AI赚翻了,你的基金却在跌---从三星手机被自家芯片“涨到亏损”说起

我没有直接回答。

我问她：你最近换手机了吗？

她愣了一下，说没换，太贵了。去年看中的那款，今年涨了小一千，一直没舍得下手。

我说：你问的这两个问题，其实是同一个问题。

她说：啊？

那我们就从头讲。

不过先说清楚，这篇文章不给答案，只讲一个反常识——为什么公司越赚钱，你的基金反而越跌。

一、AI在抢地皮

先说一个数字，你感受一下。

三星电子今年三季度，一个季度的营业利润，是它2025年一整年的2.5倍。

107.44万亿韩元，大概5400亿人民币。而它去年一整年，只有43.6万亿。

它也因此成了全球第一家单季营业利润突破100万亿韩元的科技公司。

这不是三星一家的事。

SK海力士同一个季度，营收104.62万亿韩元，历史上第一次突破100万亿，营业利润率80%。

80%是什么概念？

一家制造业公司，每收100块钱，80块是利润。

这个数字放在任何行业里都不正常。没有哪家制造业公司能做到。

钱是怎么来的？不是卖得多了，是卖得贵了。

AI数据中心需要一种特殊的内存，叫HBM，高带宽内存。它跟普通内存的区别，你把它们想成飞机座位就明白了——普通内存是经济舱，HBM是头等舱。

同样装一个人，头等舱占的面积是经济舱的两三倍。

HBM就是这样。它的芯片面积，是同等容量普通内存的两到三倍。

所以在有限的晶圆产能里，每给AI生产1GB的HBM，就得少生产大约3GB的普通内存。

这不是腾挪，是挤出。

现在全球七成以上的先进存储产能，被AI数据中心拿走了。留给手机、电脑的，只剩三成。

结果就写在你我身边：

存储芯片在一部手机物料成本里的占比，过去是10%到15%，现在涨到30%以上。有些大存储的旗舰机型，已经逼近一半。

单颗12G的手机内存，采购价从200块涨到快600块。1T的闪存，从200出头涨到600。

苹果公司怎么形容现在的局面？

"百年一遇的洪灾"

