AI颠覆时代:如何区分软件行业的护城河与价值陷阱?

每一场技术革命，都会造就一些伟大的企业。移动互联网革命时代，苹果，谷歌，Meta，亚马逊，腾讯，阿里巴巴等公司脱颖而出。同时，技术革命也会让曾经的伟大企业逐渐成为时代的输家。移动互联网所带来的数字技术颠覆、平台模式、免费策略、用户体验革命、数据驱动等，也让曾经的行业霸主逐渐没落。诺基亚，雅虎，黑莓，柯达都曾经名噪一时，却慢慢在时代大潮下销声匿迹。

现在，人工智能越发普及，随着越来越多的企业从AI中获益，AI的采用速度正在加快。但是，这也引发了市场对传统商业模式的广泛担忧。这种担忧已经蔓延到财富管理、咨询、甚至卡车运输行业。但受影响最集中、最深远的，还是软件行业。

当前，软件开发已成为AI应用最成熟的领域之一，尤其是Claude Code、Codex等AI编程工具的崛起。人工智能让世界成为“软件开发成本趋近于零”。市场似乎开始认为，软件公司曾经的“护城河”正在瓦解。过去几个月中，尽管整体股市仍在上涨，软件股却持续暴跌。

过去受到成长型投资者，对冲基金，股权私募基金热捧的软件股，如今正进入价值投资者的视野。美股软件股曾长期享有显著的估值溢价，但如今，其整体估值已低于市场平均水平。

许多曾经的软件巨头，在经历大幅下跌后，估值已显得非常“便宜”。GoDaddy、Adobe、Workday、Atlassian、Salesforce等公司的预期市盈率已低于13.5倍，约为市场整体水平的一半。从传统价值指标来看，它们似乎是典型的“价值投资机会”。

这些企业是时代的弃儿？还是被错杀的优秀企业？让我们仔细做个讨论。

警惕“价值陷阱”

然而，面对行业颠覆风险，仅仅因为估值便宜就买入，是一种危险的做法。历史上，“看似便宜、实则致命”的案例层出不穷，这就是“价值陷阱”。

在巅峰时期，这些公司风光无限。但最终，它们都未能适应新时代的发展。曾经的纺织巨头伯克希尔哈撒韦，如果没有巴菲特的改造，可能也会成为典型案例。

这种公司之所以成为“价值陷阱”，是随着颠覆风险的上升，股价会迅速崩塌。而它们的营收却往往在多年后才开始下滑，甚至在一段时间内仍在增长。这种“股价先行、基本面滞后”的错位，制造了“看起来很便宜”的假象，吸引价值投资者不断加仓，最终被拖入深渊。

当前软件股的抛售，很大程度上是“无差别卖出”的结果，市场低估了许多公司的真实护城河。但也确实有看似便宜的软件公司，正被人工智能的颠覆力量所侵蚀。

传统价值投资本质上是“做空颠覆”

如何衡量“颠覆风险”？

自1990年代以来，互联网和移动革命为电子商务、数字媒体、社交媒体、云计算等一系列创新奠定了基础。这些颠覆并不局限于“科技股”，而是广泛影响了零售、媒体等多个行业。

更重要的是，这些颠覆浪潮是叠加的。以零售行业为例，它先后经历了电子商务、移动互联网、社交媒体，以及如今的人工智能革命。这种影响层层叠加，冲击不断。

自2010年以来，价值投资经历了长时间的低迷。“便宜”的股票持续跑输“昂贵”的股票。有人因此宣称“价值投资已死”。量化层面，这表现在用价值因子所代表的企业。

但如果我们把市场分为“受颠覆影响”和“未受颠覆影响”两类行业时，可以看的更加清晰：

在“未受颠覆影响”的行业中，价值因子在过去三十年中持续获得正收益。但在“受颠覆影响”的行业中，它的表现长期为负。自2010年以来，在受颠覆行业中的亏损，甚至超过了在未受影响行业中的收益。

换句话说，价值投资并没有“死”，但它正在被颠覆。

传统价值投资在受颠覆行业中失败的原因在于：它往往会卖出被颠覆推动的赢家（如Amazon），而买入陷入价值陷阱的失败者（如Borders）。

扩大至全球市场、我们一样可以得到一样的结论：

当价值因子应用于面临颠覆风险的股票时，其表现显著恶化。

对于当前正在重新评估软件股的投资者而言，这是一个重要警示：传统价值指标在评估面临技术颠覆的公司时，整体效果有限。过度依赖这些指标，容易让人买入“价值陷阱”，同时错过颠覆型的赢家。

我们曾在六年前首次提出：价值投资者其实在无意中承担了一个“押注反对颠覆性创新”的巨大风险。今天的研究进一步验证了这一观点。

颠覆浪潮正在不断上升

当前，投资者将软件股视为被AI颠覆的核心。但AI是一种“通用型技术”，其影响远不止软件行业。

通过劳动力数据研究企业层面的AI暴露程度。结果发现：除软件外，大多数科技板块，以及金融、医疗、通信、媒体、专业服务等行业，都暴露在AI变革中。随着AI模型能力的提升和机器人等技术的发展，这种暴露还将进一步扩散。

