励讯集团:AI恐慌下的信息分析帝国RELX值得入手吗?

在《WOLTERS KLUWER：脚踝斩后的威科集团值得入手吗？》一文中，我多次提到过威科（WKL）的同行和竞争对手RELX（励讯集团），尤其提到在“法律与监管”板块，RELX属于全球顶级玩家，而WKL只能算是二流梯队。

实际上RELX才是比WLK规模大得多、质量也更高的同行：

• 当前市值：RELX市值约为552亿欧元；而WLK市值为158亿欧元。
• 2025年营收：RELX为96亿英镑（折合111亿欧元）；而WLK为61亿欧元。
• 2025年净利润：RELX为23.58亿英镑（折合27.32亿欧元）；而WLK为12.25亿欧元。
• 2025年运营利润率：RELX为34.8%；而WLK为27.5%

在WKL那篇文章最前面，可以看到最近五年投资者获得的total return，RELX也以49.82%碾压WLK的-9.22%。但是，在AI冲击下，RELX也从2025年2月的高点下跌了35%左右。

1. RELX是谁？

RELX是全球最大的专业信息与分析决策工具提供商，旗下拥有LexisNexis、Elsevier等百年品牌。很有意思的是，与WKL一样，RELX也有“荷兰”基因，也是从传统纸质出版商逐步演变为多元化信息分析集团。

RELX的前身可追溯1880年代。1993年，英国出版集团Reed International与荷兰科学出版商Elsevier合并，组建Reed Elsevier双重上市集团（伦敦/阿姆斯特丹）。此后逾三十年间，公司经历了三次关键的战略蜕变：

第一阶段（1993—2005）：规模扩张期。通过大量并购，将触角延伸至法律数据库（收购LexisNexis）、风险分析、展览业，从传统出版商演变为多元信息集团。

第二阶段（2006—2015）：数字化转型期。以”数字化优先”为战略核心，系统性剥离印刷业务，完成从内容销售向订阅式电子平台的迁移。

第三阶段（2016年至今）：分析引擎升级期。管理层将战略重心从”卖内容”转向”卖分析工具与决策支持”，逐步将人工智能、机器学习嵌入产品体系，推动产品组合从静态数据库向动态预测工具演进。

在2025年报上，RELX披露了它四大业务板块在全球市场中的地位，所有业务都排名全球数一数二：

• Risk（风险分析）：在关键垂直领域No.1（在保险行业，与我关注的Verisk有一定的竞争和互补关系）。

• Scientific, Technical & Medical（STM，科学、技术&医疗）：全球No.1。

• Legal（法律）：美国No.2，美国之外地区排No.1或No.2（而WKL仅在德国、荷兰和北欧等国家有优势）。

• Exhibitions（展览）：全球No.2。

下图概述了RELX的经营战略：

• 业务重心：从“内容”变“工具”。不再只卖信息，而是把大数据和 AI 结合，做成“决策分析工具”。通俗点说，就是从卖书、卖报告，变成卖能帮客户直接做决策的智能系统。

• 增长动力：自己生为主，外购为辅。首要靠自己研发新产品（有机增长），只有在遇到特别互补的数据集或高潜力的新市场时，才会考虑花钱收购。

• 财务逻辑：收入增速必须跑赢成本增速。通过技术手段提高效率，死死压住成本的涨幅，让它永远低于收入的涨幅，以此保证利润和回报率持续健康地往上涨。

用一句话总结：RELX 正在通过“数据+AI”将自己从传统出版商转型为科技公司，靠自主创新带业务，靠控制成本提利润。

2. RELX商业模式

RELX自己在年报中用了三段文字描述它的Business Model：

• RELX is a global provider of information-based analytics and decision tools for professional and business customers. (RELX是一家面向专业人士和企业客户提供信息分析和决策工具的全球供应商。)

• These products are generally sold through dedicated sales forces direct to customers and are priced on a subscription or transactional basis, often under multi-year contracts. (这些产品通常通过专属销售团队直接面向客户销售，并采用订阅或交易定价模式，通常签订多年期合同。)

