伯恩斯坦——中国互联网或临近反转(附下载)

伯恩斯坦——中国互联网：第二重要的事情

翻译精华

核心观点：尽管2026年初中国互联网板块表现不佳（KWEB指数年内下跌14%），但推动投资者情绪和共识预期的“第二重要”驱动因素（即外卖和即时零售领域的竞争态势）可能已临近转折点。报告认为，阿里巴巴、京东和美团自2025年第二季度以来合计在外卖/即时零售领域投入了约1200亿元人民币的亏损，而亏损的收窄有望在此后提振股价表现。

1. 阿里巴巴的战略抉择: 报告认为，AI是显而易见的投资方向。关键的积极信号是阿里巴巴暗示其在截至2027年3月财年（FY3/27E）的即时零售亏损将比截至2026年3月财年（FY3/26）减半。报告认为，阿里巴巴在AI投资上倾向于“过度投资”而非“投资不足”。尽管近期自由现金流（FCF）降至零迫使公司做出艰难抉择，但将资源从即时零售重新配置到AI领域（如将400亿元从即时零售转向AI资本支出）理论上可推动阿里云收入加速增长约7-8%。更好的资本配置可能使市场更关注其分类加总（SOTP）估值，而不仅仅是受“其他”业务亏损拖累的集团市盈率（PE）。

2. 京东重拾盈利焦点: 尽管收入面临高基数压力，京东的利润依然稳健，第一季度利润有望超出市场预期。公司重申对盈利能力的关注更为重要。假设进行10亿美元（约占剩余授权额度一半）的股票回购，在当前股价下意味着约6%的总资本回报率。2026年下半年基数变低，为增长重新加速带来希望。公司暗示2027年利润可能超过2024年水平，这使得其股票在2027年预测市盈率低于7倍，估值极具吸引力。

3. 视频游戏：AI冲击担忧消退？: 报告认为，全球游戏情绪已显现企稳迹象。国内新游戏版号审批顺畅，谷歌降低平台费用利好移动开发者。随着2026年增长预期被重置，腾讯的关注点仍围绕其自身“Muse Spark”时刻（指其AI产品取得重大突破）何时到来。网易的增长预计在几个季度后随着递延收入确认正常化而加速。

4. 更广泛的AI问题: 报告指出，尽管企业AI的年度经常性收入（ARR）在垂直领域快速增长，但高频数据显示面向消费者的顶级AI应用变革速度仍然较慢（顶级AI聊天机器人仍类似于搜索引擎的增强版）。前沿模型的智能水平将是上市AI实验室表现的关键，其估值倍数（P/ARR）的走势值得关注。

5. 行业估值: 报告覆盖的股票目前平均交易于14.8倍2026年预测市盈率和13.1倍2027年预测市盈率，后者仅略高于2022-2023年（中国“动态清零”政策时期）的低点。自由现金流/企业价值（FCF/EV）收益率等指标再次开始显现吸引力。

投资启示:

报告认为，尽管AI增长的指数级影响仍在辩论中，但外卖和即时零售领域的投资方向正接近拐点。因此，有理由对中国互联网板块在2026年开局疲软后迎来更好时光抱有希望。与市场对更强监管行动的猜测相比，报告认为自由现金流的下降迫使阿里巴巴在战略优先事项中做出选择，是竞争正常化更具说服力和持久性的论据。报告对视频游戏板块保持建设性看法，并更新了对腾讯、阿里巴巴、京东和网易的预测及目标价。