抄底 AI:等待反转窗口

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从产业角度看AI算力：从宏观降息预期落地加上AI趋势边际变化，我们认为科技反弹有较强确定性；在AI算力侧变化的细分环节，将跑出超额收益。9月科技反弹的布局阶段，逢低可逐步增加对科技的配置以待十月的反弹窗口期。

📌 本文看点

A：今天我和几位同事一起来给大家汇报一下，最近从产业端变化密切跟踪走访下来的产业端变化，以及投射到资本市场投资的建议。最近大家都能看到，尤其这两天科技反弹相对较好。

一方面是因为降息预期落地，尤其是今天早上鲍威尔说降息决定只代表今天的政策调整，并不预先决定未来会议的行动，未来是否进一步降息取决于数据和经济前景，这大幅消除了大家对降息预期的担忧，这是第一个宏观层面。

此外，从AI趋势看，OpenAI昨天早上发布了新模型，进一步强化了AGI逻辑。另外，Cerebras在10月份挂牌上市前会密集与资本市场交流，我们预期Enterprise Agent等企业级AI代理叙事将进一步强化市场对推理应用或新创业场景的逻辑。

所以不论是训练还是推理，都迎来了重要的边际变化。因此，从宏观降息预期落地加上AI趋势边际变化，我们认为科技反弹有较强确定性。

在这个维度上，通过产业端看AI算力侧变化的细分环节，会有超额收益。比如最近看到的PCB板块，我们底部强推。

最主要看到二三线公司上游传导价格在三季度落地，三季度业绩超预期；一二线PCB的AI含量继续提升，Rubin、TPU等新型产品拉动上游PCB放量，驱动业绩；结构性产业比较上PCB具有优势，所以底部推荐PCB有三个核心原因。整个板块也有较强超额收益。

另外对于光模块板块，我们看到了更多产业链变化。尤其是我们上周刚带队参加光博会，从NPO、CPO、LPO、OCS，发现产业端在各个技术路径以及下游英伟达、谷歌、AWS等细分方案上都出现变化。

这些变化决定了无论在有源器件如CW光源、EML芯片、TIA、Driver，还是在无源器件如FA、MPO、保偏光纤、V-groove等中，都有较强机会。最近亨通、长Y通、致尚、源杰等光相关赛道表现亮眼，跑出超额收益。

另外，对于液冷和电源，我们强调国内厂商逐步进入海外AI供应链核心位置的过程中会有结构性机会。尤其是上游如AI芯片、AI服务器电源、PCB的VRM、隔离芯片纳芯微，以及液冷辅材如江南XC等，这是我们面向机构投资者主要强调的逻辑。

这些公司面向海外主流电源液冷供应商如Cooler Master、Vertiv、台达、光宝等，受益于Rubin、TPU产业链驱动，上游放量确定性高。整条产业链供不应求、订单火爆。

结合结构性产业变化，我们再为各位领导梳理PCB、光、液冷、电源及近期新技术（如陶瓷基板等泛AI技术环节），以期在这波科技反弹中获得超额回报。我大概总的梳理就是这样。下面有请我们组内的另一位分析师给大家汇报液冷相关的变化。

B：我来汇报液冷这边的变化。液冷整体目前处于中性偏低的估值水平。

后续随着Rubin叠加GB200机柜、液冷机柜放量，液冷板块一旦有订单催化，仍会有一波行情。今天早上我们看到申菱发公告落了一个4.1亿美元的订单，折合人民币约27.8亿，交期在四个月内交付。

今年下半年随着海外机柜交付，ASIC和NV对液冷需求持续释放。国内也有望获取外溢需求订单，并不只有台系和美系厂商。

虽然大份额玩家占据市场，但明年整个液冷市场应该是今年的2倍甚至以上。所以国内Tier 1厂商有望直接获得直供订单。

Tier 2厂商给台系、美系或其他厂商代工的订单持续性很强，包括城地香江、曙光数创等代工反馈客户指引乐观。未来可以关注确定性较高的给头部厂商代工的厂商，如江南XC。

此外，我们建议关注新增结构板块，比如从风液混合到全液冷新增的液冷场景，包括光模块液冷、冷板、CDU，以及光模块内部由800G到1.6T的TIM材料升级，还有光模块外壳从不锈钢升级到铝合金、铜合金带来的价值量提升。

总体来看，液冷Cage相较于风冷有约3倍价值量提升；1.6T对比800G的TIM材料价值量有翻倍增长；VC加凝胶加石墨烯垫片以及壳子约有50%增长。

所以总体建议重点关注新增液冷场景。这些场景竞争偏蓝海，毛利较高，除光模块外，还有内存液冷、GB300到Rubin新增的Inner Manifold等，目前做这些订单的厂商毛利可观，比如强瑞旗下铝宝做代工，表现不错。

建议关注这些新增场景。以上是我观点。

C：我这边汇报一下PCB的观点和情况。前面我们已经比较详细地多次汇报过PCB三季度的整体逻辑，包括AI驱动、EPS驱动以及新技术新方向三条交易路线。

EPS驱动是PCB最显著的边际变化。一季度和二季度时涨价交易受损，上游电子布涨价传导到CCL，侵蚀了PCB利润。三季度PCB全部向下游传导且是超额传导。

背后原因是CCL短缺导致PCB供给不足，供应向头部上市公司的大厂集中，本质是供需关系变化导致涨价。二三线厂商比较明显，涨价集中在非AI类产品如工控、汽车、消费电子。

二季度受损最多，三季度修复最明显，这是二三线厂商涨价的底层逻辑。对于这些厂商，判断是贝塔大于阿尔法，普遍受益。这些公司包括崇达、世运、奥士康等，业绩表现很好，具备板块选择行情。