• Our products often account for less than 1% of our customers’ total cost base but can have a significant and positive impact on the economics of the remaining 99%. Our objective is to continue to enhance the value that we deliver to our customers and over time to grow our own total cost base below our rate of revenue growth on an underlying basis. (我们的产品通常占客户总成本的不到1%，但却能对剩余99%的成本产生显著的积极影响。我们的目标是持续提升为客户创造的价值，并逐步实现自身总成本增速低于收入增速。)

• RELX 收入分类

• 电子化收入占总收入的84%，12%来自于“面对面”（展览板块），传统印刷4%；
• 北美是最大的市场，占公司营收58%；欧洲，其它地区各占21%；
• 经常性的“订阅”收入占比54%。

• RELX 营收及运营利润分布（按业务板块）

用我整理的表格更加清晰和准确：

前两大板块“风险”和“科学、技术与医疗”营收占比67.4%，运营利润占比则接近74%，体现了这两个板块的市场地位和竞争优势。

Legal（法律）板块经营利润率最低为23%（比WKL的18.2%高）。“展览”板块运营利润率高达34.6%，有点出乎我的意料。

3. RELX业绩回顾

我们直接使用RELX在年报中直接给出了更为直观的图表。

1）历年营收增速

疫情之前五年大部分年份在4%，2020年疫情严重影响了“展览板块”的收入，因此总营收负增长，属于特殊情形。

疫情之后两年（2021-2023）展览逐渐恢复，因此增速较高。之后稳定在7%，高于疫情之前的4%增速。

• 历年营收增速–风险板块

四大板块中增速最高，每年增速基本保持在8%左右。即使疫情期间也录得3%增长。体现了RELX在“风险”分析领域的竞争力。

• 历年营收增速–科学、技术与医疗板块（STM）

四大板块中增速最低，疫情之前每年增长2%，疫情之后上升到4%左右，有加速趋势。即使疫情期间也录得3%增长，体现了RELX在STM领域的竞争力。

• 历年营收增速–法律板块

疫情之前每年增长2%，疫情期间也录得1%正增长，疫情之后加速增长，从2022年的5%逐年提高到2025年的9%左右。得益于这些年RELX在该板块的投入（主要竞争对手为汤森路透）。

• 历年营收增速–展览板块

疫情之前每年增长5-6%，2020年因疫情导致收入骤降69%，当年录得1.64亿英镑亏损。疫情之后报复式增长，2025年稳定在8%左右。

2）运营利润率

排除2020年特殊干扰，最近11年运营利润率一直呈扩张趋势，从2015年的30.5%逐年提高到2025年的34.8%（高于WKL的27.5%），体现了公司的定价能力和运营杠杆。

3）运营利润增速

利益于营收增速 X 经营杠杆（运营利润率扩张），在正常年份，运营利润增速比营收增速高约2个百分点。

4）现金生成能力

现金转化率（Adjusted cash flow / Adjusted operating profit）常年维持在94%以下，且呈逐年提高趋势，当前基本稳定在97-99%之间。体现了“轻资产”商业模式。

4. RELX资本配置

RELX的资本配置优先级：

有机增长（每年约5%营收） –> 产品组合发展（并购-处置，平均每年4亿）–> 股息分配（约50%调整后净利润）–> 确保资产负债表稳健性（目标杠杆率2.0-2.5X），如有剩余现金流，则用于股票回购。

• 资产负债表

RELX与WKL一样拥有“A-”级资产负债表。过去11年，除了2020年疫情影响EBITDA导致杠杆率被动抬升外，其它年份均将杠杆保持在2.0-2.5X的目标区间内，体现了严格的财务纪律。

2025年底的杠杆率与WKL一样，处于2.0的舒适区间。

• 投资资本回报率

疫情之前稳定在13%上下，疫情之后呈逐年上升趋势，2025年的ROIC为15.4%，远高于公司8.2%的加权平均资本成本，说明公司的投资创造了价值。（对比：WKL同期ROIC为18%）