价值投资者过去通过避开美国大盘股、转向受影响较小的板块来“存活”。但如今，这些板块的风险也在快速上升：

美国小盘股：约68%市值暴露于人工智能；发达国家（非美国）：约65%；新兴市场：约52%。

未来，价值投资者可能将“无处可躲”。在AI时代，如何调整估值方法，使其适用于面临技术变革的公司，将变得至关重要。

如何在颠覆中生存？

历史上，企业是如何在颠覆中存活下来的？沃尔玛和纽约时报提供了两个经典案例。

它们的成功来自多个因素：主动拥抱技术威胁，同时充分利用自身的独特优势——品牌、人才、网络效应。换句话说，它们依靠的是“无形护城河”。

David Teece在1986年提出的“互补性资产”。Teece指出：

“创新型企业往往无法从创新中获得主要经济回报，而客户、模仿者和其他参与者却可能受益……创新带来的利润，往往更多流向那些拥有特定互补性资产的所有者，而不是开发知识产权的人。”

换句话说，核心知识产权固然重要，但制造能力、分销渠道、销售网络、售后服务、配套技术等“互补性资产”往往更为稀缺。创新本身，反而可能逐渐商品化。

Teece提供了几个经典案例：

• EMI发明了CT扫描仪，但缺乏企业级销售、培训、售后服务能力，最终输给了GE Healthcare。

• RC Cola最早推出罐装可乐和无糖可乐，但缺乏像Coca-Cola和PepsiCo那样的分销网络和全球品牌，最终未能主导市场。

• IBM进入PC市场虽晚，但凭借强大的软件生态系统和网络效应，一度成为主导者。

于之前所有科技革命一样，当我们审视当前的AI创新浪潮时，需要知道，最早的创新者并不一定最终胜出。所谓的“颠覆神话”——即快速行动的初创公司必然取代反应迟缓的巨头——在实证上并不成立。真正的成功，往往取决于互补性资产，而这些资产有时比核心创新本身更重要。

与传统价值不同，“无形价值”不仅考虑有形资产，还纳入无形资产：知识产权、品牌价值、人力资本、网络效应。以AI为例，投资者不仅应当关注AI相关的IP，也关注互补领域的创新IP（如机器人、基因组学），还要关注品牌、人才、网络效应等。

互补性护城河：软件行业的真正壁垒

过去一年，许多软件股因AI担忧而大幅下跌。我们尝试用“无形价值”评估这些公司。

对许多软件公司来说，“代码本身”从来都不是护城河。真正的壁垒来自于：值得信赖的品牌；稳固的客户关系与合规信誉；产品与行业专业能力；网络效应与高转换成本；长期积累的商业逻辑与互补IP。这些“互补性护城河”，才是企业的真正护城河。

这种护城河在企业级软件中尤为明显。这类产品通常是“关键业务系统”，深度嵌入客户的工作流程，并满足严格的安全与合规要求。即使在AI编程工具出现之前，客户本可以选择自己开发软件，或转向更便宜的初创公司，但大多数企业并没有这样做。它们更倾向于把系统外包给值得信赖的合作伙伴。

虽然每家公司各有特点，但总体而言，品牌价值和人力资本的作用最为突出。

另外，软件企业的AI适配情况也非常重要。优秀的软件公司不会坐视AI颠覆，而是积极拥抱它。可以看到，软件行业是目前AI采用速度最快的行业。软件公司清楚自己处于AI颠覆的前沿，因此对这一威胁高度警觉，并积极应对。

例如，从AI相关职位的招聘数据来看，软件行业的投入强度明显高于其他行业。

当然，软件行业内部也存在巨大差异。那些在AI方面几乎没有动作的公司，更容易被颠覆。而那些积极将AI整合进业务、并为“AI智能体时代”调整商业模式的公司，更有可能存活下来，并夺取市场份额。

对于这些能够更早采用的企业来说，AI编程工具还可能在长期内改善利润率，因为它降低了软件开发这一最大成本项。“无形价值”正在越来越多地向“AI早期采用者”集中——不仅限于软件，也包括工业、医疗、消费等行业。

对投资的影响：分化中的机会

历史表明，市场初期的反应往往是“噪音较大”的：有些公司最终成为价值陷阱，有些则成为幸存者。历史上，也出现过“颠覆性恐慌”：除了当今的软件股，在历史上也包括报业、零售业等。

这些股票并不会注定失败，但它们的分布具有明显更厚的尾部：约10%的股票在一年内翻倍；16%的股票在同一时期内腰斩。

颠覆会重新洗牌竞争格局，扩大赢家与输家之间的差距。如果你是一个深入思考着，会发现，更高的分散性对投资者更有利。因为它能放大选择带来的收益。如果投资者能够在一定程度上区分赢家和输家，那么更大的结果差异就能转化为更高的回报。

对于新时代的价值投资者，“无形价值”是需要重点考虑的因素。在“颠覆恐慌股”中，高的“无形价值”企业取得了显著更高的收益。

总结

软件股前期的大幅下跌，看似会让企业变得便宜，许多价值投资者的直觉是“逢低买入”。但这篇文章则揭示了其中更大的分化：部分公司有望存活并成长，另一部分则可能成为价值陷阱。

投资者需要重新评估AI带来的颠覆风险。

但历史经验表明，这种做法需要谨慎。在过去多轮技术颠覆中，传统价值指标在面对技术变革的股票时往往表现不佳。简单的“便宜”衡量标准，容易导致买入价值陷阱，同时卖出真正的创新赢家。

在AI时代，投资者需要对“价值”有更深入的思考和定义。颠覆中的赢家，往往具备传统指标无法捕捉的重要无形资产——不仅包括创新性的知识产权，还包括将创新转化为利润所必需的互补性无形护城河。将这种无形资产纳入考量，有助于更好地区分AI变革中的赢家与输家。

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