5亿元的OMO说明了什么?

4月1日和2日，OMO逆回购的操作量皆为5亿元，这是自2021年以来单日最低的操作量。部分投资者认为，这说明货币政策正在收紧；也有部分投资者认为，这反映出央行对于前期较低的资金利率并不满意。我们认为上述观点皆值得商榷：

第一，月初时OMO逆回购操作量一般都较低，4月初OMO操作量处于低位也是正常的。例如，2021年以来次低的OMO操作量依次发生于2024年8月6日（6亿元）、2024年8月5日（7亿元）和2024年9月4日（7亿元），这都是在月初阶段，而2024年8、9月份的货币政策显然不是收紧的。再如，今年1月最初5个工作日的日均OMO操作量为209亿元，最后5个工作日的日均操作量为3523亿元，前者只相当于后者的5.9%。

第二，过度依赖OMO操作量、净投放量等数量上的指标来判断货币政策态度是不妥的，因为这样会导致以偏概全的错误，甚至时常得到与事实相反的结果。（更详细的论述烦请参见我们2021年2月18日发布的报告《不宜过度关注OMO的数量》。）

此外，人民银行已于2024年4月将7天期逆回购的操作方式调整为固定利率、数量招标，一级交易商根据自身和市场的资金需求在人行给定的利率上投标，而人行在绝大多数情况下都能充分满足一级交易商的需求。例如，人行在今日（注：2026年4月2日）的公开市场业务交易公告中写道“全额满足了一级交易商需求”。简言之，OMO操作量在很大程度上是由金融机构决定的，4月初的“地量”体现出当前银行体系流动性充裕、金融机构对央行基础货币的需求明显降低。

值得注意的是，现阶段DR利率的走势已不再是货币政策态度的体现。我们可以利用稍长期限的CD利率去体会货币政策态度的微调。（更详细的论述烦请参见我们2025年7月27日发布的报告《浅论DR运行及货币政策操作》。）

在2026年3月2日的报告《坐享收益率下行》中我们曾指出，近一个季度以来CD利率趋势性下行是货币政策加大逆周期调节力度的“微表情”。（注：“微表情”与货币政策信号有一定的区别。货币政策信号是货币当局主动释放并希望市场主体观察到的，例如央行通过7D OMO利率持续释放政策利率信号，DR利率也曾经具有释放货币政策信号的功能。“微表情”是在货币政策实施过程中难免形成的某些迹象，但不一定是货币当局希望释放的。）进一步讲，CD利率的日度波动主要是由金融机构行为决定的；但CD利率的中长期走势是由货币政策主导的。

当然，货币当局也是通过影响金融机构对于CD的供需从而调控其利率。例如，今年一季度CD利率下行，表观上看是银行体系流动性充裕，银行发行CD的需求下降所致。但我们也需要意识到，银行流动性充裕的背后是人民银行通过买断式逆回购、MLF等工具给予了大量流动性，这其实都是货币政策加大逆周期调节力度的体现。（事实上，倘若一季度人民银行少供给一些基础货币，那么CD利率的走势可能又是另一种样子。）