• 股东回报–股息

公司每年将约50%的调整后净利润用于派息，因此股息增速基本上与调整后净利润增速保持同步。2015年全年派息26.4便士，逐年提升到2025年每股股息67.5便士，年化增长率为9.8%。

• 股东回报–回购

公司在保持资产负债表稳健的前提下，将剩余现金流用于股票回购。

2015年底英国、荷兰（双重上市）加权平均股份数量为11.16亿+9.93=21.09亿股。2025年底加权平均股份数量为18.35亿股，十年间减少了13%股份数量。

2025年公司录得23.13亿自由现金流（FCF），派息11.81亿后剩余11.32亿，但公司回购15亿的股票，说明当年采用了适度“举债回购”的策略。

在2025年报上，公司披露2026年的回购金额为22.5亿英镑，约占当前市值（约480亿英镑）的4.7%。

同WKL一样，晨星也对RELX的资本配置给予高度评价，授予“卓越资本配置评级”。

5. AI颠覆或侵蚀风险分析

同WKL一样，需要逐个业务板块分析AI对其影响。我们先看下各业务板块的具体业务和产品（本应在“第2节：商业模式”出现）。

1）风险（Risk）板块

Risk板块以LexisNexis Risk Solutions为核心品牌，向保险、金融机构、政府部门、医疗机构、企业提供基于大数据的风险评估与决策工具。

主要产品线涵盖：

• 金融犯罪合规（Financial Crime Compliance）：反洗钱（AML）、制裁筛查、KYC/KYB自动化，帮助银行与支付机构识别和阻断金融欺诈。

• 数字身份与欺诈识别（Fraud & Identity）：ThreatMetrix平台每年处理逾600亿次数字交易，是支付安全领域的基础设施。

• 保险分析（Insurance Analytics）：向车险、财险公司提供精准定价模型，并通过独有的“CLUE报告”（索赔历史数据库）构建行业竞争壁垒。

• 医疗保健数据服务：向医院、政府卫生部门提供患者身份核验与费用审计工具。

RELX的风险板块具有极强的“数据网络效应”（越多客户参与，反欺诈模型越精准），且受益于规制性锁定（受监管行业必须使用合规认证工具），转换成本极高。

AI威胁程度：低–中

反欺诈模型本身就是AI/ML的结合体；Anthropic的法律插件对保险核保、金融犯罪合规无直接竞争；客户高度规制性，难以接受未经验证的通用AI模型替代。

REXL应对：

Risk板块本质上早已是AI/ML驱动的预测分析业务。LexisNexis IDVerse（2026年最新）专门帮助保险公司应对AI驱动的深度伪造欺诈威胁–即RELX自身在帮助客户防御AI威胁，充分体现其在AI时代的正向定位。

2）科技、技术与医疗（STM）板块–学术知识的基础设施

RELX的Elsevier是全球最大的学术出版商，每年发布超过60万篇同行评审论文，旗下拥有约2,900本学术期刊（含《柳叶刀》Lancet、《细胞》Cell系列），以及：

• ScienceDirect：全球最大原创科学研究平台，收录2,100万份内容

• Scopus：全球最大文摘与引用数据库，涵盖25,000份期刊

• ClinicalKey / ClinicalPath：面向医院和临床医生的循证医学决策平台

• Mendeley：学术文献管理工具（2,200万用户）

STM板块的商业模式高度稳定–高校、科研机构、医院通过机构订阅获取期刊访问权，合同多为多年期，续约率极高。但该板块也是近年来AI投资争议最多的领域（开放获取运动、AI科研工具）。

AI威胁程度：中

AI科研工具（如Perplexity、ResearchRabbit）可能降低部分检索需求，但同行评审内容的权威性无法被AI生成内容替代；Elsevier通过ScienceDirect AI、Scopus AI积极布局，已形成”内容+AI工具”的一体化价值主张。

