两个条件同时成立。 一，AI 必须真的带来生产率提升。 二，AI 生态必须能把其中相当可观的一部分生产率收益，变现成自己的收入。少一个都不行。 聊到这儿，就绕不开那个被反复拿出来的类比了。电信泡沫。2000 年前后，电信和有线电视行业砸了天文数字的钱去建网络，最后投资人血本无归。这个类比其实挺精准的，但它的教训常常被讲错。当年的电信行业，第一个条件是满足的。光纤、带宽，确实给全球经济创造了巨大的生产率提升，今天我们所有人都在吃这个红利。 它栽在了第二个条件上。它没有捕获自己创造出来的价值。价值跑哪儿去了？跑到互联网、电商、社交媒体、流媒体、智能手机这些业务上去了。铺路的人没收到过路费，收过路费的是在路上面盖商场的人。那今天的超大规模云服务商会不会重蹈覆辙？这就是关键区别所在。当年的电信运营商受监管、受牌照约束，收入模式就那几种。今天的 hyperscalers 不一样，变现渠道要多得多，广告、云、订阅、企业软件、应用商店，以及未来的 AI Agent 和物理 AI，价值捕获的空间完全不是一个量级。当然，这不是说它们一定能做到。只是说，把电信泡沫直接套到今天的巨头头上，会漏掉这个结构性差异。 尽管今年市场跌了一轮，新兴市场和亚洲市场的盈利上调周期依然完好。韩国市场最典型，三周内跌了 22%，以美元计价的 EPS 预期还在继续往上调。同时，新兴市场相对美国的估值折价，已经扩大到明显高于长期平均水平的程度。所以我的判断是，眼下这轮波动更多是资金流和情绪在主导，不是基本面恶化。 接下来两个催化剂值得盯紧。一个是 hyperscalers 的表态，尤其是资本开支指引和 AI 变现的进展。另一个是韩国存储芯片行业的动态。 回归开头，债券市场这次发出的信号，不是 AI 不行了，而是别再给加杠杆的边缘玩家免费定价了。真正需要回答的，还是那个 1 万亿美元 EBIT 的问题。而这个问题的答案，不在债券市场里，在生产率数据里。
资料来源：UBS[亚太策略]AI之外的启示
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