所以你明年换手机要多掏的那一千块，不是手机厂商忽然贪心了。是AI把内存抢走了，成本顺着产业链一层层传下来，最后落在你的账单上。

二、最赚钱的一批，跌得最惨

按理说，赚这么多钱，股价该涨。

但真实情况是这样的：

三星电子财报公布后，当天跌4.13%。到10月30日收盘，跌3.02%，股价在年内低位。

SK海力士更直接，10月30日单日跌7.08%。

国内存储板块也一样，同一个月里，有龙头公司跌了两成以上。

业绩创了纪录，股价跌到年内最低。这不是某一家公司的意外，是整个板块的集体现象。

那市场到底在担心什么？

先看一个更震撼的对比。

据日经亚洲援引QUICK FactSet的数据：今年7到9月，铠侠、三星、SK海力士、美光、闪迪这五家存储厂，营业利润合计大约32万亿日元，是去年同期的10倍。

同一时期，谷歌、微软、亚马逊、Meta、苹果这五家美国科技巨头，营业利润合计约25万亿日元，同比只增长了20%。

利润率更能说明问题：2025年上半年，这些存储厂的营业利润率还只有10%左右。现在，接近70%。

一年半，从10%到70%。

你如果是做投资研究的人，看到这个数字，第一个念头会是什么？

我的第一个念头是：这个利润率，能维持几个季度？

这就是答案。

一个行业从10%的利润率涨到70%，市场不会为这70%鼓掌，市场会追问：70%后面是什么？

顺便纠正一个很多人会看错的地方

SK海力士这份财报里，有一个数字特别刺眼：净利润环比跌了58%。

看到这个，很多人的第一反应是“业绩见顶了”。

不是。

它当季有一笔32.63万亿韩元的营业外损失，其中汇兑损失11.63万亿，投资资产估值损失22.92万亿。

而上一季度，它有一笔62.17万亿的营业外收益，把比较的基数抬得极高。

换句话说，主营业务其实比上季度更好——营业利润环比还涨了38%。

那个58%的跌幅，是账面上的东西，跟卖内存没有关系。

但这恰恰说明一件事：在这个位置，任何一点瑕疵都会被放大。

三星的手机业务，被自家的存储业务涨到亏损

这是我觉得最有意思的一个细节。

三星三季度财报，分部门看是这样的：

半导体部门，营业利润106.5万亿韩元，占集团总营业利润的99.2%。

手机、电视、家电部门，亏损8000亿韩元，连续第二个季度。

一年前是什么样子？

2025年三季度，三星半导体营收33.1万亿，手机业务34.1万亿，基本对等。两条腿走路。

一年后，芯片收入变成手机的近4倍。

存储涨价，把它自己的手机业务涨亏了。

这个细节，比任何宏观分析都更能说明“挤出”这两个字的分量。

三、最有钱的一批，开始在借钱

讲完上游，再讲中游。

如果说存储厂的问题是“赚太多，市场怕到头”，那云厂商的问题是另一个方向：赚得不少，但花得更多。

先看一个历史性的数字。

2026年前九个月，五家科技公司（含马斯克旗下SpaceX与xAI）的资本开支合计5569亿美元，经营现金流合计5429亿美元。

资本开支，超过了经营现金流。

这是2011年有可比数据以来的第一次。

翻译一下：它们今年花在买设备、建数据中心上的钱，已经超过了主业赚回来的现金。

三季度单季，四家云厂商的数据是这样的：

数据来源：各公司2026年三季度财报

三家为负，加起来的净流出超过440亿美元。四家里，只有微软一家是正的。

市场怎么反应的？

Alphabet 10月29日跌12.64%，2004年上市以来最大单日跌幅，一天蒸发约4900亿美元市值。

亚马逊跌约7%。Meta跌约7%。

标普还把Meta的信用展望从“稳定”下调到了“负面”——这是它第一次因为AI基建支出拿到负面展望。

然后是更关键的一件事：它们开始借钱了。

Meta宣布最高950亿美元的股权融资计划，是它历史上最大规模的股权融资。

微软发行250亿美元债券，九年来第一次重返美国投资级债市。

亚马逊发行481亿美元长期债。

据标普全球统计，美国大型云服务商今年前九个月发债约2250亿美元，同比增长973.7%。

接近十倍。

肌肉很壮，但血不够了

我给你一个比喻。

营业额是体重，营业利润是肌肉，自由现金流是血液。

过去两年，这几家公司的肌肉越来越壮，财报越来越好看。但今年三季度，血液开始不够用了——因为长肌肉要消耗大量的血。

不够怎么办？两个办法：借钱，或者卖股份。

它们两个都在做。

这里面还有一个特别容易被忽略的细节，我想单独说一下。

过去十五年，美股科技巨头有一个几乎不会出错的赚钱公式：

赚广告和云的钱，产生巨额经营现金流，拿钱回购股票，股本变小，每股收益自动变高，估值再抬升。

Alphabet从2020年底到2025年，把股本减少了9.5%。光是这一项，每年就给每股收益贡献大约2个百分点。

也就是说，哪怕利润一分钱不增长，每股收益也能涨2%。

现在这个循环断了。

Alphabet和Meta今年一分钱都没回购。前九个月，这五家公司的回购规模从818亿美元降到136亿，降了83%。同时开始发新股、发债。

一个从“把钱分给你”变成“向你要钱”的公司，它和股东的关系变了。

过去每股收益里有一部分，是靠股本缩小得来的。现在这部分没有了。

你手里那一股，对应的利润份额，变小了。