应对措施：

• Scopus AI（2024年初）：生成式AI增强的研究工具，帮助学者在更短时间内获取深度研究洞察、跨学科理解

• ScienceDirect AI（2025年）：整合进全球最大科学研究平台，推动”问答式”研究体验，用户可直接向平台提问并获取有引文支撑的答案

• ClinicalKey AI：向临床医生提供AI辅助的循证医学问答，已在多个主要医学机构部署

Elsevier的战略逻辑：

学术出版不是AI竞争对手，而是AI的训练数据来源和内容核验标准。科研界对内容可靠性的高要求（被AI幻觉引用错误文献可能毁掉研究项目），使得Elsevier拥有的权威期刊内容不是被AI替代，而是成为AI必须依赖的”地基”。

3）法律（Legal）板块–法律数据库的双寡头之一

LexisNexis法律数据库是全球最重要的法律信息基础设施之一，与Thomson Reuters旗下Westlaw构成美国法律研究市场的”双寡头”格局。核心资产包括：

• 200亿份法律文件，每日新增约400万份

• Shepard’s Citations：创立于1873年，持续追踪案例引用效力，是法律研究中不可替代的核验工具

• Lexis+平台：2020年上线，集成电子参考资料、提取式AI和深度分析洞察

• Protégé：集成式AI法律助手，支持智能体（Agentic）工作流

• Intelligize：SEC合规分析与研究平台

法律板块的利润率（21.7%）在四个板块中最低，但近年持续改善（FY2025底层利润增速高达12%），反映出AI工具附加值已开始体现在定价能力上。该板块亦是本次AI冲击的”震中”。

AI威胁程度：中–高

直接受Anthropic法律插件冲击。风险集中于企业内部法律团队的标准化合同审阅场景（非核心诉讼研究）；Shepard’s Citations等法律效力核验功能仍是AI无法绕过的专有资产。

应对措施：

Lexis+AI与Protégé的双引擎布局

• Lexis+（2020年上线）：整合电子参考资料与提取式AI（Extractive AI）和深度分析洞察，是向AI平台迁移的基础层。

• Protégé（2024年扩展）：集成式AI法律助手，支持多模型架构，已具备智能体（Agentic）工作流能力，可完成多步骤法律研究任务。

• Intelligize+AI（2024年）：下一代SEC合规分析平台，嵌入生成式AI驱动的搜索与分析能力。

• Henchman收购（2024年7月）：法律科技公司，专注从文档管理系统（DMS）提取内部数据，与LexisNexis内容融合为个性化AI起草体验。

最关键的战略一步–Harvey战略联盟（2025年6月）：LexisNexis与Harvey（OpenAI投资、估值80亿美元的法律AI明星公司）建立战略合作，将LexisNexis的生成式AI技术、核心法律内容及Shepard’s Citations嵌入Harvey平台，并联合开发法律工作流（包括动议驳回“Motion to Dismiss”等）。

用户访问Harvey中的LexisNexis内容仍需持有LexisNexis订阅，这意味着LexisNexis将Harvey变成了自己内容分发渠道的延伸，而非竞争对手。

2026年2月（Anthropic法律插件发布后数周），LexisNexis宣布将Anthropic的能力集成进Protégé，将其框定为：”利用Anthropic的法律模型能力，但输出以LexisNexis数据为基础的结果“–数据中台、AI前端的分层策略体现得淋漓尽致。

4）展览（Exhibitions）板块

RX（前身Reed Exhibitions）是全球最大的展览主办方之一，每年在全球40个国家举办超过400场专业展会，覆盖医疗、航空航天、国防、消费品、金融等多个领域（如巴黎航展合作方、Reed MIDEM影音版权展等）。新冠疫情期间该板块几近清零，后大幅反弹，2024年已超越疫情前水平，且管理层致力于将数字工具融入展览体验以提升线下连接效率。

AI威胁程度：极低

面对面商业连接、展商与买家匹配的物理价值，AI几乎无法替代。

综合评估：

RELX的AI战略遵循”数据中台、平台聚合、生态协同”三层逻辑–拥有不可替代的专有数据（防守）、持续开发AI原生工具（进攻）、与主流AI公司（Harvey、Anthropic）结成联盟（借势）。这是专业信息巨头应对生成式AI最具竞争力的战略架构之一，而非”等待颠覆”。

