申万固收 | 2026春季策略报告合集

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海外经验表明，低利率环境不等于低波动，债券资产风险调整后收益下降，博弈债券资本利得或可在中短期维度增厚总回报，但长期维度来看，博弈资本利得或是零和博弈。现阶段我国面临固收类资管产品收益下降但投资者预期收益却没有下降的问题，如何增强产品收益并不仅仅是资产配置层面的问题，还涉及到产品设计、负债端管理等多方面协同。本文从海外视角出发，探索海外固收+资管产品发展路径以及可借鉴的经验。

从市场规模来看，我国“固收+”类型公募基金中偏股混合型基金、灵活配置型基金、混合二级债基和混合一级债基占据领先地位。从股债配置策略上来看，我国公募基金股债配比集中在哑铃两端，股票资产在20%-50%的“固收+”产品缺位。1）我国公募基金负债端多为机构，机构内部仓位考核中有将混合基金等同权益的现象。2）过去我国股、债牛熊切换周期性特征较强，股牛则追求高权益仓位、股熊则追求低权益仓位。美国公募基金负债端多为居民资金，不同风险预算的“固收+”产品矩阵较为完善。

参照美国两种FOF基金管理模式，我国FOF基金管理费率仍有下降空间，Vanguard LifeStrategy被动跟踪型FOF基金年化持有费率为0.11%，富达Asset Manager主动管理型FOF基金年化持有费率为0.63%。我国FOF管理费率多数分布在0.6%以上，管理费率偏高。

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2025年纯债基金规模负增长，“固收+”基金、指数型债基逆势扩容。24年末利率中枢快速下行，25年10Y国债上封1.9%，高息资产稀缺，纯债基金吸引力下降。资金被迫寻求债券底仓+权益弹性的收益增强方案，二级债基逐渐成为险资增配权益的重要工具。对于纯债基金经理与其他债券投资人而言，“固收+”基金的配纯债行为，不仅是把握同业动向的窗口，更是观察边际资金流向、优化组合策略的重要增量信息。

资产配置大类此消彼长，细分结构重塑。整体持仓：增配利率债&股票，减配信用债&可转债。细分品种里，占比提升最多的是国债、政金债、非政金金融债，分别达到了7%、12%、28%，同时主动降低普信债仓位（32%）。前五大重仓债券：国债哑铃配置，金融债主导信用，城投产业分化。

受限于权益投资范围，混合一级债基是四类基金中最接近纯债形态的品种。纯债资产承担了绝大部分收益任务，信用债仓位远高于其他三类。久期逐步拉长；借助杠杆放大纯债收益弹性；信用下沉意愿较强，重点挖掘弱资质城投债，同时配置了较大比例股份行&中小银行二永债。

混合二级债基纯债部分对流动性的要求在提高，国债、政金债、非政金金融债占比逐季提升。25年以前拉久期特征非常明显，25年以来，虽然存量产品久期仍在拉长，但新发产品久期大幅收敛（25H2末新产品组合久期大多控制在3以内）。

偏债混合基金为股债切换最灵活的品类，宏观对冲属性更强。股票仓位限制较为宽泛，24年以来新发产品基本将股票仓位限定为10-30%。负债端以个人投资者为主，对净值波动更为敏感。配纯债求稳为主、适度下沉、策略分化。

可转债基金核心收益来源为可转债，纯债占比极低（利率债持仓占比约5%、基本不配信用债）。 部分产品会保留少量纯债作为底仓，若持有纯债，通常为1Y以内国债，用于应对转债市场的高波动赎回压力。