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更新时间： 2026-04-30
分类：软件教程
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AI小弟的港股生死局
递交招股书那天，杨植麟（月之暗面创始人）在跨年内部信里说自己其实“不着急上市”[1]。急的，是2024年押注48亿美元进场的那批美元基金。
而港交所上市委员会的那张桌子上，摆的是另一道更冷的题——招股书里有一组极具反差的数据：智谱2024年研发投入高达21.95亿元，听起来是一家研发实力极其雄厚的硬科技企业。但仔细往下看，这21.95亿里，有约15.5亿花在了买云算力上[2]。MiniMax的数据更直接，2025年每赚1美元营收，就要烧掉10美元的研发费用[3]。阿里云4月刚宣布算力产品最高涨价34%[4]，你这IPO的财务模型，还成立吗？
港交所18C章为特专科技公司敞开了大门，但看似宽容的规则背后，对这批“AI小弟”们其实藏着三道隐形的暗题。
你的研发投入，七成是算力
港交所18C章规定：已商业化公司的研发投入占总开支比例不得低于15%，未商业化公司不得低于50%[3]。
这条规则的初衷，是为芯片、新材料、创新药这些真正的硬科技企业设立的。研发投入越高，说明企业越愿意为攻克底层技术壁垒花钱。
以智谱为例，2024年研发投入中算力支出占比高达70%。MiniMax 2025年1.8亿美元的研发支出中，云计算账单超过1.5亿美元，算力占比高达83%[2]。
为了让大家看得更直观，我们梳理了三家代表性大模型公司的核心财务数据：
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公司状态
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2025/2024年营收
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同期研发投入
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算力占研发比例
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每赚1元需烧掉的研发费
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18C过关概率评估
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智谱AI (已递表)
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7.24亿元[2]
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21.95亿元
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70%
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约3元
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较高（B端商业化已验证）
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MiniMax (已递表)
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约5.6亿元[3]
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约13亿元
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83%
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约10元
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中等（C端烧钱模式待考）
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某未商业化AI公司
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0元
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预计超10亿元
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>80%
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无限大
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极低（纯烧算力无资产）
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这带来了一个致命的问题：传统硬科技企业的研发投入，最终会沉淀为专利、设备、生产工艺，这些都是能持续产生收益的资产。但AI公司花在算力上的钱，用完就没了，服务器是云厂商的，没有任何可转让的资产留下来。
更危险的是，这笔钱还在变贵。2026年4月，阿里云宣布AI算力产品最高涨价34%[4]。
【独家测算】算力涨价30%对AI公司IPO估值的真实冲击
我们不妨做个极简的财务压力测试：假设一家准备走18C通道的AI大模型公司，年营收10亿元，研发投入20亿元（其中70%即14亿元为算力支出），亏损10亿元。
1.研发成本被动暴涨：算力支出将从14亿元直接跳涨到18.2亿元，增加4.2亿元纯支出。
2.亏损黑洞急剧放大：总亏损额将从10亿元扩大到14.2亿元，亏损率瞬间恶化42%。