6. 投资价值分析

1）2026年业绩预测

RELX没有给出具体的业绩指引，只是在4月份的最新投资者沟通材料中定性说明。

全年展望：我们持续看到集团各业务板块的积极增长势头，预计全年营收和调整后营业利润将保持强劲增长，按固定汇率计算的调整后每股收益也将实现强劲增长

RELX交易更新（2026年4月）

2025年的主要业绩指标如下：

• EBITDA = 38.46亿英镑，较上一年增长3.3%
• Adjusted EPS = 1.285英镑，较上一年增长7%

• 自由现金流（FCF）= 23.13亿英镑，较上一年增长8.8%
• 净利息支出（现金） = 2.61亿英镑
• 净债务 = 72.01亿英镑

根据最近几年增加加速以及运营利润率提升，我们假设2026年FCF、EPS同比增长8%，得到2026年主要财务数据如下：

• Adjusted EPS = 1.388 英镑
• FCF = 25 亿英镑，其中50%用于派息，派息后FCF为12.5亿
• 新增债务 = 22.5 -12.5 = 10 亿英镑（借债10亿回购）
• 净债务 = 72.01 + 10 = 82.01 亿英镑 （杠杆率仍保持在2X左右）
• 净利息支出（现金） = 2.61 + 0.6 = 3.21 亿英镑
• FCFF = FCF + 净利息支出 X (1-25%税率) = 27.4 亿英镑
• 2026年底加权平均股份数量=18.35亿 X (1-4%) = 17.62亿股

以当前27英镑的股价计算，前瞻估值如下：

• P/E = 27 / 1.388 = 19.5 X，接近最近20年的平均市盈率19X
• P/FCF = 19 X
• EV / FCFF = 20.4 X

2）DCF估值

以2026年为Year 0，并假设：

• 2027-2031五年：FCF年化增长7%
• 2032-2036五年：FCF年化增长5%
• 2037及以后：长期增长率分别使用3%（基准）和3.5%（乐观）
• 贴现率分别使用公司WACC（8.2%）以及期望收益率10%。

则四种情形下的DCF估值如下：

当前27英镑的股价，比公司的内在价值（34.7-37.5）低，也低于各大行分析师给出的目标价均值36.3英镑，更低于晨星给的42英镑的目标价。

但是，即使采用3.5%的永续增长率（比WKL的3%高，体现RELX经济护城河比WKL更宽），当前27英镑的价值也无法达到10%的预期收益率。因此，从“我”的角度来看，当前价格不属于“好价格”范围。

个人认为，股价从2025年2月份的高点41.6下跌35%，更多是估值倍数压缩到均值（对于一家长期平均增长率6%-7%的公司来说，前几年PE达到30X以上是荒唐的），并没有完全定价AI恐慌。

7. 总结

RELX是一家“好公司”，拥有优秀的商业模式和较宽的经济护城河（网络效应、数据壁垒和转换成本），以及长期稳定的业绩表现：超过十年的利润率持续扩张（34.8%运营利润率）、接近100%的FCF转化率。

无论从投资资本收益率（ROIC）还是股东回报（派息+回购）角度来看，RELX的资本配置堪称优秀。同时，管理层在清晰意识到AI的竞争威胁，制定的AI战略遵循”数据中台、平台聚合、生态协同”三层逻辑：不可替代的专有数据（防守）、持续开发AI原生工具（进攻）、与主流AI公司（Harvey、Anthropic）结成联盟（借势）。这是专业信息巨头应对生成式AI最具竞争力的战略架构之一。因此，RELX的管理层配得上“好管理”的赞誉。

但是，对于追求10%及以上预期收益率的投资者来说，当前27英镑的股价仍然不是“好价格”。我们能做的便是等待，没有哪家公司是必须买入和持有的。

利益披露：以上内容仅为个人研究和学习记录，不构成任何投资建议。投资有风险，决策需谨慎。