夜雨聆风
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乐观情绪受盈利改善与基本面支撑
本报告将解答近期与投资者交流中最受关注的五大问题。整体市场情绪乐观，投资者已基本消化霍尔木兹海峡停运事件的影响，硬件科技企业稳健盈利成为市场支撑。AI 硬件科技是市场一致看好的主线，基金经理与全市场投资者正加大精力挖掘供应链中的超额收益机会；但部分投资者担忧，在仓位拥挤的背景下，本轮上涨行情的可持续性存疑。房地产市场复苏也引发广泛关注，尽管市场对复苏持续性信心不足，但积极进展仍对整体市场情绪形成支撑。此外，投资者关注进口通胀推升 PPI 是否会挤压企业盈利，以及恒生科技指数的估值修复潜力 —— 尽管目前互联网板块整体情绪低迷。
AI 交易拥挤度如何？哪些因素会终结本轮上涨？
当前 AI 硬件板块投资者仓位处于高位，且今年大部分时间均维持此状态，核心依据如下：1）境内公募基金在电信、电子板块的仓位近 3 个季度整体稳定：电子板块配置比例下降，电信板块配置比例上升，形成对冲（图 2）；2）热门 AI 标的组合的平均拥挤度指标显示，今年投资者仓位持续抬升，仅较 2026 年 5 月初高点小幅回落（图 3）；3）TMT板块成交额占 A 股总成交额比重升至约 37%，历史峰值为 2023 年的 43%。
境内公募基金仓位：电子板块配置比例从 2025 年三季度峰值 22% 降至 2026 年一季度 20%，相对基准超配比例下降约 2 个百分点；电信板块（另一 AI 关联板块）配置比例升至 2026 年一季度历史高位 11%，相对基准超配 4 个百分点。电子、电信板块合计仓位接近历史高位，近 3 个季度基本稳定（图 2）。 个股层面仓位：热门 AI 标的组合（名单见图 7，基于此前中国 AI 行业报告）拥挤度指标显示，近 12 个月投资者仓位显著抬升，仅较 2026 年 5 月初高点小幅回落。 市场成交集中度：TMT 板块成交额占比自 2025 年持续上行，目前维持在 37% 的高位，历史峰值为 2023 年的 43%。
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投资者关注的潜在预警信号包括：
美国利率持续上行（核心驱动因素为能源价格上涨）：尽管近期美国 10 年期国债收益率大幅抬升，部分预期已反映在股价中；历史数据显示，中国硬件科技股与美国 10 年期国债收益率相关性较弱； 盈利增速放缓：目前 AI 硬件板块盈利增速强劲且持续加快（图 10），美股科技硬件股亦呈现相同趋势； 美国头部大语言模型企业上市：部分投资者将此视为大语言模型商业化增长见顶的信号。
投资者担忧，近期能源、大宗商品价格上涨（供给驱动）引发的进口通胀，可能挤压企业利润率。但历史数据显示，中国 PPI 上行周期中，上市公司营收与盈利增速反而加快，2022 年俄乌冲突期间亦是如此。
图 20：A 股非金融企业滚动盈利增速与 PPI 同比相关性
图 21：A 股非金融企业滚动盈利增速与布伦特油价同比相关性
从行业角度看，历史上 PPI 上行时，以下板块表现更佳：
上游板块（包括能源、资本品）受益最显著，是大宗商品价格上涨的直接受益方； 出口导向型行业通常在 PPI 上行周期中表现较好 —— 在全球大宗商品价格上涨时，所有市场参与者都会提价，中国企业往往能从通胀环境中获益； 具备较强定价权的行业（如航运公司、耐用消费品）也通常受益于 PPI 上行； 中游制造业（如化工、汽车、科技硬件）历史上表现温和上涨，因其能够部分传导成本通胀； 半导体行业由于盈利周期的特殊性，与 PPI 的相关性较弱； 定价能力较弱的下游行业（如食品饮料、消费服务、公用事业）通常会因成本上涨而受到负面影响。不过，这些行业在沪深 300 指数中的权重仅为 10%。
需注意，中国能否持续摆脱通缩仍存不确定性。此前分析日本 2022 年再通胀周期时，我们指出就业、薪资增长是核心驱动因素。2025 年下半年，青年失业率居高不下、A 股上市公司薪资增速放缓，劳动力市场整体偏弱，短期消费环境承压。
图 25：中国特定年龄段失业率
图 26：A 股企业平均薪资增速
IPO 解禁影响几何？
2026 年港股 IPO 市场持续活跃，年内已落地智谱 AI、MiniMax 等大型标的上市。未来两个月，IPO 解禁市值规模将持续上升，7 月达峰值约 2000 亿港元。
从历史来看，IPO 解禁对个股层面影响显著：通常在解禁日前 3 个月，个股相对大盘跑输约 25%；解禁日后则转为跑赢大盘。对于过去 18 个月上市的新股，解禁影响有所减弱：解禁前 3 个月，相关个股相对恒生指数的中位数跌幅仅为 6%。
图 29：港股 IPO 标的首次解禁前后相对恒生指数的股价表现
对整体市场而言，相关性较弱：7 月预计解禁的2000 亿港元市值，仅占港股总市值的约 0.4%，相当于日均成交额的约四分之三，整体影响可控。
图 30：月度 IPO 解禁规模预估
图 31：港股总市值与日均成交额
我们在下表中列出了即将到来的 IPO 解禁详细时间表。未来数月内，预计迎来解禁的重点标的包括：大语言模型企业智谱 AI、MiniMax，以及京东工业。
图 32：截至 7 月 IPO 解禁时间表
恒生科技指数如何布局？
恒生科技指数今年以来下跌约 10%，较接近历史高位的 MSCI 全球指数跑输 20%。我们认为核心影响因素如下：
板块结构不利：互联网、汽车及消费板块合计约占指数权重的 70%，但今年均面临不同的逆风因素，包括针对携程的反垄断监管、持续的行业竞争，以及消费刺激政策缺位；
投资者对 AI 标的偏好转向：2026 年以来，市场叙事从 “AI 受损方” 的软件股转向 “AI 赋能方” 的硬件股。这对中国互联网标的形成了压制，市场担忧其长期可能被 AI 智能体替代，导致个股随美国软件股同步遭抛售；
资金流入疲软：南向资金流入放缓，叠加 IPO 与再融资等融资活动增加，分流市场资金；
盈利大幅下修：过去 12 个月指数盈利下调幅度达 37%，主要源于外卖平台竞争加剧，美团、京东、阿里三家企业贡献了超过 70% 的盈利下调幅度；
外资流出：伊朗冲突爆发后，外资减持新兴市场股票，波及港股。
上月我们发布战术观点，认为恒生科技指数受益于未来两个月多重催化，有望迎来上涨行情。目前多数催化已兑现，包括：
Deepseek、腾讯发布全新大语言模型； 外卖行业竞争缓和，财报表现改善； 中美领导人会晤，AI 芯片出口管制或有望放宽； 油价高位运行时间延长，新能源汽车需求或迎来上行空间。
图 33：恒生科技指数板块权重分布
图 34：恒生科技指数与美股软件板块相关性
图 35：恒生科技指数盈利表现
图 36：外资净流入新兴市场股票累计额（不含中国）
图 37：年度南向资金净流入
图 38：季度南向资金净流入与融资对比
行业偏好调整与模型组合变动
鉴于二手房交易回暖、挂牌量下降，我们将房地产板块评级调整为中性。
图 39：板块偏好调整
图 40：核心标的调整
图 41：板块估值
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