3.估值逻辑的崩塌：在一级市场，投资人可以容忍“为获取用户而战略性亏损”，但绝对无法容忍“因为上游供应商涨价而被迫扩大的亏损”。按照市销率（P/S）估值模型，这种成本结构的脆弱性，足以让投行在定价时打上20%-30%的折扣。
港股投资人看这份招股书时，一定会问：你这20亿的研发投入，一旦停止烧钱买算力，还剩下什么？在算力涨价的屠刀下，你的毛利率防线在哪里？
开源之后，核心资产怎么估值？
从DeepSeek到阿里Qwen，再到Kimi K2、智谱GLM，中国头部大模型已经全面走向开源。
这把港交所的审核团队逼到了一个历史从未有过的难题面前：一家把“核心技术”免费送人的公司，凭什么估值上百亿？
传统科技企业的估值锚点，是知识产权（IP）壁垒——有多少独家专利，有多少技术许可费，工艺配方有多保密。但开源模式直接把这个壁垒变成了公共物品。任何人都可以免费拿走开源模型的权重，部署在自己的服务器上。
目前，港交所并没有针对“开源AI模型”的专门审核指引或估值标准。
投行内部为了把故事讲圆，想出了各种临时替代方案：有的用“模型API调用量”来代替专利数，有的用“开源社区贡献者规模”来证明技术影响力。但这都无法掩盖一个本质冲突：你的核心资产，不属于你独有。
对于准备走18C通道的AI公司CFO来说，你不能等港交所给你标准答案。你必须自己向市场证明：为什么我的开源生态，比传统的闭源专利更值钱？
最危险的信号：烧钱也换不来增长
很多人以为，大模型赛道的胜负取决于“谁家背后的金主更有钱”。但2025年到2026年的真实数据，恰好推翻了这个常识。
•腾讯元宝：2025年疯狂投流150亿元，单是第三季度就烧了57亿，但月活用户仅为5305万[5]。
•昆仑万维天工：2025年砸了42亿元买量，月活数据依然被第一梯队远远甩开[6]。
•豆包：2025年全年投流仅约5-6亿元，推广费用极低，却靠着极强的产品留存，月活突破2亿，稳居国内第一[7][8]。
•DeepSeek：几乎零投流，靠技术口碑直接引爆全球。
这组数据揭示了一个残酷的真相：AI应用的护城河，已经从“资本密集型”转向了“产品密集型”。
这对正在准备IPO的AI企业来说，是一个极其危险的信号。过去几年，他们给投资人讲的故事是：“只要再给我10个亿，我就能把月活砸到下一个量级。”
但现在，这条路走不通了。烧钱不再能换来确定性的增长。
港股投资人现在最关心的真问题是：如果停止买量，你的用户还能留下来吗？
政策视角的终极审视：监管层怎么看？
除了港交所的规则，这批“AI小弟”还必须面对另一道更宏观的关卡：中国证监会的境外上市备案。
2024年4月12日，国务院印发新“国九条”（《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》），明确提出要“严把发行上市准入关”[9]。对于未盈利企业，监管的态度越来越审慎。
这种审慎直接反映在境外上市备案的尺度上。据统计，2024年证监会共向153家企业出具了反馈意见，而到了2025年，这个数字激增到了337家，几乎翻倍[10]。监管层在反馈中反复追问的，正是股权架构、数据合规以及商业模式的真实可持续性。
甚至在2026年4月，证监会对未完成备案就擅自赴美间接上市的“中能粮科”开出了重磅罚单[11]，这标志着境外备案监管的刚性已经彻底确立。
对于那些“纯烧算力、没有真实造血能力”的未商业化AI公司来说，这条路正在被迅速收紧。监管层不会为一场“注定没有尽头的烧钱游戏”背书。
结语
港股18C那扇门看似宽容地敞开着。但门里站着三道隐形的拷问：你的研发投入，能不能在算力涨价的屠刀下撑得住？你的核心模型，免费送人之后还剩下什么资产壁垒？你的用户增长，在停止买量之后还能不能维持留存？
七成研发买算力、核心资产已开源、烧钱换不来真留存——这就是AI公司闯关港交所必须回答的三道暗题。
智谱和MiniMax能不能顺利过会，将成为中国AI大模型赛道能否在资本市场真正“上岸”的风向标。
延伸思考
AI小弟还在为算力账单发愁。但下一波港股的真正考验，可能来自一个看上去更不切实际的赛道——人造太阳。
2026年一季度，中国聚变能源公司传出赴港IPO消息。如果说AI大模型还能在两三年内看到商业化的影子，那可控核聚变就是一个需要烧钱30年才能看到回头钱的“世纪赌博”。
一个连产品影子都看不见的赛道，凭什么能上港交所？18C章的容忍度，到底有没有底线？
下周，我们来聊聊这场“30年烧钱周期”的终极测试。
[1]:36氪.《月之暗面IPO，杨植麟不急股东急》. 2026-04-20.
[2]:36氪.《平均每个月亏3亿！从智谱招股书 ，我看到了大模型竞争的残酷现实》. 2025-12-20.
[3]: CIW News. “Zhipu AI, MiniMax burn $10 for every $1 in revenue”. 2026-01-20.
[4]: 香港交易所.《主板上市规则》第18C章.
[5]: 东方财富网.《供应链涨价推高云计算价格！腾讯云宣布AI算力等产品涨价5%》（注：内文提及阿里云涨价最高34%）. 2026-04-09.
[6]: 东方财富网.《春节撒钱砸出国民级AI应用？复盘豆包、元宝、文心》. 2026-01-27.
[7]: 网易新闻.《砸42亿买量，靠AI霸总收割老外！连亏两年的昆仑万维》. 2026-04-26.
[8]:界面新闻.《豆包DAU破亿，成字节史上推广费用最少的破亿产品》. 2025-12-24.
[9]:中国政府网.《国务院关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》. 2024-04-12
[10]卓建专业.《中国证监会境外上市备案重点反馈问题及合规建议》. 2026-04-29
[11]证券时报网.《擅自境外发行上市 ，证监会拟对中能粮科作出行政处罚》. 2026-04-24
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