对于AI，我们维持GB200在下半年带来较大增量的判断，可能在三季度或四季度体现。整体要重视产品迭代带来的增量，包括Rubin及谷歌、亚马逊迭代变化，这是量价齐升的逻辑，因为PCB制作工艺难度和壁垒提高，价格上升，同时技术壁垒带来远期结构格局改善。

AI类产品不会像消费或汽车类产品形成那么卷的竞争格局。Rubin链的景旺、胜宏等当前处于相对低位，PE不到20倍。

后续随着宏观扰动减弱，以及GPU产生的新应用场景如办公类应用落地，整体AI会有新一轮叙事修复。现在AIPCB整体位置较低，值得左侧布局。

再有新技术新方向较多，如M7、PTFE、Megtron、ABF、RCC等。目前市场量未起，偏新偏小的公司会有行情。关注边际催化，九月份可关注M系材料进展，利好上游碳氢树脂，以东材、南亚、生益为代表。

下一阶段，前期交易方向主要在AIPCB，现在二三线PCB热度较高较充分，后续可能会往上游延伸。上游还有很多公司，包括设备和材料。

最上游建议重点关注东材，碳氢壁垒高、格局好，已拿下台湾和大陆重点客户，绵阳新工厂上量很快，碳氢兑现度高。今明年业绩从三季度开始有明显变化，明年的GPU、谷歌、交换机M9材料推出也将受益。

D：我主要覆盖AI向外界领域。在刚刚过去的光博会，我们走访了较多企业。各家展示了自己最新产品，如CPO、NPO、CS。

旭创是第一站，亮点是摆放了NPO模型，采用内置光源，需要考虑散热和导热材料。公司也提到2.4T方案已确定，下一代3.2T可能搭载OCS，目前OCS开发中，CPO和Mac方案都可能。

公司认为NPO不是1-2年的过渡产品，因为已经在开发第二代，如果是过渡方案没必要迭代。公司认为光模块不是简单组装，需要很多光路和电路设计，在CPO方向努力朝着整机发展。

我们也聊了国内核心厂商如华工，他们提到明年光模块量乐观，国内800G可能有5000万只以上，1.6T有几百万只。

LPO方面，国内走得比海外更早，华工等公司在研发，但量级上海外更大，国内净利和毛利与海外有差距。LPO国内可能小批量，明年主要放量。

剑桥展示了外置光源的CPO demo，可能是大客户方案，采用6.4T。光纤光缆方面，亨通在做保偏研发，可能年底推出。

总体扩产没有想象的快，存在卡点，652D可能进一步涨价。厂商希望将扩产量放在保偏光纤和空芯光纤用于数据中心。

我们还聊了Coherent、MPS等公司，总体光博会超预期。无源器件、有源器件、NPO、CPO等新产品值得持续关注。

如需进一步了解光博会情况，欢迎联系我们团队。

E：今天汇报电源的两个上游变化。首先是功率密度提升对模拟芯片的影响，更新纳芯微情况；其次是功率密度提升带来的散热方面，尤其上游陶瓷材料、陶瓷载板行业的更新。

首先纳芯微情况。从传统服务器到AI服务器有几个变化：供电架构逐步高压化，AI机柜功率从数十千瓦到兆瓦级，传统48伏对应电流增大，损耗发热上升，所以高压化是主要演进方向。

其次材料方面，氮化镓需求提升，适用于开关速度和损耗，后续更多氮化镓驱动或产品推出。另外，AI服务器负载短期会有较大波动，控制或监测类芯片需求增长。

回到纳芯微，本轮AI服务器电源侧导入可以对标22年汽车隔离芯片导入，斜率可能更高。目前公司进度：AI服务器电源侧已完成从验证到量产，上半年AI敞口提升很快，主流客户台达、光宝等切了部分份额。

公司成立了高性能计算电源产品线，开发多相控制器、DrMOS、智能MOS等产品。从量产看，从传统隔离、驱动扩展到感知控制等功率方面，成为平台化方案供应商。

客户导入方面，AI服务器电源侧的数字隔离驱动、电源传感器隔离采样等已在头部客户批量供货；高压氮化镓驱动和中低压氮化镓合封产品也已批量发货。

往后看，产品性能如采样精度、控制响应速度、隔离耐压程度会继续提升，产品线也会补齐实时控制MCU、LDO等品类。AI服务器敞口将持续扩大，对下游客户涨价在Q3、Q4兑现，毛利回升是正向催化。

总结，目前是行业和公司的双重拐点，服务器敞口扩大，下半年涨价和供应链产能保障均好，建议重点关注。

第二个环节更新陶瓷载板。散热需求提升，上游陶瓷值得重点关注，尤其是含磁量高、工艺积累扎实的公司。以光模块为例，需要三种陶瓷材料：第一种是热电制冷器TEC，实现主动制冷和精确控温，从传统服务器到1.6T/NPO，TEC面积增长，上游DPC陶瓷载板亦量增。

第二种是陶瓷管壳或气密封装材料，用于激光器周围，提供机械支撑、电气连接和散热，价值量较高。第三种是陶瓷基板用于承载光电芯片等器件，壁垒较高。

上游原材料分类有氧化铝、氮化铝、氮化硅。氧化铝用于功耗中等、成本敏感领域；氮化铝用于速率提升的光模块；氮化硅用于半导体等领域。

目前上游粉体和陶瓷载板金属化工艺国产在陆续突破，逐步从日本传统厂商拿到份额。上半年变化较大，高端产品可能有突破。重点关注富L德、中瓷等。

往后还有很多陶瓷工艺路线值得关注，包括PCB混压、HBM需求等。我们觉得。