夜雨聆风
一级市场正在经历一场深刻的结构性变迁。
过去十年，以财务回报为导向的独立VC曾是舞台主角，而今天，CVC正迅速崛起为新的主导力量。
这不是谁更“有钱”的简单更替，而是一场从投资逻辑到估值体系，从交易结构到退出路径的全面洗牌。
变化的速度比大多数人想象的要快。
日前，全国社保基金理事会原副理事长王忠民先生在出席活动时清晰地表明——产业资本的时代到了。
一方面，“十五五”规划已经把战略重心从高新技术产业推向了未来产业，AI成了贯穿所有叙事的那条主线。另一方面，从数据端看更加直观：国有资本已经占到基金投资的半壁江山以上。但有意思的是，它们不再像过去那样“既要、又要、还要”，而是学会了放手——在公开市场里挑出最优秀的GP，把钱交给他们管。选GP的标准也变了：有没有投出过AI时代的独角兽？有没有能力陪它们走到上市？这些都成为他们考量的关键指标。
与此同时，AI本身也在重塑CVC的玩法。而更深层的变化在于，产业资本的崛起正在倒逼整个金融体系转型。
过去工业化时代，我们靠抵押、靠信贷；现在面对AI和未来产业，那些还没盈利的公司，传统金融根本算不清它的未来现金流。于是，权益资本站上了前台。有限合伙、同股不同权、注册制——这些看似分散的制度创新，如今串成了一条完整的资本链条。
一级市场不再死守“同股同权同利”的老规矩，创始人哪怕股权被稀释，依然能掌握控制权和激励；二级市场则通过注册制，热情拥抱这些“非标准”公司，让它们更快、更顺地登陆公开市场。
所有迹象都指向同一个结论：一级市场的CVC时代，真的来了。
在他看来，这不是哪个论坛喊出的口号，而是正在发生的产业现实。
以下为全国社保基金理事会原副理事长王忠民先生的演讲实录，经母基金周刊编辑：
尊敬的各位同仁，十分高兴能够在宁波和大家同唱一首歌：产业资本的时代到了。
我将从三个维度展开今天的产业资本遐想：
第一，产业中国资本正在急速成长。
“十五五”规划将我们过去所坚持的产业立国、产业成长路径，从高新技术产业提升至战略性新兴产业，再进一步跃升到未来产业。当然，我们不难发现，当今的AI在“十五五”规划中已然随处可见，被浓墨重彩地加以呈现。如果拿这个视角再去看国家级的母基金、国家级的产业引导基金，全部都在“十四五”的时候践行这样的指引，也在“十五五”更加身体力行。如果把这个视角放在省一级、市一级，我们才发现过去以土地财政、以房地产成长发展时期，在最近十年内，完全切换到产业立省、产业开发、产业成长、链主招商等一系列在产业逻辑当中的新时代的股权叙事、因子叙事、投资叙事，并涌现出大量的初创公司、天使投资、VC投资、独角兽、链主、新IPO等一系列成果，呈现出斑驳多彩的局面。
有趣的是，如果把这个视角放在时代的主题叙事当中，在AI时代，我们发现，无论是在美国、全球，还是中国包括香港，谁能在AI产业中成为原始创新和社会资本的汇聚焦点，谁就能同时成为：市值最大的公司、单次IPO融资额最高的公司、从初创到IPO用时最短的公司。这正是产业资本逻辑场景及其与个人财富端逻辑的集中重现。
当我们把这个视角投射到各个城市时——以我们此刻所在的宁波为例，我们会发现：若按照产业立省、立市的逻辑，宁波在过去一年、过去五年乃至未来五年中，究竟有多少支基金在这里开会、投资？有多少初创公司在这里开花结果，有多少过去制造业的硬件公司可以接轨到AI硬件，跟上新时代产业迭代进步的步伐？由此我们相信，任何一个地方都可以像宁波一样，开出产业立市、产业成长的时代之花。
我们把这里面几个中国叙事拿出来，从母基金、产业引导基金的角度来看，国有资本占到基金投资的半壁江山还要多，问题在于在产业立国当中所有基金在最近一两年当中都放弃了早期的既要、又要、还要，不是去构建满足各种投资要求的交易结构，而是在公开市场中选择最优的GP，由其代为管理产业投资。
选择最优GP的标准，在于其过往是否投过AI时代的独角兽或初创公司的成功案例，是否具备辅导它们上市的资本视角与认知。如果这些逻辑都成立，那么符合这些标准的GP将成为中国基金业最大的资金承接方。都会像AI时代的产业立国当中的放弃自己的管理和投资权限，只要聚焦时代的产业投资。