四、这张账单，最后传到谁手里

讲到这里，我们回到开头那位读者的问题。

她的困惑其实很简单：公司赚钱，为什么我的基金亏钱？

有三层传导。

第一层，是产品价格。

开头讲过了。存储涨价传到手机和电脑，涨价压力预计会延续到2028年，因为新增产能要到2027年下半年才实质释放。

你现在不换手机，是在省钱。但如果明年要换，那一千块，你可能躲不掉。

第二层，是基金净值。

据第三方机构统计，截至10月底，AI综合类主题ETF从年内高点回撤大约37%到38%；通信类约49%；半导体类约51%；芯片类约52%。

（这里用的是“从高点回撤”的算法，换一个起点算，数字会不一样。）

同期沪深300回撤约20%。

但不管怎么算，这个差距，就是“买了AI”和“没买AI”这两个月在账户上的体感差别。

第三层，是认知。

很多人以为，买AI主题基金，买的是“AI会越来越好”。

但这轮财报告诉我们，产业确实在变好，可你买的不是产业，是预期。

预期这东西，只要跑得比现实快，中间那段距离，早晚要还回去。

三个季度，就是这段距离的长度。

五、所以，AI到底有没有泡沫

这是我被问得最多的第二个问题。

我的回答是：我不下这个判断。但我可以把两边的理由，原原本本摆给你看。

担心的一方认为：

有海外投资机构测算，到2032年，AI基础设施需要投入约10万亿美元，相当于美国GDP的3.6%，规模远超当年的铁路和电信建设。

而且芯片是会折旧的，四五年就要换。如果投入的资产几年后就贬值，今天的资本开支和估值，看起来就像一次严重的资本错配。

还有一个信号：这些公司的融资成本在上升。Anthropic的借款利率已经达到10%。

乐观的一方认为：

产业本身没有问题，问题出在定价方式上。

中信建投的武超则有个说法，我觉得挺准确——产业技术革命是非线性的、螺旋式的，某个拐点可能忽然跃升；但资本市场习惯用线性外推去定价。一旦实际进展不是线性的，就一定会产生阶段性错配，带来“低于预期”的体感。

高盛的看法也类似：现在不是对AI整体情绪反转，而是赛道内部在重新洗牌，标的开始分化。

而且需求端的数据还在走。11月初，OpenRouter平台上的周度Token调用量达到195万亿，环比还在涨。Anthropic三季度有79%的收入来自前五大客户以外——至少从财报看，需求不完全是几家巨头在自己循环。

我不会告诉你谁对。因为这件事，现在没有人真知道。

但我可以告诉你，接下来该看什么。

六、十一月中旬，有一个答案会出来

这篇文章，其实是上半场。

下半场在11月17号。

那天英伟达发财报，市场预期营收1080到1090亿美元，毛利率73.5%到74.5%。

注意，现在市场问的问题已经变了。

不是“AI需求还有没有”——这个问题已经有答案了，需求是真的。

而是“在加速出货的同时，毛利率能不能守住”。

为什么这一条这么关键？

因为英伟达是整条产业链的定价锚。

你可以把它的毛利率理解成整条AI产业链的“定价许可证”：

它守得住，说明上游存储涨价、中游云厂商烧钱，都还能被终端需求消化，整条产业链的定价逻辑还能维持。

它守不住，意味着“涨价—扩产—再涨价”的循环第一次出现裂缝，市场的担忧会进一步加深。

另外一个可以持续跟踪的指标，是存储的合约价。

从“翻倍”到“涨两成”，再到“涨不动”，每一个档位，对应的都是完全不同的故事。国内存储龙头的季度环比增速，已经从接近翻倍掉到了两成左右，这个变化可以持续跟踪。

写在最后

回到那位读者。

她后来问我，那我现在该怎么办。

我说，我不能告诉你买还是卖，那是你自己的决定。但这轮波动至少提醒我们三件事，帮你想清楚这篇文章和你自己的关系。

第一，位置比名字重要。

同一个“AI基金”四个字，可能装着完全不同的产业链位置。上游存储、中游光模块、下游应用，这轮财报里的处境已经分化。理解这种分化，比记住某只基金的名字更重要。

第二，理由比收益重要。

当初买它，买的是“AI会改变世界”这个长期判断，还是“它最近涨得好”这个短期理由？如果是前者，那这三个月的波动，本来就在你的预期里；如果是后者，那你要重新想一想。

第三，你难受的是什么。

你现在最难受的，是亏了钱，还是“别人都在赚钱只有我在亏”？这两个是完全不同的问题，答案也不同。

她沉默了一会儿，说，好像是第三个。

我说，那就好办了。因为如果是第三个，你要解决的不是一只基金的问题，是你和“别人都在赚”这件事的关系。市场永远会有别人在赚。你账户里那一只，只和你当初为什么买它有关。

所有伟大技术革命，都要经历一次从“想象力定价”到“现金流定价”的换尺时刻。

这次换得有点快，但迟早要换。

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【数据来源】

三星电子、SK海力士、美光、台积电、Alphabet、微软、亚马逊、Meta 2026年三季度财报；日经亚洲、QUICK FactSet、新华社、中国证券报、经济日报、中新经纬、第一财经、Fortune、路透社相关报道；工业和信息化部公开数据；第三方基金研究机构2026年10月统计数据。

下篇预告：《11月17日，英伟达要回答一个问题》