如果把这一逻辑放到市场化基金中，我们不难发现市场化基金在经历了第一代工业化时代的成长之后，第二代能否通过基金投资的方式，有效投资于中国的新产业、新AI、新的成长叙事，才是其持续成长的关键。我们今天大会的主办方之一就是二代应用基金的方法的典型实践者，通过基金方法在宁波和中国进行投资，展现了产业基金投资的新逻辑。
第二部分，AI时代的产业资本叙事。
AI时代到来，我们会发现中国的token出海与美国“七姐妹”、英伟达CUDA生态逻辑成为显著特征，这个时候，当我们以AI的视角透视CVC逻辑，便出现了典型的AI CVC时代叙事与逻辑场景。前期成长最好的公司，会将自己的原代码、软件knowhow系统、API、云服务等一切能力，面向全球开放、开源、免费。你只需带着新思维，参加它们的开发者大会，投资它们生态中的新创新。在这个过程中，不要做早期的固定资产投资，只需利用它们的服务器、源代码、系统开源等整个逻辑，然后带着新思维去开发、创新、运用。AI时代创业者的投资机会成本因此而大幅度降低。
有趣的是，在AI和未来产业的时代，没有人知道哪个创业者会成功。这时，大量基金（包括产业CVC）都会这么想：我先替你扛成本，你失败了就悄悄走人；你成功了，我就分润。你再成功，我就拿更多钱投你；你再成功，我就全资收购你，让你成为我生态里的主链。
你会相信全资收购的时候，给的都是这个时代对某一个产业链当中新场景的最高估值。因为只有那些能在产业链中形成有机连接、推动迭代的收购方，才能给出这样的最高估值——远高于单一市场的并购或二级市场退出。
我们有两个案例：
第一个案例是Google对哈萨比斯创立的DeepMind的全资收购，花费不到20亿美元。当时这家公司不仅不赚钱，每年还在亏损。可以说，这次收购让哈萨比斯的个人财富达到了几十亿美元。但更重要的是，正是这次并购，让Google从一家互联网时代的搜索公司，转变为AI时代在模型、算法以及健康医疗领域最优秀的公司。
我们再看看一家中国公司，中国投资人给他的估值不超过7000万美元，但是当一家美国AI公司（为了从互联网公司转型为AI公司，需要调用一切API来成功发展）给出了收购邀约——不是按不到7000万估值，而是直接以25亿美元全资收购。这个创始人没有任何犹豫，三分钟就同意：“我是你的了。你给我一个岗位，我继续干。”
这个逻辑恰好反映了AI时代的CVC当中，如果你的产业成长，即使公司还没有挣钱，也会面临着三个AI的CVC逻辑：第一点低成本开发：创业公司使用收购方的开发平台，不用买服务器，连算力都由对方提供。第二点：盈利后，对方分润不超过10%，90%归创业者。第三点资本接力：如果你缺资本、没有规模扩张的能力，收购方可以继续巨额投资。
创业者的利益最大化和AI产业的快速成长同步实现，这才是我们在AI时代的CVC的新模态、新逻辑、新场景。我们这些独立风险投资（Independent VC）看重的是：谁在CVC的平台上去开发出最新的应用、最新的插件、最新的模型。我们愿意投资你，并且愿意借鉴CVC的逻辑，将其平移过来，让我们也能分享你带来的产业端贡献。
当然，我们承认，独立VC能给你的产业端贡献，不如CVC的投资主体或平台公司给得多。
第三部分，今天金融逻辑和CVC逻辑一定走向与时代金融的适配。
我们会发现，在工业化时期，我们的金融模式是商业银行的抵押贷款、信贷、杠杆率——这是与工业化时代相适配的金融体系。到了AI时代、新产业、未来产业，面对那些未盈利的公司，传统金融要求固定的期限、固定的利率，却无法测算出未来的现金流能否覆盖杠杆率。所以这个时代的金融适配塌陷了。新的金融适配需要实现以下几个方面的时代变迁：
第一，权益资本，股权时代的资本模式横空出世。这个时候出世的第一个逻辑场景是有限合伙公司，我要合伙人是资本合伙、能力合伙，而不是较小的资本用最大的信贷杠杆推升我的资本需求。有限合伙模式，恰恰匹配了今天AI时代的资本叙事。所以我们今天有母基金，有VC，VC之前有天使，甚至天使都不够了，还有前天使基金。
基金模态的核心是：我要投新创新公司的时候，我承担了时代创新的失败机会成本和失败总成本。以社保基金为例，大家都知道，这两年社保基金在创新投资领域不断加大资产配置比重，在我的资产配置中占到10%的初始资本比例——现在还没有投满，这个逻辑还在进一步延伸。
有效的逻辑是：当我只做LP、不做GP的时候，我可以在市场当中选择最优秀的GP，当我选准了最好的GP的时候，我不仅仅是一批、还可以二批、三批，最多可以六批。他管理我的资金，用社保投下去的时候，对每家初创公司的单笔投资比例都不大。比如通过一批基金投10个项目，其中5个失败、5个成功。成功的5个项目产生的净收益，足以覆盖失败5个项目的全部净亏损。这条逻辑揭示的是：当全社会不得不依赖新的技术创新和商业模式时，必然伴随着大量的失败案例，以及失败中求生存的逻辑。
如果有了基金的这种投法，用成功的部分覆盖了失败的部分，用成功者的温暖覆盖失败者，社会整体就只有净成功盈余，而没有净失败亏损。
这样，创业公司失败的部分由社会承担，而不是由单一资本的个人或机构承担。这也让国有资本的投资逻辑得以延伸：如果你只做LP、不做GP，那么在回表的时候，单批投资的盈利水平全部为正，没有负亏损。这样一来，国有资本管理的会计规则、财务规则，乃至道德法律上的追责要求，都得到了满足——从而适配了时代的基金投资叙事。
工业化时期，我们也做公司，但不是有限合伙公司；也做股权证券化，但遵循的是同股同权同利。然而，AI时代的新逻辑带来了变化：当我们不得不依赖权益资本时，在公司股权架构和基金投资过程中，出现了新时代的股权结构——同股不同权、不同利。于是，同股同权同利的交易结构和股权结构瞬间失效。
背后的逻辑是这样的：当大量基金（包括国有基金）进入公司，创始人的资本占比迅速缩小。此时如果坚持同股同权同利，创始人将失去在公司中的决策地位和支配地位，也会丧失内在的努力动力和新时代的财富叙事。因此，在一级市场投资中，能否投中一个好公司，不取决于你看着它估值日新月异地增长，而在于你能否拿出合适的交易结构。这种交易结构是：所有LP共担风险，所有GP共同投向这一逻辑。资本方对创始人说：我放弃我的一部分权利——放弃投票权、放弃决策权、放弃同股同权同利中的一切。这样，我让你继续把公司做好，最终带来资本的最佳盈利。
最近的叙事中有一个最有效的故事——马斯克的特斯拉。股东大会批准了给马斯克近1万亿美元的期权激励计划，他当时只占特斯拉12%的股权，那12%的收益满足不了他，因此需要通过期权激励，从其他股权的未来增值中获取额外收益。
但前提是，他必须在未来8到10年内把特斯拉估值带到8.5万亿到10万亿美元，必须把cybertruck的产量推到300万辆，这是人类历史上天花板级的交易结构设计——根据对公司贡献的大小，实现不同权、不同利的分配。股东大会最终通过了，但机构投资者中有人反对。这时散户怎么办？
马斯克只说了一句话：如果不同意，我就辞去特斯拉CEO。所有人瞬间明白，如果他辞职，股价会崩盘，自己手里的股票将一文不值。于是，方案得以通过。
这个时候SpaceX要上市了，马斯克居然不管监管过去怎么样，不管其他机构投资人怎么样想，必须要把这次IPO30%的份额股票给到散户，这两个现象说明了什么？AI时代同股同权同利的东西，已经放弃到了任由企业家、创始人提出你能够适配时代的股权结构当中的投票权和分配权的狂想和要求。市场对你的唯一要求是：你能不能完成时代的创新进步与时代逻辑。只要你做到了，就给你。
什么是AI时代的IPO逻辑？答案就是注册制。注册制恰恰适配了AI时代一级市场的核心特征——同股不同权不同利、创始团队的各种股权要求、以及多样化的股权投资叙事。
注册制主动、热情地拥抱这些特征，让这类公司能够更早、更及时、更有效地登陆IPO证券市场。这一逻辑带来了三重效果：第一，催生了美国的“七姐妹”；第二，让香港在地缘政治变化之后，凭借注册制下的IPO，连续多个年度吸引全球最多的IPO数量和资本叙事，从而巩固了其国际金融中心地位；第三，在A股市场，全面推行的注册制IPO，也成为了新时代的绿色通道和IPO叙事逻辑。
值得注意的是，金融在权益资本领域形成了一条完整的叙事链路：从有限合伙、平台公司到基金的一级市场成长，从同股不同权不同利的交易结构，到二级市场对创新企业的拥抱与展现——这正是今天AI产业资本的资本新模态。
身处这个时代的浪潮之中，我们只有一句话：所有人——所有投资人、所有合伙人、所有IPO的券商、投行，以及所有二级市场的参与者——共唱一首歌：产业资本的中国时刻，产业资本的产业时刻，已经到来！
来源：FOFWEEKLY
